ELEMENTE DEFINITORII PRIVIND EVALUAREA ECONOMICĂ SI FINANCIARĂ A INTREPRINDERII
1.1. intreprinderea ca obiect al evaluarii.
Factori determinanTi ai valorii itreprinderii
intreprinderea are o structura de producTie proprie si caracteristici
specifice, care o individualizeaza si o particularizeaza. Ea
produce bunuri si servicii proiectate, fabricate si vadute de ea isasi
i condiTiile care 靖 sunt specifice, fapt ce confera fiecarei itreprinderi
caracterul de unicitate i evoluTie. Stabilitatea itreprinderii este
relativa, caci ea este identificabila itr-un context social-economic
dinamic la care trebuie sa se adapteze i permanenTa.
Potrivit Standardelor InternaTionale de Evaluare, o itreprindere
(afacere) este o entitate comerciala, industriala, de servicii sau
financiara care desfasoara o activitate economica. intreprinderile sunt,
i general, unitaTi distincte de exploatare, generatoare de profit si care
furnizeaza clienTilor produse sau servicii. Stras legat de conceptul de
itreprindere se utilizeaza si termenul de companie operaTionala, care
este o afacere cu o activitate economica de producTie, vazare sau comercializare
a unui produs sau serviciu, si de continuitate a activitaTii,
o itreprindere care 罇i va continua activitatea i viitorul previzibil,
fara intenTia sau nevoia de a fi lichidata sau de a-si reduce i mod
semnificativ activitatea
intreprinderile sunt entitaTi constituite i mod legal. intreprinderile
se pot 絈parTi i doua categorii:
a) i prima categorie intra asociaTiile familiale, asocierile i
participaTiune, societaTile i nume colectiv sau i comandita simpla;
b) i cea de-a doua categorie intra societaTile comerciale ichise
si cele deschise, ale caror acTiuni sunt accesibile publicului prin
intermediul unei pieTe.
Standardele InternaTionale de Evaluare, EdiTia a saptea, 2005, Editura
IROVAL-ANEVAR, format electronic (CD), Bucuresti, 2006, pag. 60-61.
Alte forme legale de itreprinderi pot include grupuri de itreprinderi,
i care controlul este icredinTat unor administratori si entitaTi
multiple, care presupun combinarea dintre societatea-mama si filiale.
intreprinderile au o gama larga de activitaTi economice si aparTin
fie sectorului privat, fie celui de stat. ActivitaTile economice includ:
industria, comerTul cu ridicata si cu amanuntul, activitatea hoteliera,
asistenTa medicala si serviciile financiare, juridice, educaTionale sau
sociale, printre altele. intreprinderile care furnizeaza publicului servicii
de infrastructura, de exemplu, utilitaTile publice, i multe Tari, sunt
controlate de stat, dar nu se afla i proprietatea acestuia.
Holdingurile, care controleaza filialele prin deTinerea pachetelor
de acTiuni de control ale acestora, se regasesc, printre altele, i domeniul
imobiliar sau i agricultura.
ProprietaTi precum hoteluri, staTii de benzina, restaurante, teatre
sau cinematografe, cu denumiri diferite, ca, de exemplu, proprietaTi asimilate
cu o itreprindere, proprietaTi specializate generatoare de afaceri,
proprietaTi comerciale specializate sau entitaTi operaTionale distincte
sunt evaluate la valoarea de piaTa, dar aceasta valoare include valoarea
unor componente ca: terenuri, cladiri, bunuri mobile, active necorporale
si afacerea i sine. Deoarece aceste proprietaTi sunt vadute, i mod
uzual, ca un tot unitar operaTional, identificarea distincta a valorii terenului,
cladirilor si altor elemente poate fi dificila; ca urmare, componentele
proprietaTii incluse i evaluare trebuie identificate cu atenTie.
O dimensiune fundamentala pentru orice itreprindere este valoarea
acesteia.
Valoarea itreprinderii este determinata, i opinia unor specialisti
de numerosi factori, at穰 de natura interna, c穰 si de natura externa.
InfluenTa acestor factori este adeseori contradictorie, itruc穰,
neexistad un model unic de evaluare a firmei, 20120e422u este posibil ca, prin
aplicarea unei metodologii, unul dintre factori sa aiba o influenTa
directa pozitiva, iar prin aplicarea altui procedeu, una negativa.
1. Factorii interni firmei. Dintre acestia se pot enumera: cifra
de afaceri, profitul, totalul activului, capitalurile proprii si, respectiv,
絈prumutate, politica de dividend etc.
O cifra de afaceri ridicata evidenTiaza puterea firmei pe piaTa,
existad modele de evaluare care considera dimensiunea acesteia
drept factor determinant direct al valorii.
Dumitrescu Dalina, Dragota Victor, Ciobanu Anamaria, Evaluarea
itreprinderilor, EdiTia a II-a, Editura Economica, Bucuresti, 2002, pag. 13-20.
Profitul (P) reprezinta o variabila determinanta a valorii
itreprinderii, cu influenTa directa. Cresterea valorii unei firme este
favorizata de cresterea profitabilitaTii acesteia.
Pe de alta parte, itr-o economie de piaTa cu funcTionare normala,
un profit superior este itotdeauna asociat unui risc superior.
Acesta este motivul pentru care anumite modele de evaluare a performanTelor
firmei (i special elaborate de banci) considera ca un profit
exagerat nu constituie un element pozitiv, ci, dimpotriva.
Modelele i discuTie sufera isa din cauza unei superficialitaTi,
prin faptul ca evalueaza firmele avad puTine informaTii la dispoziTie.
Poate aparea fenomenul ca o itreprindere extrem de performanta sa
fie considerata "idoielnica" chiar i condiTii de acoperire foarte buna
contra riscului. Pentru a constitui o masura credibila a valorii, indicatorii
de profitabilitate trebuie isoTiTi si de alte variabile de cuantificare
a performanTelor firmei analizate.
Activul total (A). Metodele patrimoniale de evaluare afirma
activul ca un factor determinant direct al valorii firmei:
Valoarea itreprinderii = SituaTia neta = Activ - Datorii.
Capitalurile proprii denota potenTialul de a face faTa unor
eventuale dificultaTi legate de rambursarea datoriilor, constituind o
masura a solvabilitaTii.
Dimpotriva, datoriile firmei constituie un factor ce determina i
general scaderea valorii firmei, mai ales cad privim itreprinderea
prin prisma evaluarii patrimoniale a capitalurilor proprii (a acTiunilor
sau parTilor sociale).
in cazul i care presupunem ca valoarea firmei (ca valoare de
piaTa) este independenta de gradul ei de idatorare, respectiv, de structura
capitalurilor acesteia (ipotezele modelului Modigliani-Miller),
aceasta va fi data de relaTia
VF = CPR + DAT,
unde:
VF = valoarea firmei;
CPR = capital propriu;
DAT = datorii.
Din aceasta perspectiva, a valorii estimate pentru itreaga itreprindere,
se remarca existenTa unei dependenTe directe itre marimea
datoriilor si valoarea firmei:
Stancu I., FinanTe, Editura Economica, Bucuresti, 2002.
dVF/dDAT>0,
unde:
dVF = variaTia marimii valorii firmei;
dDAT = variaTia marimii datoriei firmei,
cu observaTia ca trebuie sa se ia i considerare si costurile de
faliment generate de cresterea dimensiunii idatorarii peste o anumita
limita. Considerad doua firme, una idatorata, L, si alta neidatorata,
U, se demonstreaza ca:
VFL = VFU + VEF - FAL,
unde:
VEF = valoarea actualizata a economiei fiscale determinate de
deductibilitatea dobazilor i calculul impozitului pe profit;
FAL = costurile de faliment induse de cresterea gradului de
idatorare a firmei.
in aceste condiTii, dependenTa evidenTiata prin relaTia dVF/dDAT>0
ramae valabila paa la o crestere prea mare a costurilor de faliment.
Datoriile firmei nu reprezinta cu certitudine un factor ce determina
scaderea valorii capitalurilor sale proprii, respectiv, din punctul
de vedere al deTinatorilor de acTiuni sau parTi sociale. in principiu, o
banca nu accepta ca o firma sa se idatoreze excesiv dec穰 i cazul
cad aceasta este caracterizata prin indicatori de performanTa corespunzatori.
in aceste condiTii, un grad semnificativ de idatorare poate
fi interpretat ca un semnal al performanTelor ridicate ale acesteia.
Analizad structura financiara a unei firme, un potenTial investitor de
pe piaTa de capital (mai puTin informat i ceea ce priveste strategia
firmei si perspectivele reale ale acesteia) va dori sa achiziTioneze exact
acTiuni ale itreprinderilor idatorate mai mult (i masura i care sunt
profitabile), ceea ce va determina sporirea interesului pentru acestea,
cresterea cursului bursier si, implicit, a valorii firmei (VF) , deci o
dependenTa inversa faTa de cea evidenTiata la datorii:
dVF/dDAT>0.
in ipoteza considerarii cursului bursier ca o forma de evaluare a firmei. in
opinia teoreticienilor finanTelor din Tarile cu sisteme bursiere foarte dezvoltate
(S.U.A. si Marea Britanie, i primul rad), cursul este o foarte veridica forma a
valorii, pe cad teoreticienii din Tarile europene continentale considera ca acesta
este de foarte multe ori irelevant, preferad de obicei valoarea patrimoniala sau
cea bazata pe fluxurile viitoare de rezultate. MotivaTia pare a Tine de dezvoltarea
pieTei de capital din Tara respectiva.
O astfel de viziune este permanent i pericolul de a fi infirmata
i cazul i care managerii unor firme au posibilitatea transmiterii unor
semnale false, respectiv publicarea unor profituri supradimensionate
(vezi, de exemplu: vazari de active fixe sau financiare; cifre de
afaceri generatoare de profituri imediate, dar cu cheltuieli mult mai
mari i perspectiva; subevaluarea amortizarilor), concomitent cu
obTinerea unor credite de dimensiuni mari, acordate cu generozitate de
banci, i condiTiile absenTei oricaror perspective reale ale firmei.
Politica de dividend reprezinta o alta problema nesoluTionata de
teoria financiara, care nu a ajuns la un consens i ceea ce priveste o
soluTie ideala cu privire la o rata optima de distribuire care sa maximizeze
valoarea firmei. Trebuie amintite trei curente fundamentale ce
sunt avute i general i vedere i repartizarea profitului:
1) orientarea fondurilor catre investiTii (modelul lui Walter
modelul lui Miller , modelul lui Brennan etc.);
2) orientarea fondurilor catre acTionari, prin intermediul dividendelor
(modelul Gordon-Shapiro , teoria semnalului etc.);
3) considerarea deciziei reinvestire/distribuire de dividende ca
indiferenta (modelul Miller-Modigliani i forma clasica
Concluzia care se desprinde este aceea ca nu se poate considera
ca indiscutabila vreuna dintre politici, deci nici ca valoarea firmei ar
depinde direct sau indirect de dimensiunea dividendului repartizat:
dVF/dDIV>0,
unde:
dDIV = variaTia dividendelor
sau
dVF/dDIV<0.
Walter, J.E., Dividend Policy and Common Stock Prices, "Journal of
Finance," vol. II, martie 1956.
Miller, M., Debt and Taxes, "Journal of Finance", no. 2, mai 1977.
Brennan, M.J., Taxes, Market Valuation and Corporate Financial
Plicy, "National Tax Journal", decembrie 1970.
Gordon, M.J., Shapiro, E., Capital Equipment Analysis: the Required
Rate of Profit, "Management Science", vol. 11, martie 1956.
Vezi Bhattacharya, Sudipto, Imperfect Information, Dividend Policy
and ｫthe Bird in the Handｻ Fallacy, "Bell Journal of Economics", Printemps,
1979 s.a.
Miller, M.H., Modigliani, F., "Dividend Pllicy, Growth, and the
Valuation of Shares", Journal of Business, no. 4, 1961.
PretenTia unor teoreticieni de a fi identificat o politica optimala,
care sa determine cresterea indiscutabila a valorii firmei, a fost
infirmata de majoritatea studiilor empirice efectuate pe diverse pieTe
financiare, care au remarcat dependenTa directa a cursului bursier de
modificarile survenite i dividendul distribuit (J. Aharony si I.
Swary , 1980; C. Kwan , 1981; A. Kalay si U. Loewenstein
si alTii). Astfel se constata o scadere pronunTata a cursului, i cazul
cad dividendul repartizat ia o valoare inferioara celei anterioare si o
usoara crestere a celui dint稱, i cazul repartizarii unui dividend i
crestere. Alte studii, dimpotriva, nu confirma aceste rezultate . PiaTa
bursiera romaeasca demonstreaza o oarecare indiferenTa a investitorilor
faTa de politica de dividend practicata de majoritatea firmelor.
Astfel, i condiTiile i care evoluTia cursurilor bursiere ale majoritaTii
societaTilor cotate iregistreaza o tendinTa descrescatoare, remunerarea
investitorilor de portofoliu ar parea determinata de dividendele repartizate.
Or, rata de remunerare a acTionarilor prin dividende se situeaza
de cele mai multe ori la niveluri mult inferioare ratei dobazii sau ratei
bonurilor de tezaur. O politica raTionala ar parea aceea de vazare a
acTiunilor si de investire a disponibilitaTilor rezultate i alte oportunitaTi,
precum depunerile la banci sau cumpararea de titluri de stat,
ceea ce nu se it穃pla isa i general.
2. Factorii externi firmei. Asupra valorii itreprinderii acTioneaza
si factori exteriori acesteia, dar cu un impact deosebit asupra valorii
sale: cresterea economica la nivel de economie naTionala si la nivel
de ramura, rata dobazii, inflaTia, psihologia economica a agenTilor
care acTioneaza pe piaTa firmei si, i general, i economia
respectiva etc.
Aharony, J., Swary, I., Quaterly Dividend and Earnings
Announcements and Stockholder's Return: An Empical Analysis, "Journal of
Finance", no. 1, martie 1980.
Kwan, C., Wficient Market Tests of the Ingformational Content of
Dividend Announcements: Critique and Extension, "Journal of Financial and
Quantitative Analysis", iunie 1981.
Kalay, A., Loewenstein, U., The Informational Content of the Timing
of Dividend Announcements, "Journal of Financial Economics", iulie 1986.
Watts, Ross, The Information Content of Dividends, "Journal of
Business", The Graduate School of Business of The University of Chicago,
vol. 46, aprilie 1973.
Cresterea economica la nivelul economiei naTionale reprezinta
un prim reper al performanTelor firmei analizate. in cazul i care
itreprinderea evaluata are o rentabilitate economica mai redusa dec穰
media pe economie sau pe sectorul de activitate i care acTioneaza,
aceasta se constituie ca un semnal al scaderii valorii ei, itruc穰
investitorii vor "migra" spre alte firme, al caror potenTial este superior.
PerformanTa unei economii este de cele mai multe ori cuantificata prin
rentabilitatea indicelui bursier, care, desi este calculat numai pe baza
unui segment redus din cadrul acesteia, este considerat suficient de
relevant pentru evoluTia unei economii, sau chiar prin rata de crestere
a produsului intern brut.
EvoluTia la nivel de ramura (RR) genereaza modificari ale
valorii firmei analizate i dublu sens, concomitent:
a) se poate vorbi despre o crestere a valorii firmei i cazul cad
evoluTia ramurii este crescatoare (mai ales i cazul evaluarilor bursiere),
pentru ca astfel creste interesul pentru achiziTionarea de titluri ale
acesteia, datorita percepTiei domeniului de activitate ca fiind atractiv:
dVF/dRR>0;
b) dimpotriva, cresterea performanTelor firmelor din ramura
poate fi interpretata ca o concurenTa mai puternica, ce se va reflecta i
posibilitatea irautaTirii situaTiei firmei analizate, deci:
dVF/dRR>0.
Rata dobânzii reprezinta, de asemenea, un etalon al performanTelor
firmei, dar si un instrument necesar i evaluare i cazul utilizarii
anumitor metode:
1) rata dobazii la depozite (Rddep) constituie rata de remunerare
minima acceptata de acTionari pentru propria investiTie; scaderea
rentabilitaTii firmei sub rata dobazii la depozite evidenTiaza o pierdere
(sub forma de cost de oportunitate) pentru acestia si se materializeaza
itr-o scadere a valorii firmei:
dVF/dRddep<0;
2) rata dobazii la credite (Rdcred) reprezinta limita minima a
rentabilitaTii economice a firmei idatorate; sub acest nivel, idatorarea
devine generatoarea unei scaderi a rentabilitaTii financiare, conform
relaTiei:
CPR
DAT
Rfin Rec (Rec Rdcred)
unde:
Rfin = rata rentabilitaTii financiare;
Rec = rata rentabilitaTii economice, calculata pe baza relaTiei:
Rezultatul din exploatare - Impozit pe profit
Capitaluri proprii + Datorii purtatoare de dobazi
Pentru evaluator, o rata a rentabilitaTii economice inferioara ratei
dobazii la creditare evidenTiaza ca firma se afla i dificultate, iar
valoarea acesteia, ca rezultanta, va fi i scadere.
Rata inflaTiei (Ri), i condiTiile unei economii de piaTa sanatoase,
este itotdeauna inferioara ratei dobazii la depozite. Altfel, pe
termen lung, comportamentul agenTilor ce acTioneaza i economie (si
i primul rad segmentul celor ce economisesc), i condiTiile i care
acceptam raTionalitatea acestora, se modifica, orientadu-se spre
plasarea disponibilitaTilor i monede mai stabile sau i bunuri si
valori. in condiTiile i care aceasta corelaTie nu se respecta, apare ca
necesara si compararea ratei de remunerare a acTionarilor cu rata inflaTiei.
in cazul i care cea dint稱 este mai mica, se demonstreaza lipsa
de viabilitate a firmei, deci se creeaza premisele evaluarii nefavorabile
a acesteia:
dVF/dRi<0.
Din alt punct de vedere, inflaTia are efecte nefaste asupra
bilanTului (posturile de activ rama subdimensionate) si contului de
profit si pierdere (amortizarea este subdimensionata, iar profitul si,
implicit, impozitul pe profit sunt supradimensionate). Astfel, prin aplicarea
mecanica a anumitor metode (o viziune pur nominala), rezulta o
crestere a valorii firmei:
dVF/dRi=dVF (πn)/dRi>0,
unde:
πn = profit (exprimat i preTuri curente, deci i marimi nominale).
Evaluatorul trebuie sa evite caderea i astfel de capcane ce duc de
cele mai multe ori la estimarea unor valori lipsite de orice relevanTa.
Comportamentul agenTilor ce acTioneaza pe piaTa firmei poate
avea un impact imprevizibil asupra valorii itreprinderii. Astfel, se pot
da c穰eva exemple:
a) iclinaTia spre greve si alte miscari de protest, dar si alte fenomene
cu rezultate identice (absenteism, calificare redusa s.a.), genereaza
firesc scaderea valorii firmei i cazul unei evaluari pertinente.
Aceste comportamente, legate de aplicarea i anumite condiTii a unor
decizii privind salariaTii firmei (schimbarea grilelor de salarizare, a
metodelor de conducere si chiar de munca s.a.), se pot modifica,
determinad rezultate superioare costului implementarii acestor masuri,
iar evaluatorul trebuie sa Tina cont de efectul rezultat;
b) anumite anunTuri ale oficialitaTilor pot determina reorientari
ale fondurilor investite si, de aici, scaderea/cresterea valorii firmei,
mai ales i cazul aplicarii metodelor bursiere;
c) interesele managementului firmei pot determina cresterea/scaderea
valorii firmei prin politica de dividend adoptata sau prin alte
masuri etc.
Din cele prezentate rezulta ca identificarea unor dependenTe unice si
certe itre evoluTia diversilor factori de influenTa si valoarea firmei este un
Tel imposibil de ideplinit. Principalul motiv deriva din diversitatea
conceptelor de valoare a itreprinderii. Pentru soluTionarea acestei
probleme se impune definirea precisa a conceptului valorii (pentru
necesitaTile concrete ale evaluatorului si conform cerinTelor specifice ale
clientului), precum si a unui set operaTional de metode de evaluare.
1.2. Caracteristicile pieTei pentru tranzacTii cu itreprinderi
importante si necesitatea evaluarii acestor entitaTi
intreprinderile au, ca orice bun, o piaTa pe care au loc negocieri
privind cumpararea sau vazarea de parTi ale acestora - active fizice
sau financiare - sau transferul proprietaTii asupra lor în întregime. in
cuprinsul acestei lucrari vom considera ca piaTa pentru întreprinderi
este alcatuita din mai multe segmente, cu particularitaTi specifice,
identificarea acestora facadu-se pornind de la incertitudinea asociata
activelor negociate pe fiecare dintre aceste segmente de piaTa. Literatura
de specialitate susTine aceasta idee. Astfel, P. Halpern, J.F.
Weston si E. Brigham fac o demarcaTie neta itre piaTa activelor fizice
si cea a activelor financiare.
Jean Alla , utilizad argumente din domeniul modelarii, face
demonstraTia matematica a existenTei a doua segmente de piaTa pentru
activele financiare ale itreprinderii: piaTa pentru achiziTii si piaTa
pentru plasament. Cele doua segmente ale pieTei pentru itreprinderi,
Alla, Jean, L'騅aluation de l'entreprise de la theorie a la pratique,
ﾉd. Cujas, Paris, 1978.
identificate anterior, concretizeaza i fapt forme specifice de
manifestare a logicii financiare aplicate i cazul selecTiei proiectelor
de investiTii. Astfel, orice persoana care deTine un capital disponibil si
doreste sa dobadeasca activul unei itreprinderi (fizic, financiar sau
chiar afacerea i ansamblul sau) este confruntata cu o multitudine de
factori de risc, a caror rezultanta este nivelul de incertitudine asociat
activului vizat. Incertitudinea nu are drept componenta numai riscul de
lichiditate sau riscul de randament, ci si un factor ce exprima posibilitatea
de intervenTie i sistem, de conducere si gestionare a riscului.
in acest fel, piaTa pentru achiziTii se deosebeste de piaTa plasamentelor
în portofolii prin faptul ca dobadirea totalitaTii titlurilor
(sau a unei parTi majoritare) confera i acelasi timp dreptul de a
beneficia de c龝tigul corespunzator randamentului capitalului investit,
dar si dreptul de decizie, de conducere si de gestionare a itreprinderii.
Dreptul de gestiune asupra itreprinderii se poate concretiza i modificari
viitoare i valoarea indicatorilor de baza privind performanTele
itreprinderii conform deciziei celor ce au optat pentru achiziTie. in
situaTia investiTiei pe piaTa pentru itreprinderi de tip plasament, caracteristicile
titlurilor si cele ale itreprinderii emitente sunt preluate ca atare
de investitor, acesta neputadu-le modifica conform dorinTelor sale.
Pentru evaluare, evenimentele viitoare sunt incerte, dar natura
lor este cunoscuta, astfel ca modelele utilizate reflecta itr-o maniera
probabilista (subiectiva) aceste evenimente. Se poate spune ca incertitudinea
perceputa subiectiv se va concretiza itr-o succesiune de
diminuari de valoare calculata, a caror amplitudine va fi proporTionala
cu riscul estimat. Fiecarui activ, investitorul sau evaluatorul 靖 va
asocia un nivel de incertitudine, pe care o va concretiza itr-un model
specific de evaluare.
PiaTa pentru itreprinderi este o piaTa eficienta i masura i care
se accepta ca ea este cvasiperfecta, organizata si cu nivel de risc diferit
pe segmentele sale. Metodologia de evaluare se integreaza si ea funcTionarii
pieTei, contribuind la transparenTa si raTionalitatea acesteia. Ea
se va apropia de punctul de echilibru al pieTei, deci si de preTul cel mai
probabil, prin estimarea valorii juste, rezonabile, i acord cu incertitudinea
privind activul considerat, resimTita de parTile implicate.
Evaluarea itreprinderii poate raspunde unor cerinTe diverse.
Sfera persoanelor interesate de metodele utilizate sau de rezultatele
evaluarii este, de asemenea, de mari dimensiuni. PoziTionarea lor i
raport cu elementul evaluat, scopul si obiectivele urmarite va influenTa
procesul de evaluare, valoarea estimata si/sau preTul tranzacTiilor.
Printre cei interesaTi de specificul activitaTii de evaluare pot fi
avuTi i vedere:
1) orice investitor deTinator de capital, care poate avea urmatoarele
intenTii:
a) cumpararea unei întreprinderi, a unei afaceri în ansamblu,
cu scopul asumarii funcTiei de exploatare productiva si de conducere
a acesteia. in aceasta situaTie sunt posibile mai multe strategii:
achiziTionarea unei itreprinderi pentru a desfasura o activitate
productiva pe cont propriu;
dezvoltarea unei activitaTi (crestere externa - prin preluarea
unui concurent prin fuziune);
diversificarea acesteia (societaTi cu obiect multiplu de activitate);
b) cumpararea de parTi de întreprindere (portofoliu de acTiuni)
cu scopul de a obTine, de la suma astfel investita, un randament c穰
mai mare i condiTiile unui risc asumat;
2) acTionarii sau asociaTii, interesaTi itr-o evaluare c穰 mai
corecta a firmei pentru a cunoaste perspectivele de evoluTie a acesteia,
evoluTie ce le va dicta comportamentul investiTional viitor (si, i
primul rad, vazarea unora dintre acTiunile deTinute/cumpararea de
noi acTiuni sau parTi sociale). Studiul evoluTiei valorii firmei le va
aduce i lumina rezultatele concrete iregistrate de managerul firmei,
ajutadu-i i decizia de menTinere i sau de eliberare a acestuia din
funcTie;
3) bancile, interesate sa cunoasca:
a) nivelul de idatorare, calitatea garanTiilor si potenTialul financiar
viitor al clienTilor lor, poziTionarea itr-o logica de rating pentru a
modela astfel si pentru a flexibiliza, i funcTie de client, relaTiile de
creditare a itreprinderilor;
b) performanTele economico-financiare potenTiale ale itreprinderilor,
utile i activitatea serviciilor de consultanTa, consiliere, custodie
si plasament;
4) fondurile si instituTiile financiare de plasament, pentru buna
gestionare a portofoliilor lor;
5) societaTile de asigurari, pentru calculul primelor de asigurare
sau al garanTiilor oferite de itreprinderi;
6) echipa de conducere a fiecarei întreprinderi este permanent
interesata sa cunoasca estimarile de valoare asociate itreprinderii pe
care o conduce de catre piaTa sau de comunitatea de profesionisti pentru:
a) fundamentarea deciziilor de baza ale întreprinderii:
de investiTii;
de finanTare - prin emisiune de acTiuni sau obligaTiuni sau din
alte surse;
de stabilire a coordonatelor echilibrului financiar;
de distribuire de dividende etc.;
b) pentru precizarea unor parametri din contractul de munca
i raport cu proprietarii-acTionari sau asociaTi (probleme de agenTie);
c) pentru definirea strategiei sau a cailor de urmat în cazul
apariTiei unor evenimente majore în viaTa întreprinderii: preluare
(acceptata sau ostila), fuziune etc.;
d) i cadrul gestiunii curente, îndeosebi a fluxului de lichiditaTi,
pentru cunoasterea valorii ce s-ar putea obTine prin vazarea activelor
itreprinderii (stocuri, active financiare deTinute pe termen scurt,
alte active);
7) furnizorii si creditorii unei întreprinderi, pentru fundamentarea
si negocierea termenilor de plata mai mult sau mai puTin favorabili
sau pentru argumentarea deciziei de conversiune a datoriilor;
8) salariaTii, i special prin forTa conferita de puterea sindicatelor
(i ipoteza comportamentului raTional al salariaTilor si a aplicarii
normelor statului de drept), pot cere salarii mai mari numai cad firma
are o evoluTie favorabila, materializata i cresterea valorii, i caz
contrar acTionad exact i sensul falimentarii propriei firme si, deci,
pentru pierderea propriului loc de munca;
9) statul este interesat adeseori de evaluarea itreprinderilor, i
special din considerente fiscale. Pentru cazul Romaiei, i plus, un
c穃p extrem de vast 精 reprezinta determinarea unei valori c穰 mai
avantajoase a firmelor, i vederea continuarii privatizarii celor aflate
ica i proprietatea statului.
Fiecare dintre acesti agenTi are propriile interese si, ca atare, va
icerca impunerea metodei de evaluare celei mai avantajoase prin
prisma acestora.
in viziunea Corpului ExperTilor Contabili si Contabililor AutorizaTi
din Romaia (CECCAR), valoarea unei itreprinderi nu este
numai suma mijloacelor individuale de active si pasive a acestor activitaTi,
ci mai degraba modalitatea de manifestare si participare a
acestora la obTinerea profiturilor prezente si viitoare.
in plus, la evaluarea unei itreprinderi se au i vedere at穰
sinergia dintre activele identificabile ca atare, c穰 si acele active care,
individual, nu itrunesc condiTiile pentru a fi recunoscute astfel i
situaTiile financiare, dar care participa la crearea profitului si care sunt
cunoscute sub denumirea generica de "fond comercial" (clientela,
nume comercial, marca, licenTa etc.).
Tot acest ansamblu constitutiv reprezinta valoarea unei itreprinderi,
exprimata la un moment dat de situaTiile sale financiare,
valoare pe care expertul evaluator de itreprinderi o ajusteaza potrivit
regulilor proprii activitaTilor sale, stabilind i acest mod valoarea justa
a itreprinderii evaluate.
Evaluarea patrimoniala a unei itreprinderi (i viziunea acestui
organism profesional - n.a.) este atributul legal care revine expertului
contabil (art. 6 lit. e din O.G. nr. 65/1994, aprobata prin Legea nr. 42/1995).
Aceste reguli proprii activitaTii experTilor contabili si contabililor
autorizaTi alcatuiesc cadrul normelor CECCAR privind evaluarea
itreprinderilor, norme i concordanTa cu standardele si ghidurile
profesionale emise de organismul european al profesiei contabile -
FEE -, adoptate de Consiliul Superior al CECCAR prin Hotar穩ea
nr. 03/52 din 22 martie 2003 si Hotar穩ea nr. 03/51 a ConferinTei
NaTionale
in viziunea prof.univ. Horia Cristea si a colectivului coordonat
de acesta, evaluarea întreprinderii poate fi definita, fie ca un ansamblu
de metode si tehnici prin care se stabileste valoarea acesteia la un
moment dat, fie ca activitate de masurare a bogaTiei reale si a potenTialului
itreprinderii de a-si mari bogaTia i perioada urmatoare.
in mod practic, valoarea unei itreprinderi reflecta rezultatul
unei judecaTi care se bazeaza pe o apreciere i funcTie de anumite
criterii de comparaTie, caracteristici, calcule sau expertize.
Valoarea stabilita de evaluator are un puternic caracter subiectiv.
Ea reprezinta opinia evaluatorului privind condiTiile specifice ale
itreprinderii si Tinad seama, exclusiv, de ipotezele si aprecierile
cuprinse i raportul de evaluare. Aceasta conduce la mai multe marimi
valorice, marimi ce sunt avute i vedere i procesul de negociere
dintre partenerii de afaceri.
Exista, pe parcursul funcTionarii itreprinderii, mai multe situaTii
care impun efectuarea unei evaluari, si anume:
Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucuresti, 2003, pag. 9.
Horia Cristea, C穩ceie Radu, Buglea Alexandru, Sacuiu Violeta,
Evaluarea itreprinderii, Editura Marineasa, Timisoara, 2000, pag. 11-14.
tranzacTii comerciale de vazare-cumparare;
acTiuni juridice cu scop patrimonial (fuziune, divizare, lichidare);
schimbari i ceea ce priveste numarul si componenTa acTionarilor;
schimbari i marimea si structura capitalului;
necesitatea cunoasterii de catre manageri a valorii itreprinderii
pe care o conduc, precum si a evoluTiei acesteia i timp;
comparaTii itre itreprinderi din acelasi domeniu si de aceeasi
marime;
necesitatea cotarii la bursa etc.
Cad evaluarea itreprinderii se face cu prilejul tranzacTiei de
vazare-cumparare, motivaTia tranzacTiei este privita diferit de vazator,
respectiv, cumparator.
Pentru vânzator, exista o varietate de motivaTii care 精 determina
sa participe la tranzacTie cu itreprinderi (afaceri):
scaderea nivelului afacerii, respectiv, a cotei de piaTa deTinute;
nevoia urgenta de lichiditaTi (indiferent de rentabilitatea afacerii);
consideraTii strategice;
degradarea conjuncturii economice;
modificarea tipului de proprietate ca urmare a politicii promovate
de guvern (privatizare sau naTionalizare);
cauze naturale (mostenitorii proprietarului nu doresc sa pastreze
afacerea).
Daca vazatorul este un acTionar majoritar sau mandatarul unui
grup de acTionari, el va urmari pe laga preTul obTinut si urmatoarele
obiective:
menTinerea statutului personal;
conservarea propriei puteri;
perenitatea marcii;
echitatea tranzacTiei.
Pentru cumparator, obiectivele se regasesc i criteriile de rentabilitate
estimate pentru investiTia pe care urmeaza sa o realizeze. Pe laga
acestea, motivaTia de a cumpara o afacere poate fi determinata si de:
dorinTa de a-si consolida poziTia pe piaTa;
dorinTa de a avea propria afacere;
rentabilitatea afacerii;
diversificarea activitaTii pentru diminuarea riscului;
intensificarea procesului de integrare pe verticala.
RaTiunea evaluarii este data de faptul ca, de cele mai multe ori,
valoarea iregistrata i contabilitate a capitalului propriu si valoarea
stabilita prin evaluare nu sunt identice, existad o abatere pozitiva
sau negativa.
Abaterea pozitiva este generata de neiregistrarea i contabilitate
a unor active (marci, brevete, licenTe, mijloace fixe etc.) sau iregistrarea
lor la valori mai mici, precum si de particularitaTi ale procesului
de exploatare sau comercializare (norme de consum "icarcate", practicarea
unor preTuri sub preTurile pieTei).
Abaterea negativa este data, i primul rad, de starea elementelor
patrimoniale (tehnologie ivechita, masini si utilaje cu grad de
uzura morala si fizica mai mare dec穰 cel iregistrat) si, i al doilea
rad, de nivelul necorespunzator al managementului.
Pe laga factorii amintiTi, care influenTeaza valoarea unei itreprinderi,
preTul acesteia mai depinde si de criteriile folosite i
evaluare: a) criterii obiective; b) criterii subiective. Aceste criterii
vor fi detaliate itr-un alt capitol al lucrarii.
DiferenTa dintre valoarea stabilita si preTul platit este itotdeauna
cauzata, pe laga factorii menTionaTi, si de contextul tranzacTiei, care
nu este niciodata acelasi.
Pot fi identificate cel puTin trei situaTii i care se manifesta
atitudinea cumparatorului faTa de valoarea unei itreprinderi:
1) examinarea mijloacelor de producTie care 靖 vor permite
cumparatorului obTinerea unui venit din activitatea economica. Venitul
obTinut trebuie sa 靖 asigure remunerarea capitalului investit si reinoirea
sa, precum si expansiunea itreprinderii i anii urmatori;
2) examinarea formei i care cumparatorul 罇i materializeaza
fondurile, respectiv, daca face o investiTie sau un plasament de capital.
Cumparatorul care face o investiTie 罇i asuma responsabilitatea administrarii
itreprinderii cumparate, pe cad plasamentul capitalului nu
presupune participarea la administrarea capitalului, cumparatorul
cedad acest drept fie unei instituTii financiare (fonduri de investiTii),
fie societaTii comerciale;
3) arta de a negocia, care depinde, i masura considerabila, de
calitatea profesionala a celor ce negociaza tranzacTia si de atuurile
fiecaruia i argumentarea preTului. in acelasi timp, elemente esenTiale
ale unei tranzacTii se regasesc si i aspecte cum ar fi:
a) calitatea dosarului de prezentare, deoarece adesea acesta este
singurul obiect pe care 精 vad decidenTii;
b) argumentele folosite pentru justificarea vânzarii si preTului
solicitat. Aceasta impune cunoasterea si stapairea metodelor de
evaluare, a formulelor de calcul si a elementelor folosite i stabilirea
valorii itreprinderii.
Cad itreprinderea sau parTi de itreprindere sunt destinate
vazarii, piaTa poate prezenta una din urmatoarele situaTii:
un vânzator - niciun cumparator la preT de oferta;
un cumparator - niciun vânzator la preT de oferta;
un cumparator - un vânzator principal;
un vânzator - câTiva cumparatori;
un cumparator - mai multe oportunitaTi;
mai mulTi cumparatori - mai mulTi vânzatori.
1.3. Raportul valoare-preT din perspectiva
procesului de evaluare economica a itreprinderii
Eforturi isemnate pentru estimarea valorii itreprinderii sunt
facute pe tot parcursul vieTii acesteia, dar i mod deosebit i situaTiile
de transfer de proprietate. Lucrarea noastra nu-si propune sa trateze
fundamentele teoriei economice a valorii. Ea icearca mai mult sa se
constituie itr-un instrument la idemaa studenTilor si masteranzilor
de a iTelege problematica valorii itreprinderii.
Valoarea este o calitate convenTionala a unui bun sau a unui
serviciu, care-i este atribuita acestuia ca urmare a estimarilor si calculelor.
Aceasta calitate exista i sine, dar ea nu poate fi exprimata,
exteriorizata, dec穰 printr-o apreciere teoretica, bazata pe conceptele
de valoare de itrebuinTare, raritate sau valoare de schimb, efectuata
de evaluator sau investitor.
in ceea ce priveste marimea valorii pentru o itreprindere,
opiniile converg spre acelasi punct de vedere:
". Nu exista o valoare a itreprinderii, ci o multitudine de valori
posibile i funcTie de personalitatea agentului doritor sa cumpere si de
natura proiectelor pe care el le poate avea privind itreprinderea."
"Valoarea este foarte dificil de masurat. Practicianul utilizeaza
aceasta noTiune itr-o maniera foarte intuitiva, puTin explicita."
Brilman, J., Gautier, A., Pratique de l'騅aluation et la n馮ociation des
entreprises, ﾉd. Hommes et Techniques, 1980.
Pasquier-Dorthe, J., Gestion financiere, suport de curs, MBA,
ianuarie-martie, 1995, pag. 3.
Evaluarea intervine pentru determinarea elementelor de apreciere
care, ulterior, vor servi ca baza la negocierea preTului. Cel mai
adesea, evaluarea are loc i vederea icheierii unei tranzacTii privind
itreprinderea ca un tot unitar sau a parTilor acesteia.
Conceptul de "valoare" este diferit de cel de "preT".
PreTul este un element tangibil, o informaTie reala, un rezultat al
unei tranzacTii. El poate exprima de "n" ori valoarea. Astfel:
PreTul = Valoarea
sau
PreTul Valoarea
DiferenTa dintre cele doua marimi este determinata de estimarile
diferite ale celor doua parTi implicate privind incertitudinea (valoarea
prin prisma cumparatorului este diferita de valoarea din punctul de
vedere al vazatorului) si de raportul de forTe ce predomina i timpul
negocierii.
Este deosebit de important de precizat faptul ca evaluarea itreprinderii
nu are ca obiectiv precizarea apriori a preTului tranzacTiei.
Rolul evaluarii este de a da un raspuns sub forma unui interval de
valoare, a carui consistenTa ar putea asigura concilierea poziTiilor
divergente ale vazatorilor si cumparatorilor. De fapt, i acest interval
de valoare se situeaza preTul "rezonabil".
Fran輟is Perroux preciza: ". Capitalul este un ansamblu
ordonat itr-un scop si organizat pentru a-l atinge.". in momentul i
care acest scop este necunoscut sau incert, evaluarea capitalului pe
care-l reprezinta itreprinderea nu poate fi o soluTie unica. Rezultatul
evaluarii va fi diferit, i funcTie de natura proiectelor agentului cumparator
si de incertitudinea asociata rezultatelor ce se vor obTine.
AbsorbTia unei itreprinderi de catre o alta poate ilustra foarte
bine acest lucru. Astfel, pentru entitatea care absoarbe, efectul va fi
diferit daca unitatea absorbita va asigura o simpla crestere a capacitaTii
sale de producTie sau 靖 va aduce un nou produs, o noua activitate ori
numai un surplus de lichiditate rezultat din vazarea activelor sale
dezmembrate pe piaTa. in fiecare ipoteza, percepTia cumparatorului
privind incertitudinea de a realiza scopul propus va fi diferita, fapt
concretizat itr-o multitudine de valori posibile ca rezultat al evaluarii.
Elementul-cheie i procesul evaluarii este alegerea unui model
operaTional c穰 mai adecvat. Aceasta calitate trebuie susTinuta prin
proceduri simple si flexibile, dar si riguroase, care sa cuantifice acele
caracteristici ale itreprinderii considerate a fi cele mai importante
pentru parTile implicate, dar si acceptate i planul tehnicilor de lucru.
Demersul nu este complet daca nu sunt precizate si constientizate
elementele-cheie i evaluare, si anume:
obiectul evaluarii (itreprinderea privita ca individualitate);
subiecTii (parTile implicate, interesate de tranzacTie);
poziTia terTului care furnizeaza elementul de reper pentru
valoare si preT (evaluatorul).
Practicianul este preocupat de identificarea unei valori c穰 mai
apropiate de realitate, pentru a cunoaste care poate fi preTul maxim (i
cazul i care este cumparator) sau, respectiv, minim (pentru cazul
cad se afla i ipostaza de vazator) pe care trebuie sa-l accepte, i
ipoteza unui comportament economic raTional al agenTilor implicaTi i
tranzacTie.
ExistenTa unei valori unice, perfecte din perspectiva tuturor
agenTilor implicaTi i tranzacTie, poate crea chiar probleme din punctul
de vedere al isasi ideii de corectitudine a operaTiei. in condiTiile i
care incertitudinea asociata corectei evaluari a elementelor definitorii
ale firmei reprezinta o realitate perpetua, existenTa unei valori unice,
diferite de preT, implica automat faptul ca unul dintre agenTi pierde.
Din punctul nostru de vedere, o astfel de abordare este simplista,
considerad ca toTi agenTii sunt caracterizaTi prin funcTii de utilitate
identice. in condiTiile i care ne situam itr-un univers al practicii
economice, un model al valorii unice nu poate ramae viabil nici
macar i cazul i care funcTiile de utilitate ar putea fi cuantificabile i
termeni exclusiv monetari, itruc穰 chiar si atunci exista diferenTe itre
diferiTii agenTi. Daca vom Tine cont si de utilitatea anumitor elemente
nonmonetare, extrem de dificil de cuantificat (precum prestigiul, forTa
adusa de deTinerea unui pachet majoritar de acTiuni sau pur si simplu
dorinTa, extrem de iraTionala uneori, de a deTine acTiunile unei firme
faTa de care investitorul are un sentiment de atasament), ideea unei
valori unice devine doar generatoare de concepte pur teoretice, dar
absolut inutile din punct de vedere practic.
in aceste condiTii, subliniem ca nu se poate vorbi despre o
valoare unica a firmei din cel puTin trei motive majore:
1) exista numeroase concepte de "valoare";
2) exista mai mulTi agenTi preocupaTi de evaluarea firmei (fiecare
cu propria evaluare);
3) exista mai multe evaluari chiar ale aceluiasi evaluator, i funcTie
de diverse perspective (sau chiar interese) cu privire la evoluTia firmei.
1.4. Categorii de valori utilizate i evaluarea itreprinderii
Potrivit unui colectiv de specialisti timisoreni, i funcTie de
scopul evaluarii se pot determina mai multe valori ale itreprinderii,
valori utilizate i lucrarile de evaluare economica:
valoarea de inventar (valoarea de achiziTie sau valoarea
istorica) este data de costurile ocazionate de achiziTionarea si punerea
i funcTiune a bunului sau activului, adica suma de bani platita cu
ocazia intrarii unui bun i patrimoniul itreprinderii;
valoarea contabila neta se determina prin scaderea din valoarea
bunurilor materiale si financiare aflate i patrimoniu a datoriilor itreprinderii.
Desi aceasta valoare are un grad ridicat de informare, trebuie sa
se Tina seama de faptul ca se opereaza cu preTuri istorice si ca aceasta
valoare nu Tine seama de capacitatea bunurilor de a genera profit;
valoarea contabila neta corijata prezinta avantajul faTa de
precedenta ca se calculeaza i funcTie de preTul zilei, Tinad seama si
de starea i care se afla bunurile aflate i patrimoniu (grad de uzura fizica
si morala, concordanTa dintre evidenTa contabila si situaTia reala);
valoarea de reconstituire este data de suma de bani care trebuie
investita pentru constituirea unei itreprinderi similare cu cea
considerata. in acest caz se va Tine seama de:
a) costul iniTial de organizare a afacerii, cad se iregistreaza
cheltuieli cu studiul de prefezabilitate, cu consultarile de specialitate,
cu elaborarea documentaTiei si cheltuieli de iregistrare la Registrul
ComerTului;
b) costul echivalent al achiziTionarii utilajelor, instalaTiilor, construirii
cladirilor si constituirii fondului de rulment;
c) cheltuieli cu atragerea, selectarea si pregatirea personalului
necesar;
d) cheltuieli pentru constituirea reTelei de aprovizionare si desfacere,
precum si cheltuieli pentru patrundere pe piaTa;
e) pierderi iregistrate i perioada paa la care se ating parametri
de funcTionare;
Cristea Horia si colectiv, Op.cit., pag.16-18.
valoarea venala reprezinta preTul mediu ce poate fi obTinut i
urma negocierii prin vazarea unei itreprinderi i activitate. Aceasta
valoare este operanta i cazul unei itreprinderi de dimensiuni mici, a
carei afacere este i declin. in acest caz, vazatorul nu mai este
interesat de continuarea afacerii, iar cumparatorul este constient ca va
trebui sa restructureze afacerea, altfel ea nu-i va aduce profitul scontat;
valoarea de lichidare este utilizata i cazul itreprinderilor
falimentare sau cad nu este gasit un cumparator pentru preluarea
integrala a itreprinderii. Aceasta valoare este data de suma valorilor
obTinute prin vazarea separata a diferitelor bunuri aflate i patrimoniul
itreprinderii. FaTa de valoarea precedenta, i acest caz, valoarea
itreprinderii rezulta dintr-o vazare forTata a bunurilor;
valoarea de rentabilitate se utilizeaza i cazul itreprinderilor
profitabile si este data de capacitatea itreprinderii de a obTine profit.
in acest caz, nu se Tine seama de valoarea bunurilor aflate i patrimoniu,
ci de capacitatea acestora de a aduce profit;
valoarea de randament este determinata prin utilizarea dividendului
mediu anual, si nu a profitului mediu anual, ca si i cazul
precedent;
valoarea bursiera se determina, pentru firmele cotate la bursa,
prin produsul dintre cursul la bursa al unei acTiuni si numarul de
acTiuni emise de itreprindere;
valoarea de utilitate reprezinta preTul care ar trebui platit
pentru a achiziTiona, la momentul actual, un element susceptibil de
aceleasi condiTii de folosinTa, i aceleasi condiTii de munca, avad
aceeasi durata, aceleasi performanTe si aceeasi destinaTie;
valoarea economica este valoarea propusa pentru negocierea
dintre vazator si cumparator;
valoarea de piaTa este valoarea rezultata i urma tranzacTionarii,
prin confruntarea dintre cerere si oferta. Aceasta valoare se
poate abate i plus sau i minus faTa de valoarea economica.
in opinia unor specialisti romai de prestigiu , teoria si practica
evaluarii opereaza, i mod uzual, cu urmatoarele concepte de
baza: 1) proprietate/active; 2) preT; 3) cost; 4) piaTa; 5) valoare.
1) Proprietatea este un concept legal care consta i drepturile
personale de posesiune asupra unei proprietaTi imobiliare (terenuri si
Isfanescu Aurel, Robu Vasile, Anghel Ion, Evaluarea itreprinderii,
Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001, pag.18-26.
construcTii), numita proprietate reala, sau asupra obiectelor fizice,
altele dec穰 cele care formeaza proprietatea imobiliara, numita proprietate
personala. Termenul de activ este utilizat, de asemenea, ca un
substitut pentru conceptul de proprietate. in evaluarea unei itreprinderi,
obiectul evaluarii 精 constituie activele corporale, necorporale,
financiare aflate i proprietate sau controlate de aceasta, iar evaluarea
se poate face fie i mod individual, fie i totalitatea acestora.
2) PreTul este suma acceptata a fi platita pentru un bun economic.
El poate fi facut public sau poate avea un caracter confidenTial
(mai ales i cazul unor tranzacTii de anvergura). PreTul este numai un
indicator general al valorii proprietaTilor tranzacTionate, neconfundadu-
se cu aceasta, deoarece factori ca motivaTiile specifice ale vazatorului
si cumparatorului, relaTiile speciale dintre cele doua parTi,
interesele speciale ale cumparatorului etc. fac sa existe diferenTe
sensibile itre preTul platit si valoarea de piaTa, estimata de un evaluator
iainte de tranzacTie. Rezulta ca preTul platit este un fapt cert ex
post, pe cad valoarea trebuie stabilita ex ante faTa de actul tranzacTiei.
3) Costul proprietaTii/activului este o noTiune care se aplica, mai
degraba, la suma necesara pentru a crea sau produce un bun material,
necorporal sau un serviciu, prin isumarea cheltuielilor cumulate ale
procesului de producTie, distribuTie si vazare a unui bun economic,
putad fi agregat i mai multe categorii ca, de exemplu, costuri fixe si
costuri variabile, costuri de producTie, de distribuTie si vazare, costuri
de administrare generala, costuri directe si indirecte etc. in evaluare se
utilizeaza, i mod curent, noTiunile de cost de achiziTie, cost de ilocuire
(brut si net), cost de reproducTie (brut si net), cost istoric inflatat.
4) PiaTa este un sistem de relaTii itre cumparatori si vazatori,
i care se schimba obiecte ale proprietaTii prin mecanismul preTului.
Conceptul de piaTa implica reacTii specifice ale participanTilor pe piaTa
la modificarea raporturilor dintre cerere si oferta, la schimbarea altor
factori care influenTeaza preTurile. PiaTa poate fi locala, naTionala si
internaTionala, dar majoritatea pieTelor (inclusiv cea a capitalului) tind
sa devina globale.
5) Valoarea este un concept economic care se refera la relaTia
monetara dintre bunurile si serviciile destinate cumpararii/vazarii si cei
care le cumpara/vad. Valoarea nu este un fapt cert, ci o opinie care arata
c穰 preTuiesc bunurile si serviciile la un moment dat, i concordanTa cu o
anumita definiTie a valorii. Conceptul economic de valoare reflecta i fapt
imaginea pe care o are piaTa despre beneficiile viitoare care 靖 revin celui
ce poseda proprietatea la data efectiva a evaluarii.
Din aceasta prezentare a valorii rezulta mai multe aspecte implicate
i iTelegerea conceptului economic de valoare i cadrul teoriei
evaluarii:
a) Exista mai multe tipuri de valoare. Un evaluator profesionist
nu foloseste noTiunea generala de valoare, ci adauga acesteia diferite
adjective pentru a desemna tipul de valoare supusa estimarii.
b) Unele tipuri de valoare sunt folosite, în mod curent, în evaluarea
activelor în scopul înregistrarilor financiare sau efectuarii de
tranzacTii. Alte tipuri de valoare sunt utilizate i situaTii speciale, i
circumstanTe clar identificate si prezentate.
c) În fiecare evaluare trebuie precizate în mod clar tipul si definiTia
valorii estimate, care trebuie sa fie adecvate cu scopul evaluarii.
Rolul esenTial al Standardelor Europene de Evaluare (EVS-uri) si
Standardelor InternaTionale de Evaluare (IVS-uri) este de a stabili
definiTiile tipurilor de valoare si circumstanTele utilizarii lor.
d) Criteriul de baza pentru estimarea valorii este utilitatea
proprietaTii. Utilitatea proprietaTii este un termen relativ, si nu unul
absolut. De exemplu, pentru unele proprietaTi, utilitatea este mai mare
daca acestea sunt exploatate ca unitaTi operaTionale distincte (i mod
individual), i schimb alte proprietaTi au o utilitate mai mare daca sunt
exploatate ca parTi (componente) ale unui grup.
in plus, pentru un anumit investitor (cumparator) cu interese
speciale, utilitatea unei proprietaTi pe care vrea sa o cumpere este, de
regula, mai mare dec穰 pentru un investitor de portofoliu, deoarece
prin integrarea proprietaTii cumparate i componenTa itregii sale proprietaTi
rezulta un efect sinergetic concretizat i beneficii suplimentare.
O alta accepTiune a utilitaTii se refera la mentenabilitatea acesteia,
de obicei pe durata de viaTa ramasa a obiectului proprietaTii, ceea
ce nu iseamna ca nu exista si momente cad parTi ale proprietaTii au o
utilitate mai restrasa (fiind subutilizate), pot deveni inutile (redundante)
sau pot sa fie mai valoroase itr-o utilizare alternativa.
in viziunea acelorasi specialisti invocaTi ultima data, pentru
diferite scopuri ale evaluarii si pentru diferite categorii de proprietaTi
evaluate (i care exista o anumita clasificare a activelor) au fost
elaborate Standarde ale tipului de valoare adecvat, care fac referire la
diferite criterii de evaluare. Cel mai des aplicabil tip de valoare si,
implicit, standard este valoarea de piaTa (market value),standard
denumit IVS 1 - Valoarea de piaTa - baza de evaluare.
Conform ultimei ediTii (a saptea) a Standardelor InternaTionale
de Evaluare, "Valoarea de piaTa este suma estimata pentru care o
proprietate ar putea fi schimbata, la data evaluarii, itre un
cumparator decis si un vazator hotar穰, itr-o tranzacTie cu preT
determinat obiectiv, dupa o activitate de marketing adecvata, i care
ambele parTi au acTionat i cunostinTa de cauza, prudent si fara
constragere".
Conceptul de valoare de piaTa reflecta percepTiile si acTiunile
colective de pe piaTa si este baza pentru evaluarea majoritaTii resurselor
i economiile de piaTa. Desi definiTiile pot fi diferite ca precizie,
conceptul de valoare de piaTa este, de obicei, iTeles si aplicat.
Este important de subliniat ca estimarea profesionista a valorii
de piaTa este o evaluare obiectiva a drepturilor de proprietate asupra
unor anumite bunuri, la o anumita data. in aceasta definiTie apare,
implicit, conceptul de piaTa i ansamblu, care reflecta mai degraba
activitatea si motivaTia mai multor participanTi dec穰 imaginea sau
interesul preconceput ale unui anumit participant. Valoarea de piaTa
este o estimare fundamentata de piaTa, efectuata i conformitate cu
aceste standarde.
Proprietatea imobiliara este diferita de cele mai multe bunuri si
servicii, datorita perioadei relativ mari de expunere pe piaTa, pentru a
atinge un preT care sa reprezinte valoarea de piaTa, din cauza ca
proprietatea imobiliara este o marfa cu lichiditate mai redusa. Aceasta
perioada mare de expunere, absenTa unei "pieTe la vedere" (o piaTa pe
care marfurile sunt disponibile pentru vazarea imediata) si natura si
diversitatea proprietaTilor imobiliare si a pieTelor proprietaTilor imobiliare
au determinat necesitatea apariTiei evaluatorilor profesionisti si a
standardelor de evaluare.
in anumite Tari, termenul de valoarea justa de piaTa este utilizat
ca sinonim cu valoarea de piaTa. Valoarea justa de piaTa nu trebuie
confundata cu termenul contabil valoarea justa. PoziTia IVSC este
aceea ca termenul valoarea de piaTa nu solicita niciodata clarificari
IVSC - Standardele InternaTionale de Evaluare, EdiTia a saptea,
2005, Editura ANEVAR - IROVAL, format electronic (CD), Bucuresti,
2006, pag. 27.
suplimentare si deci toate Tarile ar trebui sa se idrepte spre utilizarea
acestuia.
in IVS 2 - Baze de evaluare diferite de valoarea de piaTa -
sunt prezentate, definite si comentate un numar de 10 tipuri de valoare
diferite de valoarea de piaTa (numite si baze de evaluare), si anume:
a) valoarea de utilizare (value in use);
b) valoarea de investiTie sau subiectiva (investment value);
c) valoarea de exploatare continua (going concern value );
d) valoarea de asigurare (inssurable value);
e) valoarea de impozitare sau de impunere (assessed, rateable
or taxable value);
f) valoarea de recuperare (salvage value);
g) valoarea de lichidare sau de vazare forTata (liquidation
value);
h) valoarea speciala (special value);
i) valoarea de garantare a creditului ipotecar (mortgage lending
value);
j) costul de ilocuire net (Depreciated Replacement Cost - DRC).
Valoarea de utilizare se refera la valoarea cu care un anumit
activ sau o parte din firma contribuie la valoarea itreprinderii din care
face parte, fara a avea i vedere cea mai buna utilizare sau suma ce
s-ar obTine prin vazarea acesteia.
Aceasta categorie se refera la valoarea unui activ din cadrul unei
itreprinderi pentru o anumita utilizare de catre un anumit utilizator,
nefiind deci vorba de o valoare de piaTa.
DefiniTia data de contabilitate valorii de utilizare este valoarea
actualizata a fluxurilor viitoare de numerar, ce se asteapta sa fie
generate prin utilizarea continua a unui activ si din cedarea lui la
sfârsitul de viaTa utila (i IAS 36).
Valoarea de investiTie sau subiectiva se utilizeaza pentru un
anumit investitor care are criterii clare asupra investiTiei intenTionate.
Cad acTioneaza i ipostaza de expert consultant pentru un
potenTial investitor, evaluatorul calculeaza at穰 valoarea de investiTie,
c穰 si valoarea de piaTa pentru a-l ajuta pe client sa ia o decizie, cele
doua valori putad sa difere i mod semnificativ. Valoarea de
investiTie este definita astfel:
IVSC - Standardele InternaTionale de Evaluare, EdiTia a saptea,
pag. 27-28.
"Valoarea proprietaTii pentru un anumit investitor, pentru o
categorie de investitori sau pentru obiective (scopuri) de investiTii
identificate. Acest concept subiectiv face legatura itre o proprietate
anume si un investitor sau grup de investitori care au obiective de
investiTii sau criterii definite i mod clar pentru efectuarea investiTiei."
Valoarea de investiTie se calculeaza prin actualizarea fluxului de
venit anticipat de investitor din proprietatea evaluata. Cauzele unei
posibile diferenTe itre valoarea de piaTa si valoarea de investiTie sunt
aprecierile subiective asupra:
- sinergiilor posibile dupa achiziTionarea proprietaTii;
- performanTelor asteptate de investitor;
- riscurilor percepute ale afacerii.
Valoarea de exploatare continua este un concept care presupune
evaluarea unei itreprinderi care-si va continua activitatea si a carei
valoare poate fi alocata pe parTile sale componente, reflectad astfel
contribuTia acestora la valoarea totala. Valoarea unei componente
astfel determinate nu reflecta valoarea ei de piaTa (a componentei). Ca
urmare, conceptul de valoare de exploatare continua poate fi aplicat
numai pentru proprietatea care reprezinta o parte a unei itreprinderi
sau entitaTi.
Valoarea de asigurare reprezinta valoarea unei proprietaTi ce
face obiectul unui contract de asigurare.
Valoarea de impozitare sau impunere se bazeaza, i general, pe
definiTia si accepTiunea date i legislaTia fiscala referitoare la taxele
pentru proprietaTi.
Valoarea de recuperare reprezinta valoarea unei proprietaTi
(exclusiv terenul) vadute pentru materialele recuperabile, si nu pentru
utilizarea i continuare.
Valoarea de lichidare sau de vânzare forTata semnifica suma ce
poate fi obTinuta i mod rezonabil din vazarea unei proprietaTi sau
afaceri, itr-un interval de timp prea mic pentru a ideplini condiTiile
din definiTia valorii de piaTa. Pentru lichidarea itreprinderii se
foloseste si se estimeaza tipul de valoare numit valoarea de lichidare
sau valoarea de vânzare forTata, definita astfel:
"Suma care poate fi icasata i mod rezonabil i urma vazarii
unei proprietaTi itr-o perioada de timp prea scurta pentru a fi conforma
cu perioada de timp specificata i definiTia valorii de piaTa. in unele Tari,
IVSC - Standardele InternaTionale de Evaluare, EdiTia a saptea, pag. 29.
valoarea de vazare forTata, i particular, poate im-plica, de asemenea,
un vazator obligat sa vada si un cumparator sau niste cumparatori
care cumpara, fiind constienTi de dezavantajul vazatorului."
Cad se calculeaza valoarea de lichidare, evaluatorul trebuie sa
estimeze si toate costurile asociate cu lichidarea, respectiv, comisioanele,
onorariile, cheltuielile administrative, paa la finalizarea
completa a lichidarii, taxele si impozitele legale.
Pentru un investitor cu interese speciale se calculeaza valoarea
speciala, care este o particularizare a valorii de investiTie (subiective).
"Valoarea speciala este un termen legat de un element excepTional
de valoare, peste valoarea de piaTa. Valoarea speciala poate aparea, de
exemplu, ca urmare a asocierii fizice, funcTionale sau economice a
proprietaTii cu alta proprietate, de exemplu cu una ivecinata. Este un
surplus de valoare, care poate fi aplicabil, mai degraba, unui anumit
proprietar, unui potenTial cumparator sau utilizator al proprietaTii, dec穰
pieTei i general."
De exemplu, o firma a platit i Bucuresti un preT de peste 6 ori
mai mare dec穰 preTul pieTei la acel moment pentru o mica suprafaTa
de teren. SituaTia speciala a aparut deoarece terenul respectiv se afla i
vecinatatea imediata a proprietaTii sale, permitea iesirea la o artera
comerciala si mai ales 靖 dadea posibilitatea sa realizeze dimensiunile
optime pentru construcTia pe care si-o proiectase.
Alaturi de tipurile de valoare prezentate anterior, evaluatorii
reTin, de asemenea, si urmatoarele tipuri de proprietaTi/active ce pot
influenTa considerarea tipului de valoare estimata. Se cuvin clarificate
conceptele de proprietate cu piaTa limitata si proprietate speciala
(cu destinaTie speciala sau proiectata special).
Proprietatea cu piaTa limitata reprezinta acea proprietate sau
afacere care, din cauza condiTiilor pieTei, atrage relativ puTini cumparatori
potenTiali, la un anumit moment. Vazarea unor astfel de proprietaTi
sau afaceri necesita o durata de marketing mai mare.
ProprietaTile speciale, cu destinaTie speciala sau proiectate special,
au o utilizare restrasa si sunt rareori vadute pe piaTa libera, i afara
cazului cad reprezinta o parte dintr-o itreprindere. Aceasta categorie
IVCS - Standardele InternaTionale de Evaluare, EdiTia a saptea, pag. 29.
IVSC - Standardele InternaTionale de Evaluare, EdiTia a saptea, pag.
vizeaza: rafinariile, centralele atomoelectrice, utilitaTile publice, bisericile,
muzeele etc.
Valoarea de garantare a creditului ipotecar este determinata de
un evaluator, printr-o estimare prudenta a posibilitaTii de vazare
viitoare a proprietaTii, prin luarea i considerare a aspectelor mentenabile
pe termen lung ale proprietaTii, condiTiilor normale si locale de
piaTa, utilizarii curente si utilizarilor alternative adecvate ale proprietaTii.
La estimarea valorii de garantare a creditului ipotecar nu vor fi
luate i considerare elementele speculative.
Costul de înlocuire net (CIN) este o metoda acceptabila, utilizata
i raportarea financiara, pentru a determina un surogat al valorii de
piaTa a proprietaTilor specializate si cu piaTa limitata, pentru care nu
sunt disponibile informaTii de piaTa. CIN se bazeaza pe estimarea
valorii de piaTa pentru utilizarea existenta a terenului, plus costul
curent brut de ilocuire (sau reconstrucTie) a cladirilor minus alocarea
(valorica) pentru deteriorarea fizica si orice forme relevante de
depreciere si optimizare. CIN poate fi descris at穰 ca o metodologie
de evaluare, c穰 si ca baza pentru tipul de valoarea definita.
Valoarea de licitaTie realizabila este suma estimata care se
asteapta a fi obTinuta din vazare la o licitaTie corect promovata,
condusa si cu participare corespunzatoare. Aceasta presupune, i mod
normal, ca vazarea are loc la locul de amplasare, iar toate activele din
lista de inventar sunt oferite spre vazare i acelasi timp.
Valoarea de reconstituire este costul necesar pentru ilocuirea,
repararea sau reconstruirea proprietaTii asigurate itr-o condiTie foarte
asemanatoare, isa nu mai buna sau mai cuprinzatoare dec穰 condiTia
sa, atunci cad era noua.
Valoarea de despagubire este costul necesar pentru ilocuirea,
repararea sau reconstituirea proprietaTii asigurate, itr-o condiTie foarte
asemanatoare, dar nu mai buna sau mai cuprinzatoare, i comparaTie
cu condiTia sa la momentul i care a avut loc distrugerea, luad i
consideraTie vechimea, condiTia si durata de viaTa utila ramasa.
in afara de aceste valori enumerate, trebuie sa aducem i discuTie
si conceptul de valoare a întreprinderii sau valoare a afacerii.
Valoarea afacerii, potrivit definiTiei IVSC, este "valoarea globala
a unei itreprinderi care va continua sa funcTioneze si i care
Sorin V. Stan, Bazele evaluarii, ColecTia Biblioteca ANEVAR,
Bucuresti, 2004, pag. 15, 17.
repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe parTile ei componente,
se face funcTie de contribuTia lor la afacerea totala, si nu funcTie de
valoarea de piaTa isumata a componentelor ei."
Valoarea afacerii (a unei itreprinderi i funcTionare), potrivit
definiTiei TEGoVA, data i Ghidul Albastru, este "valoarea generata de
activitatea ei comerciala dovedita. Ea este expresie a unei afaceri stabile
si rezulta din analiza cash-flow-ului actualizat sau din capitalizarea
profiturilor, care reflecta cifra de afaceri si eventualele datorii viitoare
condiTionate. Valoarea astfel calculata include contribuTia terenului, cladirilor,
masinilor, echipamentelor, goodwill-ul si alte intangibile."
Un alt termen utilizat ideosebi de analistii financiari, dar si de
evaluatori, i scopul determinarii diferenTei dintre cursul unei acTiuni
si valoarea ei reala, pentru luarea deciziei de a vinde sau de a cumpara
acTiuni cotate, este valoarea intrinseca sau valoarea fundamentala.
NoTiunea de valoare intrinseca se refera la valoarea unei acTiuni cotate,
care se determina prin analiza multifactoriala a activitaTii unei firme
cotate, efectuata de analistii financiari.
Valoarea intrinseca a acTiunii este preTul justificat pentru o
acTiune atunci cad sunt luaTi i considerare factorii primari de
influenTa.
Altfel spus, este valoarea reala a acTiunii, care este diferita de
preTul curent de piaTa al acesteia. Este o valoare subiectiva, i sensul
ca analistul trebuie sa utilizeze propriile sale judecaTi pentru a o
determina, deoarece estimarile valorii intrinseci vor fi diferite de la un
analist la altul.
Managerul financiar estimeaza valoarea intrinseca prin examinarea
atenta a urmatorilor factori care afecteaza valoarea unei acTiuni:
- valoarea activelor firmei;
- profiturile viitoare probabile;
- dividendele viitoare probabile;
- rata de crestere viitoare probabila.
Alaturi de tipurile de valori utilizate potrivit Standardelor InternaTionale
de Evaluare si enumerate anterior, se utilizeaza si alte tipuri
de valori i cadrul contabilitaTii si sistemului de raportare financiara.
Tipurile de valoare mai relevante din Standardele InternaTionale
de Contabilitate si Raportare Financiara sunt urmatoarele:
- valoare justa;
- valoare contabila;
- valoare amortizabila;
- valoare realizabila;
- valoare realizabila neta;
- valoare recuperabila;
- valoare reziduala;
- valoare de utilizare.
Prezentam i continuare semnificaTia acestor valori.
Valoarea justa reprezinta suma la care poate fi tranzacTionat un
activ sau decontata o datorie, de buna voie, itre parTi aflate i
cunostinTa de cauza, i cadrul unei tranzacTii i care preTul este
determinat obiectiv (IAS 16). in IAS 16 se precizeaza ca "valoarea justa
a terenului si cladirilor este determinata de obicei pe baza informaTiilor
de piaTa printr-o evaluare care este facuta i mod uzual de evaluatori
profesionisti calificaTi".
Valoarea contabila este valoarea la care un activ este inclus i
bilanT, dupa deducerea oricaror amortizari cumulate si a oricaror pierderi
cumulate din depreciere (se mai numeste si valoare neta contabila)
(IAS 6, 36, 38).
Valoarea amortizabila este costul unui activ sau o alta suma ce
substituie costul i situaTiile financiare, mai puTin valoarea reziduala a
acestuia.
Valoarea realizabila constituie valoarea i numerar sau echivalente
de numerar care poate fi obTinuta, i prezent, prin vazarea
normala a activelor.
Valoarea realizabila neta semnifica preTul de vazare estimat ce
ar putea fi obTinut pe parcursul desfasurarii normale a activitaTii,
minus costurile estimate pentru finalizarea bunului si minus costurile
necesare vazarii (IAS 2).
Valoarea recuperabila este maximum dintre preTul net de
vazare si valoarea de utilizare (IAS 36).
Valoarea reziduala este valoarea neta pe care o itreprindere se
asteapta sa o obTina pentru un activ, la sf穩situl duratei de viaTa utila a
acestuia, dupa scaderea costurilor asteptate de cedare (IAS 16, 38).
Valoarea de utilizare este valoarea actualizata a fluxurilor viitoare
de numerar estimate, ce se asteapta sa fie generate prin utilizarea
continua a unui activ si prin cedarea lui la sf穩situl duratei de viaTa
utile.
Sorin V. Stan, Bazele evaluarii, ColecTia Biblioteca ANEVAR,
Bucuresti, 2004, pag. 19, 20.
Potrivit ultimei ediTii (a saptea) a Standardelor InternaTionale de
Evaluare, evaluarile de itreprinderi se pot baza pe valoarea de piaTa
a întreprinderii. Valoarea de piaTa a unei itreprinderi nu este neaparat
echivalenta cu valoarea de utilizare a întreprinderii. Evaluarile
în scopul raportarii financiare sunt, i general, solicitate a se baza pe
valoarea justa, care poate fi echivalenta sau nu cu valoarea de piaTa.
in astfel de situaTii, evaluatorul trebuie sa indice daca valoarea
satisface sau nu at穰 definiTia valorii de piaTa, c穰 si definiTia valorii
juste. Evaluarile pe premisa continuitaTii activitaTii se bazeaza, i
general, pe valoarea de utilizare. Daca scopul evaluarii este elaborarea
situaTiilor financiare ale itreprinderii, valoarea de utilizare are
un iTeles aparte, redat i IAS 36- Deprecierea activelor si care este
diferit de iTelesul acesteia din practica evaluarii.
Evaluatorul trebuie sa defineasca i mod clar itreprinderea de
evaluat (de exemplu: itreprindere producatoare, holding, firma din
domeniul comerTului), pachetul de acTiuni sau acTiunea (de exemplu,
necotata sau cotata la bursa), care sunt supuse evaluarii.
O proprietate poate fi nedivizibila sau poate aparTine mai multor
acTionari si/sau poate implica o poziTie majoritara sau minoritara.
Evaluatorul trebuie sa ia i considerare drepturile, privilegiile
sau condiTiile aferente dreptului de proprietate, precum si forma
juridica a proprietaTii.
Evaluarile de itreprinderi utilizeaza trei abordari (prin comparaTia
vazarilor, prin capitalizarea veniturilor si pe baza de active)
pentru a ajunge la valoare. De obicei, evaluatorii reconciliaza rezultatele
obTinute prin doua sau mai multe abordari si prin metodele asociate.
Abordarea prin comparaTia vazarilor stabileste valoarea
prin compararea itreprinderii evaluate cu itreprinderi similare, cu
pachete de acTiuni sau cu acTiuni care au fost tranzacTionate pe piaTa.
intreprinderile comparabile trebuie sa fie din acelasi domeniu de activitate
cu cel de evaluat si sa depinda de aceleasi variabile economice.
Sursele uzuale de informaTii sunt piaTa achiziTiilor de itreprinderi care
se vad si se cumpara i totalitate, tranzacTiile anterioare de acTiuni ale
itreprinderii supuse evaluarii si pieTele de capital pe care se tranzacTioneaza
acTiuni ale unor itreprinderi similare.
Abordarea prin capitalizarea venitului calculeaza valoarea
actualizata a veniturilor sau beneficiilor anticipate, avad i vedere
cresterea estimata a acestora si momentul obTinerii lor, riscul asociat si
valoarea i timp a banilor. Venitul este convertit i valoare fie prin
capitalizarea directa a unui nivel reprezentativ al venitului, fie prin
analiza fluxului de numerar actualizat, fie pe baza metodei dividendelor,
i care veniturile estimate a se icasa, i mai multe secvenTe de
timp viitoare, sunt convertite itr-o valoare actualizata, prin aplicarea
unei rate de actualizare.
Abordarea pe baza de active a valorii ia i considerare bilanTul
unei itreprinderi, prin care se raporteaza toate activele imobilizate
(corporale, necorporale si financiare) si circulante si toate datoriile la
valoarea de piaTa sau la o alta valoare contabila adecvata. Daca se
utilizeaza abordarea pe baza de active i evaluarea itreprinderilor
care-si continua activitatea normala de exploatare, valoarea obTinuta
trebuie sa fie luata i considerare 絈preuna cu estimarile de valoare
obTinute din alta/alte abordare/abordari
Astazi, cerinTele managementului valorii sau managementului
prin valoare au facut din valoarea itreprinderii un element-cheie i
orientarea tacticii si strategiei firmelor.
IVSC - Standardele InternaTionale de Evaluare, EdiTia a saptea, 2005,
ANEVAR - IROVAL, format electronic (CD), , Bucuresti, 2006, pag. 62-63.
|
