ABORDAREA PRIN COMPARAłIE ÎN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII
9.1. Logica abordarii prin comparaTia de piaTa
Abordarea prin comparaTie se bazeaza pe un proces logic în
care valoarea de piaTa se obTine prin analiza tranzacTiilor cu întreprinderi
similare si relevante, compararea acestor întreprinderi cu firma
evaluata si, în final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea
unor chei de conversie (multiplicatori).
Abordarea prin comparaTia de piaTa se bazeaza fundamental pe
principiul substituTiei, care spune ca, în cazul existenTei unor alternative,
investitorul va prefera cel mai mic preT la riscuri egale. În decizia
investitorului, ingredientul "risc" este cel mai important.
Principiul substituTiei nu cere ca întreprinderea baza de comparaTie
sa fie identica, ci similara si relevanta:
- similar se refera la natura întreprinderii si cuprinde atât elemente
cantitative, cât si elemente calitative;
- relevant este un atribut care se refera la dorinTele si asteptarile
cumparatorului potenTial si se refera la gradul de risc preluat prin
investiTia în firma respectiva, lichiditatea investiTiei, performanTele
probabile ale întreprinderii etc.
În aceasta abordare, evaluatorul compara subiectul evaluat cu
alte întreprinderi similare, cu participaTii si acTiuni care au fost vândute
pe piaTa.
Abordarea prin comparaTie stabileste limitele valorii de piaTa a
acTiunilor prin analiza preTurilor platite în mod normal pentru acTiuni
la firme concurente cu cea evaluata. Vânzarile sunt investigate pentru
a se vedea motivaTia celor doua parTi. PreTurile de vânzare care reflecta
alta motivare faTa de cea tipica participanTilor pe piaTa, ca, de exemplu,
tranzacTiile efectuate de cumparatori speciali sau strategici, care în
multe cazuri sunt dispusi sa plateasca un preT mai mare, t 16416q167q rebuie sa fie
eliminate din baza de referinTe pentru comparare.
PreTurile de tranzacTionare sunt analizate prin utilizarea unor
unitaTi de comparaTie adecvate. În multe situaTii, acestea sunt ajustate
corespunzator cu diferenTele dintre elementele de comparaTie: firme
comparabile versus firma evaluata.
Abordarea prin comparaTie are în mod logic o larga aplicabilitate,
dar ea este convingatoare numai atunci când sunt disponibile
suficiente informaTii de piaTa. Credibilitatea acestei abordari este limitata
în cazul modificarilor rapide ale condiTiilor pieTei sau în cazul
întreprinderilor/acTiunilor care se vând rar.
Pornind de la principiul substituTiei, metoda presupune ca un
cumparator informat nu ar plati mai mult pe un bun decât costul de a
achiziTiona un bun comparabil cu aceeasi utilitate.
În principiu, abordarea prin comparaTie poate fi aplicata si în
evaluarea firmelor închise, premisa fiind ca multiplicatorii de piaTa pot
fi utilizaTi si pentru evaluarea firmelor necotate. Mecanismul abordarii
solicita evaluatorul sa utilizeze preTurile si indicatorii de piaTa alaturi
de alTi factori cum ar fi: profiturile, fluxurile de lichiditaTi, valoarea
contabila a capitalurilor proprii etc., sa reTina indicatori (multiplicatori)
de piaTa, iar ulterior sa aplice ajustari corespunzatoare diferenTelor
naturale între firme cotate si firme necotate (dimensiune, lichiditate,
acces la finanTare etc.).
Tipurile de valori ce se pot estima uzual prin metoda comparaTiei
sunt cel mai adesea:
- valoarea de piaTa;
- valoarea de lichidare.
Potrivit Standardelor InternaTionale de Evaluare, abordarea
prin piaTa compara întreprinderea de evaluat cu alte întreprinderi
similare, cu participaTii la întreprinderi si cu acTiuni care au fost
vândute pe piaTa (libera).
Cele trei surse uzuale de informaTii, folosite în abordarea prin
piaTa, sunt pieTele financiare de valori mobiliare, unde sunt tranzacTionate
participaTii pentru întreprinderi similare, piaTa achiziTiilor de
întreprinderi în ansamblul lor si tranzacTiile anterioare ale proprietaTii
subiect al evaluarii.
În abordarea prin piaTa trebuie sa existe o baza rezonabila
pentru comparaTii prin referirea la întreprinderi similare. Aceste
întreprinderi similare trebuie sa funcTioneze în acelasi domeniu de
activitate ca si subiectul evaluat sau într-un domeniu care raspunde
acelorasi variabile economice. ComparaTia trebuie facuta într-o
maniera clara si fara ambiguitaTi. Factorii luaTi în considerare pentru
stabilirea existenTei unei baze rezonabile de comparaTie cuprind:
1) Asemanarea cu întreprinderea în discuTie, în termeni de caracteristici
cantitative si calitative ale întreprinderii;
2) Cantitatea si gradul de verificabilitate a informaTiilor referitoare
la întreprinderi similare;
3) Daca preTul întreprinderii similare reprezinta preTul rezultat
dintr-o tranzacTie libera si nepartinitoare (deci, un preT stabilit în mod
obiectiv).
Pentru a asigura independenTa si credibilitatea evaluarii, este
necesara o analiza minuTioasa, fara prejudecaTi, a întreprinderilor
similare. Analiza trebuie sa includa criterii simple, obiective de selectare
a întreprinderilor similare.
Trebuie facuta o analiza comparativa, din punct de vedere cantitativ
si calitativ, a asemanarilor si diferenTelor dintre întreprinderile
similare si întreprinderea în cauza.
Prin intermediul analizei tranzacTiilor pe piaTa bursiera sau
a achiziTiilor de întreprinderi, evaluatorul calculeaza adesea rate
de evaluare care sunt rapoarte între preT si o forma de venit sau
activele nete. Trebuie acordata o mare atenTie calcularii si selectarii
acestor rate.
Rata trebuie sa furnizeze informaTii clare despre valoarea întreprinderii.
InformaTiile despre întreprinderile similare, utilizate pentru a
calcula rata, trebuie sa fie corecte.
Calcularea ratelor trebuie sa fie corecta.
Daca se face o medie a datelor, perioada de timp luata în calcul,
ca si metoda de calculare a mediei, trebuie sa fie corespunzatoare.
Toate calculele trebuie sa fie facute în mod similar, atât pentru
întreprinderea evaluata, cât si pentru întreprinderile similare.
Datele referitoare la preT, utilizate la rata, trebuie sa fie valabile
la data evaluarii.
Daca este cazul, ar putea fi necesare corecTii pentru a aduce
întreprinderea în cauza si întreprinderile similare la un grad de comparabilitate
mai mare.
Ar putea fi necesare corecTii pentru elementele neobisnuite,
extraordinare sau pentru cele din afara exploatarii.
Ratele selectate trebuie sa fie cele adecvate, având în vedere
diferenTele de risc si de asteptari ale întreprinderii evaluate si ale
întreprinderilor similare.
Pot fi calculate mai multe niveluri ale valorii, deoarece pot fi
selectaTi mai mulTi multipli (multiplicatori) de evaluare, care sunt
aplicaTi întreprinderii supuse evaluarii.
Daca este cazul, trebuie facute corecTii aferente diferenTelor
dintre participaTiile în întreprinderea evaluata si cele din întreprinderile
similare, cu privire la existenTa sau la lipsa controlului, la
lichiditate sau la lipsa de lichiditate.
Când sunt utilizate informaTii despre tranzacTiile anterioare ale
întreprinderii în discuTie, pentru a furniza instrucTiuni de evaluare,
pot fi necesare corecTii pentru a lua în considerare trecerea timpului,
precum si circumstanTele modificate din economie, din domeniul de
activitate si din întreprinderea, respectiva.
UzanTele de evaluare sau metodele empirice pot fi utile în
evaluarea unei întreprinderi, unei participaTii sau unei acTiuni. Totusi,
valorilor rezultate din utilizarea unor astfel de uzanTe nu trebuie sa li
se dea o importanTa deosebita, cu excepTia cazului în care se poate
dovedi ca vânzatorii si cumparatorii se bazeaza foarte mult pe ele.
9.2. Multiplii de piaTa ca elemente de comparaTie
TranzacTiile curente de pe pieTele internaTionale de capital sau
achiziTiile unor întreprinderi întregi permit evaluatorilor sa construiasca
o serie de indicatori de piaTa pentru firme similare sau
comparabile cu cea evaluata. Pe baza acestor rate, numite si multipli,
se pot estima fie valoarea afacerii analizate, fie preTul titlului respectiv
- acesta poate fi judecat ca sub sau supraevaluat, permiTând
investitorilor sa ia decizii investiTionale.
Multiplii trebuie calculaTi folosind date cât mai exacte, iar modul
lor de calcul trebuie sa fie absolut identic pentru toate firmele
selectate, inclusiv cea evaluata. În cazul în care evaluatorul utilizeaza
medii sectoriale sau care se refera la o întreaga piaTa de capital, se
impune alegerea unor perioade adecvate de timp pentru obTinerea
mediilor, cât si a unor metode adecvate de calcul al acestora.
Pe pieTele internaTionale de capital, evaluarea pe baza multiplilor
este larg raspândita. Fiind o modalitate rapida si aparent facila de estimare
a valorii unei afaceri sau a indiciilor de sub sau supraevaluare,
printre utilizatori gasim atât profesionisti ai investiTiilor pe pieTele de
capital (evaluatori de afaceri, manageri de portofoliu, consultanTi de
plasament, brokeri), cât si neprofesionisti, investitori mai mult sau mai
puTin sofisticaTi, capabili si decisi sa îsi conduca singuri plasamentele.
Unul din punctele de atracTie ale multiplilor este ca au o logica
simpla, sunt usor de înTeles si de prezentat de catre profesionisti
clienTilor lor. Principalul atú însa îl reprezinta faptul ca multiplii sunt
indicatorii care, în cea mai mare masura, ne pot da informaTii corecte si
proaspete asupra sentimentului general de piaTa (multiplii calculaTi
pentru o bursa de valori), asupra sentimentului faTa de un anumit sector
economic (multiplii calculaTi pentru un anumit sector) sau asupra
sentimentului pieTei faTa de o anumita întreprindere (multiplii calculaTi
pentru firma evaluata). De aceea, pe aceste pieTe, valorile estimate pe
baza acestor indicatori au o mare importanTa, corespunzând unei cerinTe
a standardelor internaTionale, care specifica necesitatea ca vânzatorii si
cumparatorii sa aiba "mare încredere în aceste valori".
În ce priveste piaTa de capital din România, trebuie sa manifestam
unele reTineri, lipsa de lichiditate a tranzacTiilor bursiere curente si
numarul nesemnificativ de achiziTii ale unor întreprinderi întregi, în
condiTii de transparenTa în privinTa preTurilor, facând ca valorile
estimate pe baza multiplilor sa fie mai puTin relevante. Aceasta
abordare este recomandata în completarea celorlalte doua abordari
clasice si doar în condiTiile unor date recente si credibile privind
tranzacTiile titlurilor unor întreprinderi comparabile.
Principalele dezavantaje legate de utilizarea multiplilor izvorasc
chiar din simplitatea construcTiilor acestora, un evaluator mai puTin
avizat putând cu usurinTa sa aleaga multiplii neadecvaTi sau sa-i
calculeze ignorând factori esenTiali. În acelasi timp, daca nu se cere
precizarea ipotezelor avute în vedere pentru estimarea lor, aceasta
permite manipularea plajei de valori relative obTinute.
În alta privinTa, daca sentimentul de piaTa pentru un sector sau o
piaTa de capital este pozitiv si extrem de pronunTat, valorile obTinute
vor fi supraevaluate, deoarece piaTa are tendinTa de a supraevalua
firmele comparabile si, respectiv, de a subevalua firmele comparabile
când sentimentul este unul negativ, de respingere.
PreTul unei acTiuni tranzacTionate pe o piaTa reglementata de
capital depinde atât de raportul cerere/oferta, fiind o funcTie a
imaginii respectivei firme pe piaTa de capital, cât si de numarul de
acTiuni ordinare, emise si aflate în circulaTie. În acest sens, în mod
normal, preTul unei acTiuni va creste daca prin rascumpararea si
anularea unei parTi a acTiunilor în circulaTie de catre firma emitenta va
scadea si numarul de acTiuni ramase în circulaTie, tranzacTionabile. În
mod similar, daca va avea loc o divizare (splitare) a acTiunilor
ordinare în mai multe acTiuni de valori nominale mai mici, numarul de
acTiuni în circulaTie crescând, preTul acTiunilor va scadea în mod
aproape proporTional cu raportul în care a crescut numarul de acTiuni.
Întrucât nu se pot monitoriza astfel de operaTii si, mai mult,
valorile nominale si cele de piaTa ale acTiunilor nu sunt egale, pentru a
putea face comparaTii coerente între întreprinderi pe baza cursurilor
bursiere, se apeleaza la construcTia multiplilor, cu rolul de a standardiza
valorile firmelor. Aceasta standardizare se poate adresa câtorva
categorii de valori accesibile analistilor pieTelor de capital.
I. Prima categorie de valori întrebuinTate pentru construcTia
multiplilor o reprezinta câstigurile realizate de întreprinderi într-o
anumita perioada.
II. Cea de a doua categorie principala o constituie veniturile
înregistrate de firme într-o anumita perioada.
III. În fine, o categorie mult folosita de multipli este cea construita
pe baza valorilor contabile.
Propriu-zis, multiplii sunt rapoarte în care la numitor este o
valoare care, în mod uzual, este reprezentata de:
valoarea de piaTa a capitalului acTionarilor - exprimat pe
acTiune prin cursul bursier, daca se evalueaza capitalul acTionarilor;
valoarea întreprinderii - exprimata prin valoarea de piaTa a
capitalului si valoarea de piaTa a datoriilor pe acTiune - daca evaluam
întreaga întreprindere.
La numaratorul multiplilor se afla marimi corespunzatoare celor trei
categorii principale descrise mai sus, exprimate ca valori pe acTiune:
profit net, rezultatul din exploatare, profitul înainte de plata
cheltuielilor cu dobânzile, amortizarea si impozitele, cash-flow-ul la
dispoziTia firmei etc;
venituri totale, cifra de afaceri, venituri din exploatare etc;
valoarea contabila a capitalurilor proprii (activul net contabil),
valoarea contabila a întreprinderii (activul contabil total).
Multiplii de piaTa utilizaTi în abordarea de acest tip mai pot fi
grupaTi si în urmatorul mod:
1) multipli ai câstigurilor (exemplu: preTul acTiunii sau valoarea
întreprinderii pe acTiune / câstiguri sau fluxuri financiare pe acTiune -
notat cu P/E sau PER);
2) multipli corelaTi (exemplu: un multiplu de tip P/E raportat la
un indicator bursier extrem de cunoscut si folosit);
3) multipli ai veniturilor (exemplu: cursul bursier al acTiunii si
veniturile pe acTiune obTinute de întreprindere - venituri totale, cifra
de afaceri, venituri din exploatare etc.);
4) multipli ai valorilor contabile (exemplu: preTul acTiunii la
bursa/valoarea contabila);
5) multipli relativi (exemplu: multiplul unei firme/multiplul de
acelasi tip calculat pentru întreaga piaTa).
Cheia unei utilizari optime a multiplilor sta în înTelegerea diferenTelor
care apar în funcTie de tipul de drepturi de proprietate
evaluate, în înTelegerea corelaTiilor dintre multipli si diverse elemente
studiate în cadrul analizei fundamentale si în acceptarea valorilor
estimate prin intermediul multiplilor ca fiind valori generate din date
de piaTa.
Elementele de comparaTie reprezinta acele caracteristici ale
afacerii/acTiunii evaluate care stau la baza diferenTelor de preT de tranzacTionare.
Dintre elementele importante în evaluare, reTinem urmatoarele:
- dimensiunea firmei;
- data tranzacTiilor, care trebuie sa fie pe cât posibil recenta
(aproape de data efectiva a evaluarii);
- motivaTia parTilor (condiTiile de vânzare);
- preTul, care trebuie exprimat în condiTii cash sau echivalent;
- cantitatea. PreTul variaza în funcTie de cantitatea tranzacTionata
(dimensiunea pachetului de acTiuni). Cantitatea tranzacTionata
indica si tipul de piaTa (a vânzatorului sau a cumparatorului);
- tipul tranzacTiei.
În mod formal, elementele de comparaTie se reduc la "rate de
evaluare", care, de regula, reprezinta raporturi între preTurile de
tranzacTionare si indicatori financiari ca: profitul, cifra de afaceri,
activul net contabil, cash-flow-ul etc. Aceste rate de evaluare trebuie
sa fie consistente si comparabile, cerinTele explicite referitoare la ele
fiind urmatoarele:
- ratele de evaluare trebuie sa furnizeze informaTii pertinente si
de substanTa pentru valoarea firmei;
- modul de calcul al ratelor sa fie exact si uniform;
- atunci când se reTin rate medii, perioadele de timp pentru care
se calculeaza media trebuie sa fie adecvate ratei si tipului de întreprindere;
- informaTiile de preT trebuie sa fie valabile la data evaluarii;
- atunci când este necesar, se vor realiza corecTii si ajustari
pentru asigurarea comparabilitaTii;
- atunci când se impune, evaluatorul va face ajustari referitoare
la lipsa de lichiditate si lipsa de control;
- daca se utilizeaza informaTii referitoare la tranzacTii anterioare
cu subiectul proprietaTii de evaluat (acTiuni ale firmei evaluate), în mod
normal sunt necesare corecTii datorate trecerii timpului si schimbarii,
atât a condiTiilor mediului economic, cât si în performanTele si riscurile
întreprinderii, respective.
9.3. Sursele de informaTii
Sursele de informaTii pe care se bazeaza aceasta abordare
reTin în mod fundamental:
- pieTele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacTionate
participaTii pentru întreprinderi similare;
- piaTa pe care sunt cumparate si vândute întreprinderile în
ansamblul lor;
- tranzacTii anterioare cu acTiuni ale firmei evaluate.
Metoda comparaTiei este adecvata atunci când exista o piaTa
activa cu un numar suficient de tranzacTii care, în cazul unor operaTii
private, ar putea fi eventual confirmate din surse independente. De
asemenea, trebuie sa avem în vedere ca aplicarea metodei comparaTiei
de piaTa difera semnificativ daca este vorba de o afacere în întregul
sau de active, sau linii dintr-o afacere.
EsenTial pentru abordarea evaluarii prin comparaTie o reprezinta
asigurarea unei baze de comparaTie corespunzatoare. Criteriile în
funcTie de care se reTin întreprinderile pentru a asigura cerinTele
"similaritate" si "relevanTa" precizate în standardele de evaluare sunt:
- domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie sa acTioneze
în acelasi domeniu de activitate si sa se afle sub influenTa acelorasi
variabile economice (piaTa de aprovizionare, piaTa de desfacere etc.);
- caracteristicile cantitative: întreprinderile reTinute ca baza de
comparaTie vor avea, în principiu, dimensiuni similare cu cele ale
firmei evaluate (volumul activelor, dimensiunea capitalurilor proprii,
cifra de afaceri, numarul de salariaTi etc.);
- caracteristicile calitative: întreprinderile comparabile trebuie
sa aiba parametri calitativi (tehnici, economico-financiari etc.) apropiaTi
de cei ai firmei subiect al evaluarii).
Datele generale necesar a fi obTinute sunt:
- denumirea firmei reTinute ca baza de comparaTie;
- ramura si subramura de activitate;
- structura acTionariatului;
- dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii,
cifra de afaceri, numarul de salariaTi etc.);
- informaTii economico-financiare, inclusiv ratele financiare
specifice metodei (Price Earning Ratio - PER, PreT/Activ net,
PreT/Cifra de afaceri etc.).
9.4. Metodele uzuale
În categoria metodelor uzuale intra: 1) Metoda comparaTiei cu
tranzacTii de pachete minoritare; 2) Metoda comparaTiei cu vânzari de
firme necotate (piaTa de achiziTii si fuziuni); 3) Metoda comparaTiei cu
tranzacTii anterioare cu subiectul evaluarii.
9.4.1. Metoda comparaTiei cu tranzacTii de pachete minoritare
Aceasta metoda are ca raTionament faptul ca tranzacTiile realizate
pentru proprietaTi similare ofera o evidenTa empirica asupra
valorii întreprinderii evaluate. Principalul avantaj provine din faptul ca
în mod evident rentabilitatea, riscul si rata de crestere a sectorului au
un impact major asupra tuturor firmelor din ramura, iar participanTii pe
piaTa financiara tranzacTioneaza pachete de acTiuni având cunoscute
aceste caracteristici fundamentale ce direcTioneaza valoarea întreprinderilor.
Evaluatorul poate obTine o serie de informaTii privind firmele
cotate astfel încât sa poata analiza în cunostinTa de cauza comparabilitatea
acestora cu firma evaluata.
Principalele criterii reTinute pentru a selecta firmele comparabile
care au înregistrat tranzacTii cu pachete minoritare sunt:
- domeniul de activitate;
- piaTa pe care opereaza, inclusiv zona geografica;
- produsele oferite pe piaTa;
- dimensiunea firmei;
- comparabilitatea performanTelor financiare istorice.
Pentru a aplica aceasta metoda, este importanta înTelegerea procedurii
de selectare a firmelor baza de comparaTie, aceasta implicând
parcurgerea urmatorilor pasi:
- definirea criteriilor de selectare;
- definirea totalului firmelor din care vom selecta întreprinderile;
selectarea tuturor firmelor care îndeplinesc criteriile definite;
- explicarea, atunci când este cazul, a masurii de a elimina din
analiza firme care îndeplinesc criteriile stabilite.
Metodologia de evaluare se bazeaza pe câteva puncte importante:
Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare. Având în
vedere concomitent informaTii furnizate de piaTa tranzacTiilor (preTurile
de tranzacTionare) si variabile financiare fundamentale ale întreprinderilor
respective (profit net, cifra de afaceri etc.), putem înTelege ca prin
suprapunerea celor doua seturi de informaTii obTinem indicatori utili si
relevanTi în evaluarea unei firme. Este logic ca exista o legatura între
valoarea afacerii si profitul net, de exemplu.
Daca vom analiza raportul dintre preTul acTiunii si profitul pe
acTiune, vom obTine un multiplicator care arata cât platesc investitorii
pe o acTiune comparativ cu profitul anual adus de acea proprietate.
Multiplicatorii utilizaTi în estimarea valorii capitalului acTionarilor.
Cei mai uzuali multiplicatori utilizaTi în aceasta situaTie sunt:
PreTul acTiunii/Profitul net pe acTiune (PER). Reprezinta cel mai
întâlnit si recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de piaTa a
unei acTiuni.
PreTul acTiunii/Cash-Flow brut pe acTiune. Ia în considerare la
numitor, alaturi de profitul net, si cheltuielile non-cash (de exemplu,
amortizarea). Este un multiplicator util îndeosebi în cazul firmelor
capital intensive (care au un volum mare de cheltuieli cu amortizarea)
si în cazul în care firmele din ramura au politici de amortizare diferite.
PreTul acTiunii/Profit brut pe acTiune. Este utilizat atunci când
apar niveluri anormale ale ratei de impozitare.
PreTul acTiunii/Cifra de afaceri pe acTiune. Este utilizat pentru
evaluarea unor firme care au o baza importanta de clienTi (de regula,
domeniul serviciilor). Acest multiplicator este aplicabil doar în cazurile
în care firmele selectate au o cifra de afaceri omogena si similara
cu cea a firmei evaluate.
PreTul acTiunii/Activul net contabil pe acTiune. Este util doar în
cazul în care activele au o valoare contabila relativ apropiata de
valoarea de piaTa si atunci când nu exista active necorporale cu impact
semnificativ asupra valorii firmei.
Multiplicatorii utilizaTi în estimarea valorii capitalului
investit. Acesti multiplicatori au în vedere restricTia discutata, si
anume ca numitorul relaTiei trebuie sa aiba în vedere venitul disponibil
pentru furnizorii de capital, iar numaratorul trebuie sa includa valoarea
de piaTa a capitalului investit (de exemplu, multiplicatorul "Valoarea
de piaTa a capitalului investit/Profit înainte de impozit si dobânzi").
Perioada de analiza a multiplicatorilor. Aceasta perioada
trebuie sa fie, desigur, o perioada apropiata de data evaluarii, opTiunile
putând avea în vedere: media ultimelor 12 luni, ultimul an fiscal,
media ponderata a ultimilor 3-5 ani (justificat pentru ramurile cu o
evoluTie ciclica), estimarea pentru anul în curs etc.
Ajustari asupra informaTiilor financiare. Ajustarile au în
vedere asigurarea comparabilitaTii firmelor selectate cu întreprinderea
evaluata, evaluatorul reTinând: eliminarea elementelor extraordinare
(de exemplu, efectul unui incendiu sau al unei greve), ajustarea stocurilor
atunci când baza de evaluare contabila este diferita, ajustarea
imobilizarilor atunci când politica de amortizare este diferita etc.
Selectarea multiplicatorilor. Reprezinta o etapa importanta în
cadrul acestei metode, logica si experienTa evaluatorului fiind "ingrediente"
importante în realizarea acestei operaTii. Selectarea multiplicatorilor
are în vedere adecvarea si relevanTa informaTiilor, dar si
respectarea coerenTelor de baza implicate (de exemplu, în cazul
evaluarii capitalului investit se va selecta multiplicatorul "PreTul
acTiunii/Profit înainte de impozit si dobânzi pe acTiune", si nu raportul
"PreTul acTiunii/Profitul net pe acTiune").
Selectarea nivelului multiplicatorului considerat. Având la
dispoziTie un sir de numere ce reprezinta nivelurile multiplicatorului
ales pentru toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de
ales dintr-o multitudine de soluTii: media aritmetica, mediana, cuartila
inferioara sau superioara, nivelul maxim sau minim si chiar un nivel
situat în afara intervalului de valori generat de multiplicatorii firmelor
selectate. OpTiunea va fi stabilita în urma analizei comparative a firmei
evaluate cu cele din baza de comparaTie, analiza ce trebuie sa permita
aprecierea diferenTelor de risc si de rata de crestere.
9.4.2. Metoda comparaTiei cu vânzari de firme necotate
(piaTa de achiziTii si fuziuni)
Spre deosebire de metoda anterioara, în acest caz baza de
comparaTie o reprezinta tranzacTiile cu întreprinderi în ansamblul lor
sau tranzacTiile cu pachete majoritare. O atenTie importanta trebuie
acordata condiTiilor de realizare a tranzacTiilor cu firme comparabile,
deoarece în multe cazuri operaTiile de achiziTii si fuziuni au, alaturi de
ingredientul valoare de piaTa, si ingredientul sinergie. De aceea,
evaluatorul trebuie sa aiba în vedere ca, în multe asemenea cazuri,
preTul de tranzacTionare reflecta mai degraba valoarea de investiTie
decât valoarea de piaTa.
În linii generale se menTin punctele analizate în cadrul metodei
comparaTiei cu tranzacTii de pachete minoritare.
9.4.3. Metoda comparaTiei cu tranzacTii anterioare
ale subiectului evaluarii
Nu trebuie sa supralicitam aceasta metoda, chiar daca în
principiu ea ofera cea mai buna imagine a valorii de piaTa, în masura
în care baza de comparaTie o reprezinta tranzacTii cu acTiuni ale însasi
întreprinderii evaluate. Aceasta deoarece, în multe situaTii, condiTiile si
termenii tranzacTiei pot sa se îndeparteze semnificativ de la definiTia
valorii de piaTa sau a altui tip de valoare estimat.
În multe situaTii, metoda solicita evaluatorului capacitatea de a
converti derogarile de la definiTia valorii de piaTa (constatata în
termenii tranzacTiilor anterioare) în corecTii valorice, iar acest demers
nu este tocmai simplu.
În viziunea CECCAR, evaluarea prin comparaTie necesita:
a) alegerea unui esantion de referinTa;
b) utilizarea criteriilor de comparaTie.
a) Alegerea unui esantion de referinTa necesita:
- selecTionarea întreprinderilor comparabile cotate la bursa sau
necotate, dar având efectuate tranzacTii recente;
- selectarea factorilor putând explica diferenTele valorice între
întreprinderile selecTionate; de pilda, ar putea fi: raportul dintre capitalizarea
bursiera/ANC sau profitul net/capitalurile proprii.
b) Criteriile de comparaTie: cel mai utilizat este PER, întreprinderile
din acelasi sector, cotate la bursa; capitalizarea bursiera/ANC;
durata de acoperire (adica numarul anilor pentru care un beneficiu
previzionat, actualizat cu rata de randament a obligaTiunilor de stat,
este egal cu cursul unei acTiuni).
Realizarea metodei necesita:
- stabilirea previziunii beneficiilor si actualizarea lor cu rata
obligaTiunilor de stat pe termen lung;
- stabilirea duratei de acoperire medie a întreprinderilor de
marimi comparabile;
- calculul valorii întreprinderii.
9.5. Proceduri particulare de evaluare
Asemenea proceduri particulare de evaluare sunt:
1) evaluarea firmelor în dificultate;
2) evaluarea întreprinderilor în cazul fuziunii si achiziTiilor;
3) evaluarea firmelor pentru privatizare.
9.5.1. Evaluarea întreprinderilor în dificultate
Evaluarea unei întreprinderi în dificultate este o operaTie
deosebit de delicata, care se caracterizeaza printr-o mare rigoare
metodologica.
Valoarea unei întreprinderi în dificultate se poate aprecia în trei
situaTii posibile:
a) poate fi redresata;
b) dispune de un patrimoniu care, dupa lichidare, prezinta înca
un activ net pozitiv;
c) urmeaza sa fie lichidata.
a) În cazul întreprinderii redresabile, prezentând rezultate "sub
rentabilitate". Este cazul reorientarilor strategice evidente, unde
investitorul potenTial se intereseaza de capacitatea întreprinderii sau de
unele din activele sale, în perspectiva de a le rentabiliza într-o
modalitate diferita de activitatea istorica efectuata de întreprindere. În
acest caz, numai valorile activului net constituie o referinTa.
b) În alte cazuri, daca valoarea activului net reevaluat si valorile
de rentabilitate sunt corect stabilite, valoarea rentabilitaTii este normal
superioara valorii activului net reevaluat, aceasta din urma neînsumând
si valorile elementelor necorporale susceptibile unei evaluari
separate.
Corespunzator sectorului de activitate, diferenTa dintre aceste
doua valori este mai mult sau mai puTin importanta, iar ponderea,
respectiva este diferita.
În sectorul industrial tradiTional, valorile de randament ale activului
net sunt adesea apropiate si este uzual sa se reTina o medie între
aceste doua valori, pentru a limita eventualele erori de apreciere.
În sectoarele puTin capitalizate sau noi, în care adaptarile concurenTiale
nu au fost înca realizate, este justificat ca valoarea de
randament sa fie superioara valorii activului net. În acest caz, numai
valoarea de randament constituie o referinTa pertinenta.
De asemenea, în cazul întreprinderilor redresabile, se poate
recurge la metodologia urmatoare:
- aprecierea activului net si a capacitaTii beneficiare a întreprinderii
presupus redresabile;
- calcularea unei valori la termen, plecând de la activul net si de
la capacitatea beneficiara a întreprinderii presupus redresabile;
- aplicarea unei decotari a valorii la termen astfel obTinute;
aceasta decotare este aplicata pentru a Tine seama de: a) capitalurile
proprii care au fost injectate pentru realizarea redresarii; b) riscul
specific de "ne-succes" al redresarii sperate si c) actualizarea valorii la
termen.
c) În situaTia întreprinderilor neredresabile urmând a fi lichidate,
hotarârea de încetare a activitaTii (a plaTilor) poate fi facuta:
- la cererea acTionarilor, în situaTia când activul de lichidare
îndestuleaza creditorii, operaTiile de evaluare urmeaza calea aratata la
punctul b;
- la cererea creditorilor, adresata tribunalului, acesta putând
numi un lichidator cu puterea de decizie de a angaja un expert evaluator
de întreprinderi, care va stabili valoarea lichidativa, pe care
lichidatorul se va stradui sa o realizeze în favoarea creditorilor si, dupa
caz, si a proprietarilor.
În toate cazurile, redresabile sau nu, ale întreprinderii în
dificultate, se vor avea întotdeauna în vedere si:
- costurile relative ale restructurarii (închiderea sediilor industriale,
închiderea activitaTilor deficitare în curs, disponibilizarea personalului
etc.);
- costurile privind lichidarea.
În concluzie, câteva condiTionari posibile în selecTionarea metodelor
de evaluare privind întreprinderile în dificultate trebuie avute în
vedere:
a) existenTa unui badwill face inoperanta metoda goodwill-ului;
b) activul net corijat, daca este negativ, face inoperanta metoda
activului net corijat;
c) metodele prin randament nu sunt compatibile cu existenTa
pierderilor.
9.5.2. Evaluarea în cazul fuziunilor si achiziTiilor
Fuziunea întreprinderilor, potrivit legii societaTilor comerciale,
presupune combinarea a doua sau mai multor întreprinderi, prin care
întreprinderea sau întreprinderile absorbite se dizolva si îsi transfera
patrimoniul întreprinderii absorbante sau se unesc (sunt absorbite) într-o
întreprindere noua (absorbanta), transferându-si acesteia patrimoniile.
În cadrul unui proiect de fuziune, întreprinderile care participa
la fuziune stabilesc data si metoda evaluarii activului si pasivului care
se transfera întreprinderilor beneficiare (absorbante).
AchiziTia întreprinderilor, potrivit IFRS 3 Combinari de întreprinderi,
este tot o combinare de întreprinderi, prin care dobânditorul
obTine controlul asupra activului net si a exploatarilor unei alte societaTi
achiziTionate.
Evaluarea activelor si pasivelor în starea în care se afla la data
fuziunii sau achiziTiei se face la valoarea justa a acestora (IFRS 3).
Regruparea de întreprinderi da nastere la operaTii complexe
efectuate de participanTi, respectiv, "montaje" care se bazeaza pe
combinari de dispoziTii strategice, sociale, industriale, comerciale,
juridice, financiare si fiscale, comportând cel mai adesea jocuri politice
(politica economica) majore.
Combinarea de întreprinderi are motivari diferite ale participanTilor;
din punctul de vedere al întreprinderii absorbante sau al
întreprinderii dobânditoare, de regula, acestia prevad o strategie de
diversificare prin care cauta o mai mare supleTe în repartizarea riscurilor
între diferite pieTe, concomitent cu posibilitatea unei cresteri
externe (achiziTia unor active preexistente si operaTionale).
Principala problema analitica o constituie însa evaluarea preTului
acTiunilor cedate sau evaluarea paritaTii de schimb (proporTia între
numarul acTiunilor aportate de cel care le cedeaza si numarul acTiunilor
întreprinderii beneficiare - absorbante/dobânditoare, care îi sunt
date în contrapartida).
Aceste aspecte determina ansamblul dificultaTilor evaluarii întreprinderilor
participante si a acTiunilor/parTilor lor sociale; tratamentul
lor da loc la negocieri între parTi, pentru care estimarile experTilor
evaluatori de întreprinderi furnizeaza o baza credibila de negociere.
Costul achiziTiei este suma în numerar sau echivalente de numerar
platita, sau valoarea justa, la data schimbului, sau alte condiTionari
stabilite de dobânditor (IFRS 3).
Determinarea valorii juste a activelor si datoriilor identificabile
achiziTionate sau a celor ale întreprinderilor participante la fuziune se
va face de catre expertul evaluator de întreprinderi, cu respectarea
instrucTiunilor generale prevazute de IFRS 3.
Este necesar ca expertul evaluator de întreprinderi sa ceara
administratorilor întreprinderilor participante sa delimiteze activele
necesare exploatarii de cele care nu mai sunt necesare exploatarii,
pentru a putea determina valoarea justa sau de piaTa, lichidativa etc. În
funcTie de aceste criterii, se elaboreaza bilanTul economic.
O atenTie deosebita este necesar sa se acorde de catre expertul
evaluator de întreprinderi fondului comercial, în ceea ce priveste evaluarea
acestuia, care trebuie înregistrat la cost, mai puTin orice amortizare
acumulata si orice pierderi cumulate din depreciere (acelasi IFRS 3).
Raportul de evaluare, în cazurile de fuziuni si achiziTii, are un
caracter strict secret pe timpul executarii evaluarii, prezentarii raportului
si dupa.
9.5.3. Evaluarea pentru privatizare
Evaluarea întreprinderilor publice (ale autoritaTii centrale -
stat - sau locale) este deosebit de complexa, impunând respectarea
unor reguli care sa asigure transparenTa procedurii.
Printre metodele de evaluare folosite amintim:
a) cele clasice, patrimoniale sau de randament;
b) cele excepTionale: lichidare si faliment.
Metodele de evaluare clasice, menTionate la punctul a din norma,
au fost comentate în cadrul normelor respective mai înainte aratate.
La evaluarea unei întreprinderi expuse privatizarii, expertul
evaluator de întreprinderi va utiliza una din metodele clasice, dupa
caz, Tinând seama de caracteristicile rezultate din sinteza diagnosticelor,
potrivit carora va selecta din grupele metodelor de evaluare
acele metode care sunt în acord cu concluziile acestei sinteze.
Expertul evaluator de întreprinderi va selecta, dintre 3-5 metode
de evaluare, valorile întreprinderii pe care le va propune, sub forma
unei medii, clientului sau.
Cu privire la metodele de evaluare folosite în cazuri excepTionale,
exista urmatoarele situaTii:
- fie întreprinderea nu mai are condiTii sa respecte principiul
continuitaTii activitaTii sau proprietarii au hotarât dizolvarea urmata de
lichidare;
- fie întreprinderea se afla în încetare de plaTi si, la cererea
creditorilor, adresata tribunalului, acesta a hotarât declararea în stare
de faliment, urmata de lichidare.
Este de menTionat ca, în ambele situaTii, valoarea de lichidare a
întreprinderii va fi stabilita de expertul evaluator de întreprinderi, cu
respectarea condiTiilor puse de reglementarile în cauza: reglementarile
privind societaTile comerciale, legea falimentului, reglementarile
guvernamentale privind privatizarea întreprinderilor cu capital de stat,
ale administraTiei centrale sau locale.
În finalul acestei abordari, prezentam un exemplu de evaluare
a unei firme industriale prin metoda comparaTiei.
Este necesara estimarea valorii de piaTa a unei firme industriale
românesti cu un capital social de 50 mld. lei, compus din 2.000.000
acTiuni cu valoare nominala de 25 mii lei/acTiune. Pe lânga abordarea
pe baza de active si cea pe baza de venit, a fost utila susTinerea
valorilor prin utilizarea comparaTiei.
Metoda comparaTiei cu piaTa de achiziTii si fuziuni de întreprinderi
În cadrul acestei metode, baza de comparaTie o reprezinta tranzacTiile
cu întreprinderi în ansamblul lor sau tranzacTiile cu pachete
majoritare.
Evaluatorul deTine informaTii referitoare la trei tranzacTii cu acTiuni
ale unor firme similare si relevante si a optat pentru multiplicatorul
PreT/ CA ca fiind cel mai relevant în speTa data.
Din informaTiile disponibile, evaluatorul a sintetizat urmatoarele
date:
Sinteza datelor cu firme comparabile (valori in mii lei)
INDICATOR/
COMPARABILĂ X Y Z
PreT (mii lei) 62,700 51,930 66,000
Pachet de acTiuni
achiziTionat
PreT 100% din capital
(mii lei) 114,000 64,913 98,507
CA (mii lei) 1,122,000 663,000 660,000
Multiplicator PreT/CA 10.2% 9.8% 14.9%
Evaluatorul va alege un nivel al multiplicatorului PreT/CA de
10%, eliminând din analiza firma Z, care are un volum mult inferior al
datoriilor totale.
Cifra de afaceri a societaTii comerciale evaluate a fost în anul de
baza de 1.050 mii. lei, de unde rezulta valoarea estimata a SC ALFA
S.A.:
Valoarea de comparaTie = CA ALFA x Multiplicator = 1.050 mld.
lei x 10% = 105 mld. lei, respectiv, 52,5 mii lei/ acTiune.
Metoda comparaTiei cu tranzacTii anterioare ale subiectului
evaluarii
În principiu aceasta metoda ar trebui sa ofere cea mai buna
imagine a valorii de piaTa, în masura în care baza de comparaTie o
reprezinta tranzacTii cu acTiuni ale însasi întreprinderii evaluate. EsenTial
este sa ne asiguram ca termenii si condiTiile tranzacTiei sa se situeze în
definiTia valorii de piaTa. În multe situaTii, metoda solicita evaluatorului
capacitatea de a converti devierile de la definiTia valorii de piaTa
(constatate în termenii tranzacTiilor anterioare) în corecTii valorice.
Pentru aplicarea acestei metode, vom utiliza datele disponibile
ale evaluatorului referitoare la vânzarea pachetului majoritar de
acTiuni al SC ALFA S.A. din anul N-3.
PreTul stabilit în iunie N-3 pentru 75% din acTiuni a fost de
105,78 mld. lei, respectiv, de 70,5 mii lei/ acTiune.
Plata acTiunilor s-a realizat astfel:
la data tranzacTiei se achita 40% din preT, respectiv, 42,3 mld. lei;
ulterior s-a achitat si diferenTa de 60%, în sase rate semestriale.
Rata dobânzii pentru amânarea plaTii preTului a fost stabilita la
10%, platibila la scadenTa fiecarei rate.
łinând seama de devierea de la definiTia valorii de piaTa prin
achitarea preTului în transe (doua pe an, timp de 3 ani) si luând în
calcul rata inflaTiei, respectiv, deprecierea monedei naTionale, a fost
ajustat preTul acTiunii.
Ajustarea condiTiilor de plata a tranzacTiei la definiTia valorii de
piaTa (plata cash la data tranzacTiei)
Estimarea preTului acTiunii în condiTiile
de plata din definiTia valorii de piaTa
SpecificaTie N-3 I/N-2 11/ N-2 1/ N-l II/N-1 l/N 2/N TOTAL
1. PlaTi
pentru
acTiuni
(75% din
capitalul
social)
2. Dobânda
de plata
3. Total de
achitat, mii
lei
ANUL N-3 N-2 N-l N
4. Valoarea
actualizata
a plaTilor la
data
tranzacTiei,
mii lei
5. PreTul pe acTiune în condiTii plata cash (mii lei/ acTiune) 49.9
VALOAREA DE PIAłĂ A CAPITALULUI PROPRIU 99,701
Nota: valoarea actualizata a plaTilor a fost determinata pe baza
nivelului costului nominal al capitalului pe piaTa în perioada respectiva.
Rezulta deci ca valoarea de piaTa a capitalului propriu al S.C.
ALFA S.A. a fost, în condiTiile tranzacTiei analizate, de 99.701 mii lei
(49,9 mii lei/ acTiune).
Nota: AplicaTia nu a considerat alte ajustari necesare, desi, în
anumite cazuri, evaluatorul va trebui sa ia în considerare si alte
derogari de la definiTia valorii de piaTa.
În sinteza, evaluarea prin comparaTie a estimat ca valoarea
acTiunii este:
prin metoda comparaTiei cu tranzacTii anterioare cu subiectul
evaluarii: 49,9 mii lei/acTiune;
prin metoda comparaTiei cu piaTa de achiziTii si fuziuni: 52,5
mii lei/acTiune.
Exemplul a fost preluat din AplicaTia conf. univ. dr. Anghel Ion
publicata în lucrarea Ghid practic de evaluare, aparuta sub coordonarea lui
Sorin V. Stan la Editura IROVAL, Bucuresti, 2003, pag. 153-155.
|
