Finantarea intreprinderii prin emisiunea de actiuni

Firmele isi pot satisface nevoile de resurse pe termen lung alegand calea emisiunii de actiuni. In cazul firmelor mari acestea se orienteaza catre piata

primara de capital in timp ce firmele mici incearca sa se finanteze prin vanzarea de actiuni persoanelor fizice dispuse sa "intre" in afacerea respectiva.

I Plasament intermediat de bancile de investitii

Firmele mari intra in general pe piata primara de capital prin intermediul bancilor de investitii care se ocupa de aranjamentele necesare si apoi de vanzarea propriu zisa a titlurilor pe piata.

Conceptul de capital se refera, din punct de vedere economic - la bogatia care creeaza bogatie, contabil - la capitalul social al unei firme, poate insemna activele fizice ale firmei sau poate viza instrumente financiare pe temrne lung, cum sunt: obligatiunile, actiunile preferentiale sau actiunile obisnuite.

Banca de investitii (BI) (investment banking firm) este un intermediar financiar angajat in procesul de mobilizare a fondurilor pe termen lung, clientii sai fiind firme sau guvernul, prin vanzarea de titluri financiare investitorilor.

Functiile BI :

initiaza emiterea titlurilor

ofera un angajament ferm (underwriting) in privinta vanzarii titlurilor, garantand vanzarea lor

se ocupa si gestioneaza vanzarea titlurilor catre investitorii finali

acorda consultanta firmelor asupra problemelor legate de fiantarea pe termen lung

Etapele procesului de emisiune

Initierea

Aproape toate emisiunile de actiuni incep cu o discutie intre managementul firmei emitente si BI. Negocierile incep ime 19319j911t diat dupa ce managementul a luat o decizie in privinta marimii fondurilor care trebuie atrase pe termen lung.

Discutiile initiale

Discutiile initiale - care mai sunt numite discutii ce preceda angajamentul ferm (preunderwriting conferences) - servesc la stabilirea sumei a carei atragere este urmarita, a tipului titlurilor si a altor caracteristici specifice emisiunii.

Importanta acestei faze deriva din foarte buna cunoastere a pietei de capital pe care o are BI si care ii permita sa evalueaze in ce masura piata poate satisface respectiva cerere de fonduri. In cazul unei emisiuni de obligatiuni, la aceasta faza, BI poate oferi o aproximare destul de exacta a ratei dobanzii si pretului la care se va face emisiunea. In cazul emisiunii de actiuni, BI va aproxima in cadrul acestei faze numarul de actiuni care vor fi emise, pretul pe actiune, comisionele de intermediere (underwrites' fees) precum si alte conditii specifice emisiunii.

Analiza firmei emitente

In cazul in care discutiile initiale au o evolutie favorabila si se ajunge la hotararea ca se face emisiune, BI va incepe analiza situatiei firmei emitente si va evalua titlul pe care aceasta doreste sa-l vanda pe piata.

Aceasta faza are doua scopuri:

primul urmareste mentinerea bunei reputatii a BI pe piata, prin asigurarea ca titlurile emise nu vor dezamagi asteptarile investitorilor

al doilea urmareste culegerea de informatii care vor fi utile in momentul inregistrarii actiunilor ca Comisia Valorilor Mobiliare.

Aceasta faza implica o serie de specialisti, inclusiv contabili autorizati, care verifica contabilitatea firmei si pregatesc documentele financiare necesare. Avocatii analizeaza aspectele legale ale emisiunii si pregaresc documentele aferente. In cazul in care prin emisiune se urmareste finantarea unui proiect industrial sunt angajati ingineri care sa analizeze si sa se exprime asupra fezabilitatii proiectului. Proiectele care vizeaza resursele minerale vor fi analizate de geologi care au sarcina de a aprecia in ce masura scopurile propuse pot fi atinse. BI va analiza conditiile financiare, rezultatele exploatarii si oportunitatile viitoare ale firmei.

Negocierea

Dupa incheierea discutiilor preliminare si a analizei, in cazul in care conducerea firmei si BI au convenit ca emisiunea va avea loc, conducatorii firmei emitente si BI vor negocia termenii ofertei - ceea ce presupune determinarea sumelor precise. In cazul obligatiunilor sunt stabilite: scadenta, garantiile, modul de rascumparare si toate celelalte clauze ale contractului de emisiune. Este stabilita si marja bruta a BI adica didferenta dintre pretul la care vor fi vandute pe piata titlurile si suma primita de emitent.

Managerul financiar al firmei emitente trebuie sa inteleaga ca BI in calitate de intermediar financiar va cauta: sa introduca anumite clauze care sa micsoreze riscul pe care investitorii si-l vor asuma si sa maximizeze marja bruta a intermediarului. Procesul de negociere, desi se desfasoara intr-o admosfera de colaborare, nu exclude diferente de opinie ale celor doua parti asupra diferitelor clauze. Pretul la care se va face oferta nu este cunoscut in aceasta faza, determinarea lui va fi intarziata pana dupa inchiderea pietei de capital in ziua precedenta celei in care va avea loc oferta.

Incheirea negocierilor este urmata de semnarea unei "intelegeri temporare de intermediere" (tentative underwriting agreement) - care contine o clauza care permite partilor sa se retraga in cazul unor evolutii ulterioare care ar pune in pericol oferta.

Inregistrarea la Comisia Valorilor Mobiliare.

Inregistrarea emisiunii (in S.U.A.) la CVM se face in conformitate cu Legea titlurilor financiare din 1933.

Compania emitenta trebuie sa completeze o declaratie de inregistrare (declaration statement) in care sa faca cunoscute toate informatiile despre: emisiunea respectiva, propria sa activitate si conditiile de intermediere in cadrul carora este oferita titlul pe piata. Aceasta declaratie este completata de catre firma emitenta, dar, practic, BI a conceput termenii sai. Urmeaza o perioada de 20 de zile in care CVM analizeaza datele si cauta erori, omisiuni sau semne ale unei posibile fraude. Deseori CVM solicita informatii suplimentare.

O parte a declaratiei de inregistrare este prospectul de emisiune (prospectus) care ofera toate informatiile necesare cumparatorului asupra emisiunii. In perioada in care este asteptata decizia CVM este distribuit un alt document, asemantator prospectului de emisiune "red herring" - prospect cu banda rosie (numit astfel deoarece in partea stanga are tiparita atentionarea ca este un document nefinalizat - nefiind o oferta oficiala) intermediarilor financiari si posibililor investitori.

Din 1982 CVM a permis companiilor mari care emit in mod frecvent titluri sa foloseasca "inregistrarea in grup" (shelf registration). Aceasta procedura permite companiilor sa evite completarea frecventa a declaratiei de inregistrare pentru fiecare emisiune, scurtand astfel perioada de asteptare in care CVM analizeaza informatiile legate despre oferta de titluri, despre firma si despre contractul de intermediere.

Firma care indeplineste conditile CVM completeaza o cerere de inregistrare (master registration statement) care acopera toate posibilele emisiuni pe o perioada de 1 - 2 ani, iar inainte de fiecare emisiune va completa o declaratie in forma scurta (short-form statement). Aceasta modalitate de inregistrare a ofertelor de titluri este utilizata, in general, de firmele mari sau de utlitatile publice, care emit deseori obligatiuni.

Flexibilitatea metodei permite firmelor sa emita titluri numai cand au nevoie de fonduri, ceea ce conduce la scaderea costurilor legate de finantarea prin emisiune de titluri, emisiunile fiinf facute in momente in care pe piata se inregistreaza conditii favorabile.

Cu o zi inainte de vanzarea titlurilor pe piata reprezentanti ai BI se intalnesc cu conducerea firmei emitente si analizeaza informatiile de ultima ora, starea pietei. In aceasta intalnire este stabilit pretul la care urmeaza sa fie oferite titlurile pe piata. Dupa semnarea documentului final este tiparit prospectul de emisiune si oferta este facuta publica prin presa.

Daca oferta are un succes mare titlurile pot fi vandute in decursul a cateva ore. Exista si cazuri in care sindicatele de garantare inregistreaza pierderi importante, in 1979 o emisiune de obligatiuni a IBM in valoare de 1 miliard $ s-a vandut in proportie de 60%.

Stabilizarea pietei

Un aspect legat de garantare este cel al stabilizarii pietei de catre conducatorul sindicatului. Acesta plaseaza ordine de cumparare pe piata secundara la pretul de oferta care-l vor proteja in cazul in care pe piata exista o scadere a interesului pentru titlurile puse la vanzare. Trebuie remarcat ca o asemenea tehnica permita echilibrarea pietei numai in cazul in care scaderea interesului pentru titlurile emise are o aplitudine redusa si are caracter temporar.

Scaderea brusca a interesului pentru titlurile oferite ii poate pune pe membrii sindicatului de garantare in situatia de a cumpara mai mult decat pot sustine, situatie care le-ar provoca pierderi mult mai mari.

Distributia

Membrii sindicatului care au capacitati de distribuire de titlruilor - precum casele de brokeraj - vand, in general, toate tilurile pe care le-au garantat. Alti membrii ai sindicatului care au putere financiara mare formeaza un grup de vanzare (selling group) prin care incredinteaza vanzarea titlurilor altor intermediari financiari.

Castigul bancilor de investitii

In cazul unei emisiuni de 10 milioane banca de investitii conducatoare a sindacatului negociaza o marja bruta de 4% ceea ce inseamna ca se angajeaza sa plateasca companiei emitente suma de 9,6 milioane. Banca de investitii initiatoare primeste 50.000 drept compensatie pentru conducerea sindicatului si initierea operatiunii, ceea ce lasa 350.000 (3,5%) pentru compensarea sindicatului proprotional cu partea din emisiune pe care o garanteaza fiecare membru.

Un membru al sindicatului care a garantat 500.000 si a vandut toate titlurile va primi 17.500 = 500.000 x 3,5%.

Costul emisiunii de titluri scade pe masura ce suma pe care emitentul doreste sa o atraga de pe piata este este mare. Companiile mari suporta cheltuieli reprezentand in medie 0,5% din valoarea emisiunii, in timp ce in cazul companiilor mici cheltuielile induse de o emisiune pot ajunge le 5-6% din suma atrasa.

Consultanta

Banca de investitii ramane consultantul companiei emitente in probleme financiare pe temen lung. Serviciile de consultanta nu se rezuma numai la mobilizarea de capitaluri pe termen lung dar si la achizitii, fuziuni, refinantare, etc.

Alte metode de plasament

Nu toate emisiunile de titluri se desfasoare urmand pasii prezentati mai sus. Sunt folosite si alte metode prin care este urmarita atragerea de resurse pe termen lung de pe piata de capital.

Oferte concurente

Emisiunile de obligatiuni sunt initiate prin metoda ofertelor concurente decat prin negociere intre emitent si banca de investitii. Aceasta metoda este folosita, in general, in cazul emisiunii de titluri de stat.

In acest caz sindicatul de garantare va depune oferte aflate in competitie emitentului. Emitentul va alege o banca de investitii in calitate de consultant, pentru a determina conditiile si momentul favorabil emisiunii.

Bancile de investitii conducatoare ale sindiactelor de garantare depun oferte in care precizeaza suma pe care o vor acorda emitentului (net proceeds). In general este acceptat sindicatul care prezinta cea mai favorabila oferta din punctul de vedere al emitentului.

Avantajul emitentului este ca obtine cel mai bun pret posibil pentru titlul respectiv, deoarece banca de investitii nu poate negocia conditiile emisiunii.

Garantare standby

Companiile care emite actiuni noi ofera vechilor actionari dreptul de a subscrie. O companie care are 100.000 actiuni si care emite 10.000 actiuni va oferi vechilor actionari dreptul de a subscrie o actiune noua la 10 actiuni vechi detinute.

In acest caz, compania emitenta este supusa riscului ca pe parcursul perioadei in care poate fi exercitat dreptul de subscriere pretul actiunilor sale sa scada sub pretul de subscriere, caz in care nu va mai vinde actiuni. Pentru a-l proteja    pe emitent impotriva acestui risc o banca de investitii poate aranja o garantare standby.

Sindicatul de garantare accepta sa plateasca emitentului un pret mai mic decat pretul de subscriere pentru toate actiunil nesubscrise prin mecanismul exercitarii drepturilor de subcriere.

Vanzare in cele mai bune conditii

Anumite emisiuni, mai ales cele ale firmelor mici aflate in dezvoltare care ies pentru prima oara pe piata de capital sunt atat de riscante incat bancile de investitii nu doresc sa le garanteze la o marja rezonabila. In asemenea caz emitentii pot alege varianta vanzarii in cele mai bune conditii (best-efforts distribution) prin care banca de investitii se obliga sa faca toate eforturile pentru a vinde titlurile emise la un pret stabilit investitorilor si sa plateasca emitentului o suma mai mica pentru fiecare titlu vandut. Uneori marja poate atinge 10-20% deoarece titlurile sunt greu de vandut.

Aceasta metoda este folosita de companiile care nu au alternativa pentru a patrunde pe piata de capital.

II Plasament direct

Pe masura institutionalizarii pietelor de capital a devenit posibila plasarea unor emisiuni de titluri de mare amploare direct unuia sau mai multor investitori cu putere financiare foarte mare.

Cumparatorii institutionali cuprind: companiile de asigurare, fondurile de pensii, fundatii caritabile,etc. In plus, companiile plaseaza emisiunile de actiuni direct propriilor investitori oferind mecanismul drepturilor de subscriere, evitand procesul plasarii prin intermediul bancilor de investitii.

Plasamentul privat

Implica investitori instutionali care au furnizat 1/3 din totalul fondurilor atrase de firme in ultimii ani. Acest proces presupune negocieri directe intre firma si responsabilii cu investitiile din una sau mai multe institutii care doresc cumparara tuturor titlurilor emise. Uneori o banca de investitii este angaja de emitent pentru a realiza emisiunea.

Avantajele acestui tip de plasament sunt:

reducerea costurilor de emisiune - in cazul plasamentelor la care participa 25 sau mai putin investitori nu mai este necesara inregistrarea la CVM.

Rapiditate - evitarea inregistrarii la CVM accelereaza procesul mobilizarii fondurilor. Riscurile implicate de emisiune scad si ele.

Protejarea informatiilor - uneori emitentul nu doreste ca anumite informatii sa fie aferite publicului

Flexibilitate - tratand direct cu investitorul anumite clauze pot fi negociate pentru a satisface cerintele emitentului, lucru mai greu de realizat in cazul unei emisiuni publice. De asemenea, si procesul renegocierii este simplificat, datorita numarului mic de investitori implicati.

Avantajele mai sus amintite trebuie privite corelat cu posibilele dezavantaje:

costul dobanzilor poate fi mai mare

pot fi introduse clauze care-l dezavantajeaza pe emitent - clauze restrictive si de protectie

in cazul companiilor care nu au iesit inca pe piata plasamentele private indeparteaza momentul primei emisiuni publice ceea ce poate pune firma in situatii dificile in viitor

nu exista posibilitatea platii datoriilor cu reducere - ca in cazul pietei deschise. In cazul in care rata dobanzii creste peste cea existenta la nivelul emisiunii, pretul obligatiunii scade sub valoarea nominala, emitentul putandu-le rascumpara cu discount.

Creditarea bancara pe termen mediu si lung

Intreprinderea se imprumuta pe termen mediu si lung la banci si alte institutii financiare specializate in acordarea de credite. Recurgerea la acest mijloc de finantare variaza de la o intreprindere la alta, depinzand de rata dobanzii si modul de percepere a riscului de catre creditor .

Imprumuturile atrag dupa sine cheltuieli financiare directe, plata de dobanzi si obligatia de restituire a sumei. Aceste imprumuturi se numesc imprumuturi unice fiind contractate cu un singur creditor in opozitie cu imprumuturile obligatare in care obligatiunile sunt subscrise de un numar mare de creditori.

Aceste credite au la baza criteriul duratei. Creditele pe termen mediu se acorda pe o perioada intre 3 si 5 ani iar creditele pe termen lung pe o perioada mai mare de 5 ani.

Din punct de vedere al obiectului ele reprezinta credite pentru investitii, respectiv pentru procurarea de utlizaje, masini, instalatii, cladiri, constructii, dar si pentru procurarea de obligatiuni sau alte titluri financiare pe termen mediu si lung.

Apelarea la credite bancare se face atunci cand intreprinderea nu dispune de surse proprii suficiente (din autofinantare sau cedarea activelor) sau doreste sa-si mentina o anumita structura a capitalului.

Creditele pe termen mediu si lung sunt acordate de banci in completarea fondurilor proprii ale intreprinderii, participarea bancii la finantarea unui proiect variind intre 60 si 90%.

Pentru obtinerea creditului firma va depune la banca o cerere de creditare insotita de o documentatie amanuntita care cuprinde:

Ultimul bilant contabil

Balanta de verificare pe ultima luna

bugetul de venituri si cheltuieli pe anul in curs

situatia imprumuturilor, a altor datorii si a creantelor pe care agentul economic solicitant le are la alti creditori si debitori inclusiv la alte banci

Hotararea AGA sau a Consiliului de Administratie de autorizare a contractari creditului

Copie de pe statut si certificatul de inmatriculare

Devizul general, devizul pe lucrari si cel pe obiect

Autorizatia de constructie cu avizul Ministerului Mediului

Studiul de fezabilitate care sa cuprinda o analiza completa a investitiei.

Dupa aprobarea creditului se semneaza contractul de credit si se elaboreaza graficul de rambursare. Rambursarea creditului si plata dobanzilor se poate face trimestrial, semestrial sau anual in functie de modalitatea prevazuta in contract. De asemenea, creditului i se poate aplica o dobanda penalizatoare in cazul nerambursarii la termen.

Printre modalitatile de rambursare ale creditelor cele mai importante sunt:

rambursarea prin amortismente egale (Tabel 1)

rambursarea cu anuitati constante (Tabel 2)

ramursare cu perioada de gratie. (Tabel 3)

In acest caz rambursarea capitalului se efectueaza prin fractiuni egale.

Tabel 1 - mii lei

In acest caz anuitatile platite de catre debitori incluzand amortismentul si dobanda sunt egale.

Tabel 2 - mii lei

Anuitatea se calculeaza dupa formula:

i

A = c ----- ----- ---------

1 - (1 + i ) ^-n

unde a - anuitatea

c - suma creditului

i - rata dobanzii

n - perioada de acordare

In acest caz banca este de acord ca pe o anumita perioada debitorul sa plateasca numai dobanda.

Tabel 3 - mii lei

Avantajele si dezavantajele primelor doua metode