FINANTAREA INTERNATIONALA ALOR DE INVESTITII

"Nimeni nu are dreptul sa distruga credinta altei persoane cerand dovezi empirice."

Ann Landers

FINANŢAREA INTERNAŢIONALĂ A PROIECTELOR DE INVESTIŢII

ntr-o economie mondiala puternic competitiva, o structura adecvata de active si pasive a companiei poate reprezenta cheia supravietuirii si chiar a succesului. Astfel, investitiile, ca promotor al inovatiei si progresului, devin o componente din ce în ce mai importanta în functionare economiei de piata. O axioma prezenta în teoriile economice clasice si dovedita de practica este aceea ca dezvoltarea economica depinde esential de consecventa si amploarea investitiilor.

Decizia de a investi se naste din necesitatea sau interesul de a realiza o investitie. Orice decizie de a investi trebuie subordonata obiectivului major al finantelor private: maximizarea valorii firmei si a averii actionarilor. Modul în care o organizatie creste si se dezvolta, capacitatea de a supravietui si chiar de a fi competitiva depinde de capacitatea de a genera constant fluxuri de idei pentru noi produse, produse mai bune sau cu costuri mai mici, adica de a lua cele mai bune decizii de investitii. O astfel de decizie este bazata pe mai multe considerente: "sistemul valoric"(valoarea în timp a banilor), contextul economic al proiectului, perspectiva investitorilor, modalitatile de finantare, riscuri, caracterul de previziune al fluxurilor de intrare si iesire, contabilizarea performantei., precum si pe diverse comparatii cu oportunitati investitionale alternative în functie de resursele disponibile comparatii numite generic costul de oportunitate al investitei.

14.1. Ce reprezinta finantarea proiectelor de investitii ("Project Finance") ?

Finantarea proiectelor de investitii (Project Finance - PF) reprezinta o tehnica de sine statatoare de finantare a proiectelor intensive în capital, concept adeseori confundat cu finantarea oricarui proiect de investitii. În esenta, finantarea proiectelor de investitii poate fi definit ca finantarea unui proiect de investitii de capital, separabil din punct de vedere economic si legal, în care fluxurile de numerar rezultate din proiect reprezinta sursa de fonduri pentru plata serviciului datoriei si a celor care au investit capital în actiunile proiectului; datoriile proiectului nu apar în bilantul firmei sponsor si astfel nu îi afecteaza capacitatea de îndatorare, iar creditorii au posibilitati limitate (sau nule) de regres împotriva actionarilor în caz de imposibilitate de plata. finantarea proiectelor de investitii poate fi definit si negativ, prin ceea ce nu este: finantarea proiectelor de investitii nu este o forma de finantare a unui proiect ce nu poate fi finantat pe baze conventionale, ce nu poate realiza plata serviciului datoriei si un ROE ("return on equity") acceptabil pentru actionari.

Finantarea proiectelor de investitii poate fi definita si ca mecanismul complex de obtinere de fonduri pentru finantarea unui proiect de investitii de capital, separat din punct de vedere economic, unde furnizorii de fonduri analizeaza în principal fluxurile de numerar generate de proiect ca sursa pentru recuperarea creditelor acordate si plata dobânzilor sau pentru remunerarea capitalului cu care au participat la capitalul social al companiei de proiect. Termenele pe care sunt contractate împrumuturile precum si durata actiunilor sunt în functie de caracteristicile preconizate pentru fluxurile de numerar. Garantia rambursarii împrumuturilor contractate se bazeaza, cel putin partial pe profitabilitatea proiectului si valoarea colatera 121g67b la a activelor implicate. Desi finantarea proiectelor de investitii are anumite trasaturi comune, finantarea pe baza proiectului impune în mod necesar adaptarea pachetului modalitatilor de finantare la particularitatile fiecarui proiect. Activele care au fost finantate în decursul timpului pe baza de proiecte includ conducte, docuri portuare, mine etc. Finantarea proiectelor de investitii include, de obicei, urmatoarele elemente de baza :

un contract între partile responsabile financiar pentru realizarea proiectului, pentru a pune la dispozitia proiectului toate fondurile necesare pentru realizarea acestuia ;

un contract între partile responsabile financiar ( de obicei luând forma unui contract pentru achizitia produselor realizate de compania de proiect ), astfel încât atunci când compania de proiect îsi va începe activitatea va avea suficiente încasari necesare cheltuielilor operationale si rambursarii datoriilor ;

asigurari date de catre partile responsabile financiar ca în cazul producerii unei opriri în activitatea companiei de proiect si fiind necesare fonduri suplimentare, acestea vor fi puse la dispozitia ei prin intermediul unor contracte de asigurare, avansuri contra unor livrari ulterioare sau alte mijloace.

Finantarea proiectelor de investitii trebuie sa fie diferentiata de finantarea traditionala directa sau de finantarea din sursele proprii firmei (autofinantarea). În cazul unei finantari directe clasice creditorii analizeaza capacitatea întregului portofoliu de active al firmei de a genera fluxuri de numerar pentru a fi siguri de rambursarea împrumuturilor pe care le acorda. Activele si finantarea lor sunt integrate portofoliului de active si raspunderilor generale ale firmelor. Adesea asemenea împrumuturi nu sunt garantate prin gaj sau colateral.

Finantarea clasica si finantarea pe baza de proiect:

Criterii de comparatie	Finantarea clasica	Finantarea pe baza de proiect
A. Organizarea firmei (afacerii):	Sursa: Finnerty John, "Project Financing - Asset Based Financing Engineering" Trasatura distinctiva a finantarii proiectelor de investitii consta în aceea ca proiectul este încorporat intr-o entitate juridica distincta ; activele proiectelor, contractele care privesc proiectul precum si fluxul de numerar generat sunt separate intr-un mod bine precizat de cele ale sponsorului. Aceasta structura financiara este conceputa sa aloce mai eficient riscurile si încasarile decât o structura financiara clasica. În finantarea proiectelor de investitii sponsorii asigura cel mult un recurs limitat la fluxurile de numerar generate de alte active ce nu fac parte din proiect. De asemenea, de obicei ei gajeaza activele implicate în proiect dar nu si alte active ale lor pentru a garanta împrumuturile contractate de compania de proiect. Finantarea pe baza de proiect a investitiilor prezinta o serie de avantaje directe: valoarea unor proiecte se maximizeaza prin tratare separata (independenta de firmele implicate), datorita posibilitatii mai mari de îndatorare si costurilor mai mici de evaluare de catre creditori; permite alocarea riscurilor proiectului partilor cele mai capabile sa le gestioneze; poate fi folosit cu succes si în finantarea proiectelor de marime medie si putin riscante, ca de exemplu construirea sau dezvoltarea de utilitati (electricitate si aburi), devenind chiar modalitatea dominanta de finantare a constructiei de uzine electrice independente; genereaza îmbunatatiri evidente privind controlul corporational, libertatea managerului de a lua decizii în propriul interes pe seama actionarilor, printr-un model al inter-relatiilor între structura de proprietate, cea organizationala si cea financiara; studiile au aratat ca aceasta forma de finantare minimizeaza impactul problemelor de agentie ce pot duce la subinvestire (îndatorarea prea mare distorsioneaza alegerile investitiilor de capital) sau substituirea activelor; pentru investitorii internationali, principalul avantaj dat de finantarea proiect cu viata economica limitata este capacitatea acestuia de a le oferi o proiectie a politicii de dividend a viitoarei companii si a felului în care investitorii îsi vor recupera investitia initiala si vor obtine o remuneratie rezonabila. da posibilitatea autoritatilor    guvernamentale sa sporeasca numarul si calitatea realizarilor în infrastructura si servicii publice cu o investitie si o implicare minima de capital; "obliga" autoritatile guvernamentale sa adopte o viziune pe termen lung asupra dezvoltarii infrastructurii si serviciilor publice, fata de planificare pe termen scurt în finantarea traditionala; companiile private implicate sunt responsabile cu întretinerea utilitatii pe întreaga sa viata economica si garanteaza returnarea sa în cele mai bune conditii la sfârsitul perioadei de concesie; stimuleaza investitiile în sectoare economice mai putin atractive, creeaza locuri de munca si venituri suplimentare la nivel local, în cele din urma stimulând cresterea economiei nationale. Evident ca toate aceste avantaje justifica utilizarea pe scara din ce în ce mai larga a acestui mecanism complex de finantare. Chiar daca predomina avantajele, mecanismul finantarii proiectelor de investitii are si limitele sale: are o structura foarte complexa si riguroasa bazata pe o serie de aranjamente contractuale negociate cu toate partile implicate fiecare cu interese proprii. Realizarea unei astfel de structuri presupune eforturi si costuri - financiare si de timp - mult mai mari decât în cazul finantarii directe traditionale. toate costurile de tranzactionare - cheltuieli legale si de reglementare, de proiectare, cercetare si realizare a structurii proiectului, a documentatiei de creditare si a tuturor contractelor depasesc cu mult pe cele din structura clasica. Din aceasta cauza utilizarea acestui mecanism se justifica la proiecte de dimensiuni mari; costul datoriei în finantarea proiectelor de investitiieste superior celui din finantarea directa datorita naturii indirecte a suportului de credit, prin responsabilitate contractuala nu prin promisiune directa de plata. Creditorii solicita o prima de câstig (engl. yield premium) pentru a compensa riscul ca aceste contracte sa nu fie respectate si proiectul sa nu produca fluxul de numerar necesar platii datoriilor. Prima este în general între 50 si 100 bp în functie de tipul contractului; Cu avantajele si dezavantajele sale, acest mecanism poate fi raspunsul la finantarea unui proiect de investitii mare, costisitor, riscant dar si cu beneficii potentiale foarte mari. 14.2. Mecanismul finantarii proiectelor de investitii Termenul de finantare a proiectelor de investitii este adesea utilizat gresit si poate si mai des neînteles. Pentru a fi mai clara definitia este important de precizat ceea ce termenul de finantare a proiectelor de investitii nu înseamna Finantarea proiectelor de investitii nu este o modalitate de obtinere a fondurilor pentru a finanta un proiect care are o asemenea rentabilitate încât s-ar putea sa nu fie capabil sa determine rambursarea împrumuturilor sau sa asigure o rata acceptabila a rentabilitatii pentru cei ce investesc în actiunile companiei de proiect. Cu alte cuvinte finantarea pe baza de proiect nu este o modalitate de finantare ce nu poate fi finantat pe baze conventionale. Finantarea proiectelor de investitii necesita o atenta inginerie financiara în scopul alocarii riscurilor si resurselor între partile implicate intr-o maniera unanim acceptata. Un proiect trebuie sa includa toate facilitatile care-i sunt necesare pentru a constitui o entitate viabila si independenta economic. De exemplu un proiect nu poate fi o parte integranta a unei alte unitati economice. Daca proiectul se va baza pe anumite active aflate în proprietatea altora în orice stadiu al ciclului sau operational, accesul neconditionat al companiei de proiect la aceste facilitati trebuie sa fie garantat tot timpul indiferent ce evenimente s-ar produce. Contractorii

Figura 14.1. Participantii la finantarea unui proiect de investitii

Schema generala de functionare a finantarii proiectelor de investitii are în centru o companie distincta numita "Special Purpose Vehicle" (SPV) formata dintr-un consortiu de actionari ce pot fi investitori sau alte parti interesate în proiect (operatori, cumparatori). Aceasta intra în relatii contractuale cu toate partile implicate în proiect, de regula contracte ferme si pe termen lung în care se stipuleaza rolul si responsabilitatile partilor. Între acestia se evidentiaza compania (sau companiile) care are interesul direct în realizarea proiectului de investitii si care poarta denumirea de sponsor. Acesta, în functie de interesele sale si în urma unei analize economico-financiare poate considera ca este avantajos sa formeze o noua entitate juridica care sa construiasca, sa detina si sa exploateze proiectul.

Daca se estimeaza un profit substantial, compania de proiect poate finanta constructia proiectului numai pe baza proiectului propriu-zis ceea ce implica emiterea de actiuni ( în general catre sponsori ) si contractarea de împrumuturi ce urmeaza sa fie lichidate numai din veniturile obtinute din functionarea acestuia. Sponsorul va avea rolul operativ în administrarea proiectului de investitii, în sarcina sa cazând managementul financiar al acestuia. Sponsorii îsi limiteaza expunerea la riscurile proiectului datorita faptului ca se înfiinteaza o noua societate comerciala care este proprietara proiectului iar împrumuturile angajate ofera creditorilor cel mult un recurs limitat la fluxurile de numerar degajate de alte active ale sponsorilor.

În foarte multe cazuri, în finantarea proiectelor de investitii statul se asociaza direct cu sponsorul, având în vedere ca majoritatea acestor proiecte vizeaza obiective de infrastructura de importanta locala. Un grup aparte de participanti este reprezentat de agentiile guvernamentale de finantare a exporturilor care vor sustine financiar ulterior activitatea de export a companiei. Pe lânga bancile care vor finanta proiectul, tot cu rol în finantare îl au grupurile de investitori privati de pe piata locala sau internationala.

Numarul mediu al bancilor participante în finantare proiectelor de investitii este de 14,5, semnificativ mai mare decât media pentru toate celelalte credite (10,7), pentru o mai buna împartire a riscului. În plus, pentru atragerea bancilor se plateste un comision mai mare (engl.up-front fee), toate acestea demonstrând ca finantarea proiectelor de investitii este mai riscanta sau mai greu de aranjat. Creditele în finantarea proiectelor de investitii au cel mai probabil o rata fixa a dobânzii, iar cele care au o rata flotanta utilizeaza ca baza de referinta LIBOR, sau daca nu, SIBOR sau HIBOR ( Singapore/ Hong Kong Inter-Bank Offered Rates).

Statistic si economic marjele peste LIBOR sunt semnificativ mai mici pentru creditele PF(130 bp), fata de creditele CC (195 bp), CS (135bp), si media pentru toate creditele sindicalizate (134 bp). Marja pentru aceste credite este influentata de riscul de tara, conventiile de creditare si rata de îndatorare a proiectului. Prezenta partii terte ca garantie reduce semnificativ marja, în timp ce marimea si scadenta creditului nu influenteaza costul. În plus, finantarea proiectelor de investitii este o metoda efectiva de monitorizare a proiectelor mari cu fluxurile de numerar relativ transparente si rezolva numeroase probleme de agentie.

A. Schema BOOT de finantare a proiectelor de investitii

Structura clasica de finantare a proiectelor care imbina sectoarele public si privat este modelul BOOT ( Build Own Operate Transfer ). BOOT si alte modele similare reprezinta denumirea generica pentru proiecte în care sectorului privat i s-a acordat o concesie de a construi o facilitate de interes public si de a o exploata pentru un numar de ani. În cele mai multe cazuri facilitatea este transferata guvernului la sfârsitul perioadei pe care s-a acordat concesia.

Sponsorii îsi vor acoperi costurile si vor obtine profituri din veniturile ce vor fi degajate dupa finalizarea proiectului. Astfel guvernul sau agentia guvernamentala care a care a acordat concesia nu trebuie sa se împrumute pentru a proiectul si deci nu mareste datoria publica. BOOT si modelele înrudite pot fi considerate ca variante specializate ale finantarii proiectelor de investitii. În ambele cazuri creditorii si investitorii analizeaza în principal fluxurile de numerar degajate de proiect ca sursa pentru recuperarea creditelor acordate si plata dobânzilor sau pentru remunerarea capitalului investit.

In general tehnica BOOT este aplicata frecvent în tarile în curs de dezvoltare si în cele est europene în contextul privatizarii si liberalizarii economiei. Aceasta tehnica permite unui guvern sa obtina participarea sectorului privat si finantarea fara sa piarda complet controlul asupra facilitatii. BOOT a fost aplicat cu succes în multe tari în special în domenii cum ar fi: transporturile, energetica, utilitatile publice si mai nou în domeniul serviciilor aeroportuare.

Pentru anumite proiecte BOOT, cum ar fi cele din energetica, guvernul reprezinta principalul beneficiar iar în altele operatorul proiectului va negocia direct cu consumatorul. Investitorii si creditorii prefera prima varianta deoarece riscurile sunt mai mici si mai bine definite. Daca operatorul facilitatii are relatii directe cu publicul cumparator, legislatia va trebui în general sa cuprinda reguli de functionare detaliate si complete privind exploatarea proiectului. În cele mai multe cazuri se numeste un supervizor independent.

Daca guvernul reprezinta principalul beneficiar al proiectului atunci va fi necesara aplicarea unui altfel de mecanism care sa stabileasca cadrul relatiilor între furnizorul de servicii si beneficiar. În acest caz cele mai importante reguli de functionare pot fi incluse în acorduri contractuale stabilite între parti. În toate cazurile în ceea ce priveste probleme precum pretul si standardul serviciilor prestate se impune introducerea unui riguros sistem de control în vederea atingerii nivelului de performanta propus.

Ca si finantarea proiectelor de investitii tehnica BOOT se poate aplica numai acolo unde se estimeaza suficiente fluxuri de numerar care sa permita rambursarea datoriei si plata dividendelor. În acelasi timp, costul pe care trebuie sa-l suporte consumatorii trebuie sa fie acceptabil din punct de vedere economic si social. BOOT se aseamana cu finantarea proiectelor de investitii în multe privinte ca: formarea unei entitati juridice distincte care sa exploateze proiectul, obtinerea de fonduri cu recurs limitat sau fara recurs, nevoia de a se încheia contracte pe termen lung cu beneficiarii produselor sau serviciilor companiei de proiect, încheierea unui set de contracte prin care sa se obtina garantii, etc.

B. Schema "BOO" de finantare ("Build Own Operate").

Una sau mai multe entitati private îsi asuma responsabilitatea de a construi si exploata proiectul, având proprietatea permanenta asupra facilitatii respective deoarece nu va exista nici un transfer de proprietate catre guvern. În situatiile când guvernul este dispus sa privatizeze complet facilitatea, modelul BOO poate oferi numeroase avantaje. Astfel partile contractante nu trebuie sa puna la punct complicate mecanisme juridice si garantiile necesare pentru a asigura ca transferul de proprietate se va produce efectiv.

In plus din moment ce guvernul a transferat definitiv facilitatea catre sectorul privat modelul BOO poate limita presiunile de restrictionare a preturilor bunurilor si serviciilor realizate de proiect luând în calcul considerente de natura mai mult politica decât comerciala. Modelul BOOT presupune dupa cum s-a mai aratat ca entitati private primesc concesia de a finanta, construi si exploata proiectul pentru o perioada stabilita de timp, dupa care proprietatea este transferata catre guvern (sau catre autoritati locale).

Transferul de proprietate trebuie planificat sa se produca numai dupa ce entitatile private si-au recuperat capitalul investit în proiect plus un profit satisfacator. Uneori guvernul poate furniza sprijin limitat pentru creditele proiectului în schimbul transferului de proprietate. Modelul BOOT s-a aplicat la proiecte din domeniile transportului si energiei.

C. Modelul "BTO" ("Build, Transfer, Operate")

Entitatile private proiecteaza, finanteaza si construiesc proiectul, apoi proprietatea asupra facilitatii construite este transferata guvernului gazda sau autoritatilor locale, imediat dupa ce dupa ce respectiva facilitate a trecut toate testele de finalizare. Entitatile private închiriaza apoi facilitatea construita de la autoritatile publice pentru un numar fix de ani. Contractul de închiriere pe termen lung le acorda entitatilor private dreptul de a exploata proiectul si de a incasa veniturile generate de acesta pe perioada fixata.

La sfârsitul contractului autoritatile publice pot exploata ele insele proiectul sau pot numi un operator specializat (posibil chiar entitatile private care au construit si finantat proiectul). De obicei când se aplica modelul BTO guvernul sau autoritatile locale au raspundere foarte limitata privind obligatiile financiare ale proiectului, raspunderea principala revenind companiei de proiect.

D. Modelul BBO (Buy, Build, Operate)

O firma privata achizitioneaza o facilitate existenta de la guvernul gazda urmând sa execute lucrari de modernizare sau extindere pentru ca apoi sa exploateze respectiva facilitate de interes public în scopul obtinerii de profit. Autostrazi, porturi sau aeroporturi supra aglomerate, uzate moral sau deteriorate se preteaza pentru acest tip de tehnica de finantare. În prezent modelul BBO este de foarte mare actualitate deoarece în multe tari facilitatile publice au nevoie de modernizari sau extinderi.

E. Modelul LDO (Lease, Develop, Operate)

Acest model presupuna ca o firma privata sa închirieze de la guvernul gazda o facilitate de interes public împreuna cu terenul adiacent. Respectiva firma extinde, modernizeaza si exploateaza facilitatea în baza unui contract de partajare a veniturilor încheiat cu guvernul pentru o perioada de timp stabilita, dreptul de proprietate apartinând autoritatii publice. Modelul LDO este atractiv atunci când firmele private nu pot mobiliza întreaga suma pentru a achizitiona facilitatea de interes public ( spre deosebire de modelul BBO ).

Alta varianta d de finantare a proiectelor de investitii bazata pe mecanismele de mai sus este Initiativa privata de finantare (PFI) si care reprezinta procurarea de utilitati publice de catre guvern sau autoritati locale în care companii private sunt responsabile cu proiectarea, constructia, finantarea si operarea utilitatii pentru o perioada determinata de timp dupa care este transferata sectorului public contra unei taxe (in functie de utilizari), taxa folosita pentru plata datoriilor rezultate din constructie.

Initiativa privata de finantare presupune ca autoritatea stabileste un program de investitii si, pe baza de licitatie, un consortiu privat format din contractanti, finantatori, operatori ce au control complet asupra proiectului pana la implementare si apoi în faza de operare furnizeaza unele servicii auxiliare. Consortiul este penalizat pentru întârzieri si suporta eventualele supracosturi. Astfel se elimina dezavantajul finantarii clasice din fonduri publice ca proiectul sa depaseasca bugetul si orarul stabilite.

Initiativa privata de finantare se deosebeste de finantarea proiectelor de investitii prin faptul ca principalul cumparator este guvernul sau o autoritate locala si astfel proiectul este dependent de sectorul public pentru plata datoriilor. Initiativa privata de finantare se deosebeste de privatizare prin faptul ca sectorul public îsi mentine controlul asupra schemei, stabilind performantele de îndeplinit pentru a incasa taxa, controlul privat este redus la perioada de concesie.

Mecanismul a fost lansat în Marea Britanie în 1992 de guvernul conservator, determinat de: a) depasirea bugetelor si orarelor de catre proiectele anterioare finantate public; b) imposibilitatea finantarii tuturor investitiilor necesare în infrastructura din fonduri publice; c) necesitatea îndeplinirii cerintelor Tratatului de la Maastricht privind finantarile publice. Marea Britanie este în prezent cea mai mare piata a initiativei private de finantare, mecanismul fiind folosit în numeroase sectoare: apa si ape reziduale, sosele, metrou, sanatate, educatie, IT, aparare, energie. De la lansare sa din 1992 s-au realizat peste 400 de proiecte în valoare de peste 19 mld. lire. În prezent piata PFI se extinde si la alte sectoare si tari (Germania, Japonia, Italia, USA, Canada, Spania, Finlanda Africa de Sud s.a.).

Public Private Partnership (PPP) reprezinta un joint venture între sectorul public si cel privat în care fiecare parte contribuie la realizarea mai rapida si mai eficienta a unui proiect pe care sectorul public nu l-ar fi putut realiza pe cont propriu. PPP poate varia de la detinere privata cu aprobare guvernamentala pana la proiect privat cu contributie financiara privata. PPP nu înseamna un monopol nereglementat caci presupune acorduri negociate prin care sunt împartite responsabilitatile, se respecta reglementari publice privind siguranta si calitatea serviciilor, adesea se restrictioneaza taxele asupra utilizatorilor si noua entitate este impozitata spre deosebire de finantarea exclusiv publica. În prezent PPP foloseste toate modelele de dezvoltare a finantarii proiectelor de investitii (BOOT, BTO, LDO, BBO etc.).

14.3. Riscurile implicate de finantarea internationala a proiectelor de investitii

In finantarea internationala a proiectelor de investitii sponsorii urmaresc patru principale tehnici de management al riscului:

adaptare si minimizare;

transfer si alocare;

influentare si transformare institutionala;

diversificare prin portofolii.

Riscurile reziduale, sistematice dar necontrolabile revin sponsorilor. Acestea sunt împartite partilor conform cunostintelor, experientei, puterii si abilitatii de a le adapta, exploata si suporta cel mai bine. Participantii potentiali nu au avantaje egale în suportarea diferitelor riscuri, de aceea pentru a deveni membri în structura unui proiect ei trebuie sa dispuna de avantaje comparative pentru anumite riscuri. Relativa superioritate poate rezulta din detinerea mai multor informatii despre un risc, nivele diferite de influenta asupra rezultatelor sau abilitati diferite de a diversifica riscurile. Exemplu: partenerii locali au mare influenta asupra rezultatelor, cunoscând piata locala, dar abilitate redusa de diversificare spre deosebire de investitorii de portofoliu internationali.

Conform unui studiu recent (din 2001) asupra a 60 de proiecte finantate prin acest mecanism, în care li s-a cerut managerilor sa identifice si claseze riscurile întâmpinate, s-a constatat ca predomina riscurile comerciale(41,7%), urmate de cele tehnice(37,8%) si cele institutionale (20,5%). Multe riscuri sunt legate de ciclul de viata al proiectului: riscurile de reglementare se diminueaza dupa primirea aprobarilor, cele tehnice dupa experimente, riscurile comerciale insa continua, fiind partial independente de ciclul de viata al proiectului.

Sponsorii proiectului îsi asuma riscul realizarii proiectului în bune conditii si pe cele de operare si întretinere. Creditorii suporta riscul de neplata la timpul si cu sumele convenite. De aceea ei pretind anumite garantii, ca de exemplu: în stadiul initial se pot îndrepta spre sponsori în caz de nerambursare datorata depasirii cheltuielilor; sau, se pot asigura ca lichiditatile generate de proiect nu sunt utilizate pentru plata dividendelor ci mai întâi pentru serviciul datoriei; sau, prin legarea dimensiunii serviciului datoriei de un anumit nivel al productiei astfel ca orice suma încasata care depaseste serviciul datoriei sa fie plasata intr-un cont special numit cont de regres (engl.reclaim) folosit în cazurile în care încasarile viitoare sunt insuficiente pentru plata datoriilor.

În functie de tipul riscului, fiecare dintre acesti participanti îsi asuma deci o parte din riscurile implicate de finantarea proiectului de investitii:

Contractorul este principalul responsabil pentru realizarea constructiei în timpul si în parametrii tehnici si financiari stabiliti, de multe ori stipulându-se în contract o garantie de buna executie. Daca acesta nu îsi îndeplineste obligatiile asumate este sanctionat prin penalitati de întârziere. Daca exista un singur furnizor de materii prime, SPV se confrunta cu riscul ca acel furnizor sa abuzeze de pozitia sa de monopol; ex. SPV cumpara energie electrica de la o societate de stat cu monopol asupra pietei interne a tarii gazda. În acest caz este absolut necesara încheierea unor contracte ferme pe termen lung cu acel furnizor.

În cazul în care exista un numar mic de cumparatori se manifesta riscul nerealizarii veniturilor estimate, risc ce este transferat catre cumparator prin diferitele forme de contracte de vânzare-cumparare pe termen lung. Acest transfer nu înseamna o acoperire a riscului pentru SPV prin punerea în dificultate a cumparatorului, ci o posibilitate oferita acestuia din urma de a-si estima propriul consum. Daca însa productia este destinata unui numar mare de clienti (ex. autostrazi), contractele de vânzare-cumparare cu acestia sunt practic imposibil de încheiat. În acest caz, veniturile se obtin din taxe impuse utilizatorilor. Aceste taxe trebuie analizate din prisma costului de oportunitate al utilizarii facilitatilor alaturate gratuite precum si a politicii publice fata de acestea.

14.4. Tipurile de contracte utilizate în finantarea internationala a proiectelor de investitii

Aceasta forma de finantare a unui proiect de investitii îsi fundamenteaza avantajele pe o retea proprie si bine definita de relatii contractuale încheiate în amonte si în aval cu partile interesate în proiect.: sponsori, furnizori, clienti, autoritati publice s.a. Interesele pot fi multiple si uneori divergente(mai ales când un participant are mai multe roluri). De aceea este foarte important ca împartirea rolurilor si a beneficiilor sa se faca pe baza unor contracte pe termen lung.

în plus, pe lânga garantarea aprovizionarii si a desfacerii, foarte importante sunt garantiile oferite creditorilor ca planul de finantare va fi respectat, ca riscurile se afla în limite previzibile si controlabile si ca astfel îsi vor recupera investitia obtinând o remuneratie rezonabila. Creditorii sunt considerati "investitori pasivi", ei urmarind doar rentabilitatea investitiei lor.

Pe lânga garantia de baza acordata acestor investitori, reprezentata de proiectul însusi este nevoie uneori si de garantii suplimentare, sponsorii sau alte parti cu o credibilitate ridicata garanteaza creditorilor ca proiectul va fi dus la bun sfârsit, chiar daca va depasi costurile previzionate, si va genera suficiente venituri pentru plata datoriilor, sau chiar în caz de forta majora în care proiectul este sistat, rambursarea datoriilor scadente va continua. Forma garantiilor oferite creditorilor depinde de o serie de factori precum: natura si perspectivele proiectului, magnitudinea riscurilor, statutul financiar al partilor, stabilitatea mediului politic, reglementarea pietei de capital s.a.

Sponsorul trebuie sa se supuna unor reglementari prudentiale general acceptate si nuantate în practica, precum: limitarea cheltuielilor si a îndatorarilor, a dividendelor catre sponsori, a extinderii proiectului si a vânzarii sau închirierii activelor proiectului. Finantatorii cer de cele mai multe ori si o garantie directa sub forma unei ipoteci asupra tuturor facilitatilor proiectului, ipoteca ce intra în vigoare imediat dupa realizarea constructiei. Pana la finalizarea fazei de constructie, finantatorii nu sunt dispusi sa împrumute sume foarte mari. De aceea si garantiile oferite creditorilor sunt de doua tipuri:

a)      Garantii privind buna realizare a proiectului: se refera la obligatiile asumate de partile credibile de a furniza toate fondurile si eforturile necesare pentru ducerea la bun sfârsit a proiectului. Se are în vedere realizarea comerciala a constructiei (engl. commercial completition): structura industriala sa fie ridicata si sa treaca anumite teste tehnico-economice care sa ateste capacitatea de a functiona la capacitatea proiectata.

b)      Garantii de rambursare a datoriilor: dupa demararea fazei de operare proiectul genereaza venituri care vor fi utilizate pentru rambursarea datoriilor. Principala garantie a veniturilor o reprezinta contractele de achizitie a output-ului, încheierea lor fiind o conditie a contractelor de credit.

Cele mai utilizate clauze în contractele de credit în finantarea proiectelor de investitii sunt:

Clauza "Cross - default" - prevede ca în situatia în care debitorul intra în incapacitate de plata fata de un creditor se considera ca a intrat în aceeasi situatie si fata de titularul obligatiei de rambursare din prezentul contract de împrumut;

Clauza "Gross - up" - prevede obligatia debitorului de a face plati suplimentare pentru a compensa pierderea creditorului din plata taxelor de retentie (engl.witholding tax);

Clauza "Negative pledge" - prevede imposibilitatea debitorilor de a înstraina sau crea drepturi tertilor asupra activelor sale, acestea fiind destinate stingerii obligatiilor de rambursare (este o clauza obligatorie în finantarea prin finantarea proiectelor de investitii de la institutii financiare internationale - Banca Mondiala si Corporatia Financiara Internationala);

Clauza "Pari-pasu" - prevede obligatia debitorului sau garantorului sau de a a nu acorda un rang superior altor obligatii scadente negarantate cu ipoteca(adica, garantate virtual cu întreg patrimoniul SPV);

Clauza "Pro-rata sharing" utilizata în finantarea sindicalizata prevede împartirea oricarei sume primite de la debitor fiecarui creditor proportional cu contributia la finantare;

Clauza "Set-off" - da posibilitatea unei banci de a realiza un provizion pentru riscul de neplata din sumele debitorului pastrate ca depozit în acea banca;

Clauza "Working capital" - presupune angajamentul unilateral al SPV sau al unui sponsor pe toata durata împrumutului un nivel minim al capitalului de lucru.

Cererile si constrângerile pe care finantatorii le impun în aranjamentele de creditare sunt incluse de catre sponsori, pentru propria protectie, în chiar reteaua de contracte pe care SPV o dezvolta, conform regulii de baza ca riscurile sa fie preluate de partile cele mai pregatite sa le suporte.

Prima relatie contractuala o reprezinta primirea contra unei taxe a concesiei asupra terenului pe care se va implanta obiectivul sau asupra resurselor pe care le va exploata precum si accesul la utilitatile publice. În faza de constructie compania de engineering acorda o garantie de rambursare a avansului în cazul neîndeplinirii obligatiilor asumate. Astfel, riscul de nerealizare a constructiei este preluat de la SPV de compania de constructii.   

S-au mai multe tipuri de contracte comerciale între SPV si clientii sai, la baza alegerii unuia stau mai multi factori: facilitatile în cauza, natura tranzactiei, partile implicate, riscurile proprii proiectului s.a. Principalele tipuri de contracte sunt:

Contractul "Take-if-Offered" / "Off-take" - prevede obligatia cumparatorului de a accepta livrarea si de a plati bunurile sau serviciile oferite de SPV, fara a avea nici o obligatie în cazul în care SPV nu livreaza corespunzator. Acest contract nu ofera o protectie a finantatorilor în cazul în caz de nonlivrare, de aceea sunt necesare si alte angajamente;

Contractul "Take-or-Pay" - prevede obligatia cumparatorului de a plati indiferent daca poate prelua sau nu livrarea de la SPV. Platile cash efectuate sunt de obicei o garantie a unor livrari viitoare. O varianta este cea a platilor temporare facute de client pentru o anumita valoare a produselor primite de la SPV, chiar daca în perioada respectiva nu a avut loc nici o livrare. Desi ofera o protectie mai mare a finantatorilor, în caz de nelivrare din partea SPV clientul nu este obligat sa plateasca. O alta varianta este contractul "Take-and-Pay" în care obligatia clientului de a plati este exclusiv legata de cea a furnizorului de a livra. În acest caz, protectia finantatorilor este mai redusa, de aceea i se solicita SPV asigurarea contra incapacitatii tehnice si un contract de service cu furnizorul de echipamente pentru disponibilitatile necesare.

Contactul "Hell-or-High-Water" - prevede obligatia clientului de a plati bunurile sau serviciile oferite de SPV indiferent daca aceasta livreaza sau nu. Astfel, SPV transfera riscul sau asupra clientilor, obtinând garantia ca proiectul va genera suficiente fluxuri de lichiditati pentru plata finantatorilor, ce sunt în acest caz protejati mai bine;

Acordul "Throughput" - este tipic proiectelor de investitii din industria petroliera, în special în legatura cu conductele de titei si gaze naturale. Acesta presupune implicarea furnizorilor de combustibili de-a lungul unei perioade prestabilite de timp 9cat SPV opereaza conducta) prin furnizarea unei cantitati suficiente de combustibil pentru ca proiectul sa genereze lichiditatile necesare acoperirii cheltuielilor de exploatare si a obligatiilor de plata. De cele mai multe ori acest contract este însotit de o clauza de acoperire a eventualelor deficite de lichiditati (numita si acord engl. "keep well"), prin care furnizorii de combustibil platesc anumite sume atunci când proiectul nu genereaza suficient flux de numerar ( ex. când furnizorii livreaza sub limita prevazuta), ca plati în avans pentru serviciile de transport oferite;

Contractul "Cost-of-Service" - obliga toti clientii sa plateasca o parte din costurile proiectului, pe masura ce apar, proportional cu livrarile din produsele proiectului(eg. electricitate) sau cu prestarile de servicii (eg. spatiu intr-o conducta de gaz). Costurile acoperite de client pot fi costurile fixe sau cele variabile ale proiectului, în varianta limitata a acestui contract, sau toate cheltuielile SPV (de operare, administrative, de întretinere, amortizari, plati de dividende, dobânzi, taxe si impozite s.a.) în varianta completa.

Cum plata se face indiferent daca sa livreaza sau nu, acest contract se aseamana cu cel "Hell-or-High-Water", izolând complet SPV de riscul neplatii sau al depasirii costurilor. Fiind atât de constrângator pentru client, acest contract este folosit de regula în finantarea utilitatilor publice (mai ales conducte de gaze), statul preluând în parte sau în totalitate obligatiile de plata. Acesta urmeaza sa-si recupereze o parte din cheltuieli din taxe asupra consumatorilor, caci investitori în utilitati publice obtin o rentabilitate a investitiei limitata si nu au astfel nici motivatia nici capacitatea financiara de a suporta toate costurile;

Contractul "Tooling" - prevede ca SPV încaseaza, pentru prelucrarea unor materii prime detinute, de regula, de sponsorii proiectului, o taxa proportionala cu costurile totale ale proiectului (cel putin costurile fixe si de operare si serviciul datoriei);

Reglementarea "Step-Up" - utilizata în cazul unor clienti multipli, prevede asigurarea obligatiei de plata a unui client de toti ceilalti în caz de incapacitate de plata.

Asigurarea unui credit suficient proiectului are la baza nu numai contracte de vânzare ( în aval) ci si de cumparare (in amonte)- contracte de achizitionare de materii prime de la furnizori. De exemplu, un contract "Supply-or-Pay" obliga furnizorul sa livreze materiile prime în conditiile stabilite prin contract sau, daca nu, sa plateasca SPV-ului suma necesara pentru ca aceasta sa-si îndeplineasca datoriile.

Acestea sunt în principal variantele de contracte încheiate între SPV si clienti, respectiv furnizori, ca baza în PF. Fiecare cu limitele sale nu ofera garantia totala ca proiectul va genera suficient fluxurile de numerar pentru plata obligatiilor fata de finantatori, de aceea trebuie întarite cu garantii suplimentare si asigurari din partea SPV sau a sponsorilor. Acestea sunt mecanisme de ultima instanta, asa numite engl. "ultimate backstops", cu multiple variante si cu scop unic de angajament al unei parti credibile de a sustine fluxurile de numerar proiectului pentru îndeplinirea obligatiilor de plata în cazul în care proiectul nu reuseste sa functioneze la capacitatea necesara.

Dintre variante se pot mentiona: Angajamentul de suport financiar asumat de sponsori, de ex. printr-o scrisoare de credit, sau prin cumpararea unei garantii de la un participant financiar (banca, companie de asigurari s.a.) - sunt considerate credite subordonate ale SPV; Angajamente de acoperire a eventualelor deficite de lichiditati, ca plati în avans; Angajamente de subscriere de capital - ca achizitii cash de titluri junior- atunci când SPV nu are suficiente fonduri si creditorii cer emisiuni de titluri garantate de una dintre parti prin obligatia de a cumpara titlurile emise pentru a acoperi datoriile; Angajamente "Clawback" prin care creditorii cer sponsorilor sa nu încaseze dividende din proiect sau, daca o fac, sa le foloseasca pentru a suplimenta fondurile la dispozitia SPV (mai rar utilizat pentru ca sponsorii sunt pretendenti reziduali); Deschiderea de conturi de rezerva (engl. Escrow Fund) în care sa se plaseze serviciul datoriei pe 12 pana la 18 luni în avans, pentru cazuri de CF-uri insuficiente.

Se poate încheia si o asigurare a viabilitatii proiectului în caz de forta majora, de ex. prin achizitionarea de catre sponsorii unei asigurari comerciale care sa acopere costurile în caz de calamitate naturala. Pentru costurile neacoperite de asigurare creditorii pot cere o garantie suplimentara din parte sponsorilor. Toate aceste relatii contractuale ferme si pe termen lung sunt cheia unui management eficient al riscurilor în finantarea proiectelor de investitii si baza obtinerii finantarii suficiente.

Principalele surse de finantare internationala a proiectelor de investitii sunt:

• Capitalul propriu (mai rar);
• Creditele bancare (creditul furnizor, creditul cumparator, creditele de export);
• Emisiunea privata de obligatiuni;
• Emisiunea de actiuni;
• Împrumuturi de la organismele financiare internationale (BIRD; CFI; BERD; BEI);
• Asistenta financiara guvernamentala (agentiile guvernamentale de creditare).

14.5. Forma juridica a societatii de implementare a proiectului

Participantii la realizarea unui proiect de investitii se pot organiza în mai multe moduri, acestia putând decide ca unul dintre ei sa fie operatorul proiectului sau, de cele mai multe ori, sa constituie o entitate distincta - Project Vehicle (PV) - sub diferita forme de organizare.

La baza alegerii structurii contractuale stau numerosi factori juridici, fiscali, contabili s.a. precum: numarul participantilor si obiectivele fiecaruia, costul capitalului si anticiparea fluxurilor de lichiditati, capacitatea de îndatorare si pozitia fiscala a participantilor, reglementari specifice domeniului de activitate din tara gazda a proiectului sau riscurile specifice ale fiecarei forme juridice de organizare. Cele mai frecvente forme juridice alese pentru societatea de proiect sunt: societatile mixte, societatile în comandita simpla, societatile cu raspundere limitata, societatile pe actiuni sau alte forme contractuale de parteneriat (fransiza, licentierea, coproductia).

A. Societatile mixte

Aceasta varianta presupune ca proiectul este detinute în comun, direct, de toate partile participante, fiecare din acestea detinând o fractiune indivizibila din activele proiectului, asumându-si riscurile si însusindu-si beneficiile ce decurg din participatie proportional cu fractiunea detinuta. Cu alte cuvinte, participantii nu au drept de proprietate asupra vreunei parti din proiect, ei au interese comune în detinerea investitiei. Partile deleaga din rândul lor( de ex. pe baza de experienta în domeniu sau detinere de personal calificat) un operator al proiectului ce va opera investitia pe baza unor aranjamente contractuale ferme cu partile. Contractele prevad ca obligatiile financiare rezultate din operarea proiectului sa fie suportate solidar de toti sponsorii.

Cu toate acestea nu exista o limita maxima a expunerii financiare a sponsorilor, din acest punct de vedere varianta societatii mixte este mai riscanta decât cea a societatii pe actiuni. Sponsorii se pot proteja împotriva acestui risc crescut prin apelare la asigurari. Societatea mixta prezinta dezavantajul ca nu are personalitate juridica. Astfel, nu se poate împrumuta pe cont propriu si nu are contabilitate proprie, toate activele, veniturile si costurile operationale sunt înregistrate proportional în bilanturile sponsorilor.

B. Societatile pe actiuni

Aceasta este forma cea mai frecvent utilizata în finantarea proiectelor de investitii, constând în crearea unei noi corporatii prin participarea la capitalul propriu al acesteia a tuturor partilor implicate în proiect. Noua societate ce detine, construieste si opereaza proiectul este în totalitate detinuta de sponsorii proiectului ce contribuie la finantarea proiectului prin emisiune de actiuni alaturi de diferite forme de finantare externa. finantarea externa a corporatiei se poate realiza împrumuturi preferentiale (senior): împrumuturi bancare sau obligatare garantate cu activele societatii si rambursate din lichiditatile generate din activitatea proiectului.

Obligatiunile pot fi garantate cu ipoteci, patrimoniul general al societatii sau purtând o serie de clauze, cea mai frecventa fiind clauza "negative pledge" ce obliga debitorul sa nu constituie sau sa nu permita constituirea de drepturi pentru terti asupra activelor sale, acestea fiind destinate rambursarii împrumutului în cazul intrarii în incapacitate de plata, aceasta clauza le confera caracterul de obligatii de plata "senior" (detinatorii de obligatiuni sunt primii care sunt platiti în caz de intrare în incapacitate de plata). Organizarea sub forma societatii pe actiuni da posibilitatea finantarii si prin: împrumuturi "junior"(ex. obligatiuni subordonate, negarantate), actiuni preferentiale sau obligatiuni convertibile în actiuni. Principalele avantaje ale acestei forme de organizare sunt entitatea distincta si raspunderea limitata a actionarilor.

C. Societatile în comandita simpla

Este o forma de organizare frecvent folosita în structurarea proiectelor de investitii. Fiecare sponsor poate participa direct sau prin intermediul unei filiale devenind asociat al societatii în comandita care s-a format pentru a întretine si exploata proiectul. Potrivit contractului de societate, societatea în comandita simpla angajeaza propriul personal, are propriul management iar deciziile se iau printr-un proces decizional potrivit contractului social si legii. Unul dintre asociatii comanditati este de obicei desemnat ca manager al societatii. În contractul de societate se stipuleaza modul de administrare si de luare a deciziilor. Potrivit legii asociatii comanditati raspund solidar si nelimitat pentru toate obligatiile asumate de societatea în comandita. Asociatii comanditari raspund în limita participarii lor la capitalul societatii cu exceptia altor obligatii pe care si le asuma. O societate în comandita poate avea un numar nelimitat de asociati comanditari dar trebuie sa existe cel putin un asociat comanditat.

Sponsorii furnizeaza capital sub forma participarii la capitalul social iar societatea în comandita contracteaza împrumuturi garantate prin gajul asupra activelor societatii si de dreptul acesteia de a incasa venituri. Expunerea sponsorilor privind raspunderea nelimitata fata de obligatiile societatii proiect poate fi redusa prin crearea unor filiale sub forma de societate pe actiuni aflata în proprietatea integrala a sponsorilor, numite "filiale tampon "care vor fi asociati comanditati ai societatii de proiect. In al doilea rând societatea în comandita poate uneori sa stipuleze în contractele de împrumut precum si în alte contracte ca recursul creditorilor este limitat la activele societatii.

O societate în comandita se împrumuta de obicei prin intermediul unei societati pe actiuni aflata în proprietatea integrala a societatii în comandita. Legislatia limiteaza uneori posibilitatea unor finantatori de anvergura de a achizitiona titluri de creanta emise de entitati juridice ce nu sunt societati pe actiuni si de aceea se recurge la aceste societati de finantare. În acesta structura a împrumuturilor, titlurile emise de societatea în comandita vor garanta obligatiile asumate de societatea de finantare. În SUA impunerii fiscale sunt supusi asociatii si nu societatea. Impozitul pe venit se calculeaza la nivelul asociatilor iar scutirile fiscale si deducerile sunt proportionale cu participarea la capital a asociatilor.

Finantarea internationala a proiectelor de investitii reprezinta forma de avangarda a finantarii internationale, chintesenta tehnicilor de finantare sindicalizate. Volumul important de resurse pe care îl poate mobiliza acest mecanism complex face din acest un autentic "motor" al dezvoltarii economice cu avantaje multiple atât pentru cei implicati în mecanism cât si pentru beneficiarii finali ai proiectului de investitii.

q Întrebari de sinteza

Prin ce difera finantarea internationala a proiectelor de investitii fata de finantarea prin mecanismele clasice ?

Care sunt avantajele si dezavantajele finantarii internationale a proiectelor de investitii ?

Care sunt principalele scheme de finantare a proiectelor de investitii?

Care sunt participantii implicati în finantarea internationala a proiectelor de investitii si ce rol au fiecare dintre acestia ?

Care sunt principalele riscuri la care se expune finantarea internationala a proiectelor de investitii si cum sunt ele repartizate între participantii la mecanism ?

Care sunt formele principale folosite pentru compania de proiect în finantarea proiectelor de investitii ?

Prin ce difera initiativa privata de finantare de parteneriatul public - privat ?

De studiat

Analizati principalele proiecte de investitii finantat prin mecanismul specific de finantare al acestora dezvoltate în tara noastra. Identificati noi sectoare sau domenii din tara noastra care ar putea fi mai bine finantate printr-un astfel de mecanism.

Analizati distributia sectoriala si zonala a principalelor finantari internationale de proiecte de investitii. Exista diferente de abordare în functie de sector sau zona geografica ?