Gestiunea investitiilor reale

Gestiunea investitiilor reale

Decizia de investitii

Elementele financiare ale investitiei

Portofoliul firmei

3.1. Decizia de investitii

Din punct de vedere financiar, prin investitie se întelege o decizie prin care o suma prezenta si certa este schimbata pe venituri superioare viitoare dar care au un anumit grad de probabilitate.

Din punct de vedere al fluxurilor monetare, o investitie poate fi de patru feluri:

investitie cu o singu 424j98e ra cheltuiala (intrare) initiala si o singura încasare (iesire) la încheierea perioadei în care are loc investitia;

investitie cu intrari multiple, pe parcursul executiei obiectivului de investiti si cu o singura iesire, la sfârsit;

investitie cu o singu 424j98e ra intrare initiala si iesiri multiple, pe parcursul executiei;

investitie cu intrari multiple si iesiri multiple, pe parcursul executiei.

Fundamentarea deciziei de investitii urmareste maximizarea valorii actuale nete a investitiei. Aceasta se poate face fie prin aplicarea metodei VAN (valoarea actualizata neta) fie prin aplicarea metodei RIR (rata interna de rentabilitate). De asemenea, mai pot fi utilizati si ati indicatori specifici cum ar fi termenul de recuperare a investitiei, indicele de profitabilitate etc.

Metoda VAN

Fie valoarea prezenta a cheltuielilor totale cu investitia si valoarea adusa de investitie, determinata la puterea de cumparare actuala. Daca fluxurile de venituri aduse de investitie se succed pe un numar de T intervale (unde T este viata economica a investitiei), atunci se poate scrie succesiv:

;

unde CF_i este cash-flow-ul din momentul i, k este rata medie de actualizare a puterii de cumparare (de ex., rata dobânzii de piata) iar VR este valoarea reziduala a investitiei în momentul în care-si încheie viata economica.

În mod esential, rationamentul este acelasi ca la metoda precedenta, numai ca, de data aceasta, decidentul va compara cheltuielile de investitii cu veniturile obtinute din investitie daca le-ar investi pe piata plasamentelor financiare la rata de actualizare care sa fie egala cu rata interna de rentabilitate (RIR) a investitiei respective. Se va alege acea investitie pentru care exista egalitate între cele doua marimi, adica: . Pentru a vedea care investitie trebuie aleasa, se determina valoarea lui RIR din ecuatia precedenta si se compara valoarea respectiva cu RIR fiecarui proiect de investitii. Desigur, marimea RIR determinata din ecuatie nu este decât o valoare minima acceptabila, în fond, putându-se alege proiectul de investitii care are cel mai mare RIR ce depaseste RIR-ul determinat din ecuatie. Din punct de vedere formal, deci, alegerea proiectului de investitii se va face astfel: , unde cu RIR_c s-a notat RIR-ul determinat din ecuatie.

Întrucât ipoteza acestei metode presupune reinvestirea cash-flow-ului în aceeasi firma si la aceeasi rata de rentabilitate, ceea ce este destul de greu de realizat, se poate folosi o rata de rentabilitate interna modificata (RIRM). Modificarea relaxeaza conditia de a se reinvesti la aceeasi rata de rentabilitate a proiectului de investitii, înlocuind-o cu conditia de a reinvesti la rata de rentabilitate a firmei.

Determinarea altor parametri ai deciziei de investitii

a) Termenul de recuperare (TR) exprima numarul de ani (sau de perioade oarecare) în care, prin intermediul cash-flow-ului actualizat se recupereaza integral valoarea prezenta a investitiei:

unde cu s-a notat cash-flow-ul mediu anual, actualizat, adica:

etc.

3.2. Elementele financiare ale investitiei

Fundamentarea deciziei de investitii depinde, în mod esential, de determinarea corecta a elementelor financiare ale investitiei, adica a acelor elemente care intra în calculul criteriilor de alegere a investitiei.

Principalele elemente financiare ale investitiei sunt urmatoarele:

1) valoare initiala a investitiei (I₀);

2) durata de viata a investitiei (T);

3) fluxurile nete de trezorerie, adica cash-flow-urile (CF);

4) valoarea reziduala a investitiei (VR);

5) rata de actualizare (k).

valoarea initiala a investitiei (I₀)

Se mai numeste si cheltuiala initiala si reprezinta marimea neta a capitalului necesar punerii în functiune a investitiei. Cuprinde urmatoarele cheltuieli specifice: a) costul achizitiei activelor fixe (fizice sau financiare); b) cheltuielile de montaj a echipamentului si de specializare a personalului; c) cresterea nevoii de fond de rulment; d) pretul de valorificare a dezinvestitiilor (ceea ce este înlocuit prin noua investitie, inclusiv valoarea reziduala)

a)    Costul achizitiei activelor fixe: reprezinta pretul de facturare a activelor fixe. În raport de pretul de facturare se stabileste si marimea amortizarii care are influente importante asupra VAN, în functie de regimul de amortizare si de legea fiscala în vigoare. Pe lânga marimea amortizarii, un alt factor care influenteaza marimea VAN este inflatia. Daca marimea dotarii initiale, deci si a marimii amortizarii, nu este actualizata cu inflatia, firma va plati un impozit pe inflatie, corespunzator marimii cu care profitul impozabil nu este micsorat ca urmare a cresterii inflationiste a amortizarii;

b)   Cheltuielile de montaj a echipamentului si de specializare a personalului: se refera la cheltuielile ocazionate de lucrarile de costructii-montaj, instalare, crearea a infrastructurii si acces la utilitati etc. De asemenea, tot aici intra cheltuielile de pregatire profesionala si de specializare a personalului care va deservi investitia;

c)    Cresterea nevoii de fond de rulment: apare ca urmare a faptului ca noua investitie solicita un surplus de stocuri (de materiale, produse în curs de executie si produse finite), un surplus de creante-clienti solicitate de noua investitie, din care se scade soldul mediu suplimentar de datorii-furnizori (datorii de exploatare);

d)   Pretul de valorificare a dezinvestitiei: este valoarea care se obtine din vânzarea pe piata a activelor fixe dezinvestite ca urmare a noii investitii, inclusiv valoarea reziduala a vechii investitii).

durata de viata a investitiei (D)

Durata de viata a investitiei poate fi analizata din patru puncte de vedere:

a)    durata contabila: este durata stabilita prin catalogul normelor de amortizare în vigoare;

b)   durata tehnica: este durata asigurata de caracteristicile functionale ale echipamentului respectiv;

c)    durata comerciala: este identica cu durata de viata a produselor obtinute din investitia în cauza;

d)   durata juridica: corespunzatoare duratei protectiei juridice asupra unor drepturi legate de investitie (de concesiune, brevete, licente, marci de fabrica etc.)

Fluxurile nete de trezorerie (CF)

Fluxurile nete de trezorerie se determina în urmatoarele ipoteze specifice mediului economic cert: a) ratele rentabilitatilor nu variaza în timp; b) nu exista influenta a capitalurilor împrumutate (plata de dobânzi sau economii de impozite) existând suficiente capitaluri proprii; c) impozitul pe profit este platit la sfârsitul exercitiului financiar; d) rata inflatiei este constanta pe toata durata de viata a investitiei (este egala cu cea din primul an de realizare a investitiei).

Daca notam cu CA cifra de afaceri a firmei (suma încasarilor totale din vânzari), cu Ct: consumul de la terti (consumul intermediar); cu SCS: salarii si cheltuieli sociale cu personalul; cu ITL: impozite si taxe locale, atunci se pot determina succesiv urmatoarele marimi:

• excedentul brut de exploatare (EBE):
• profitul înainte de plata dobânzilor si a impozitului (EBIT): , unde A este amortizarea capitalului fix
• profitul înainte de impozit (EBT): , unde D reprezinta dobânzile
• impozitul pe profit (): , unde este rata impozitului pe profit (sub forma de coeficient)
• profitul net ():
• cash-flow-ul contabil (sau degestiune) (): +DOB
• casf-flow-ul disponibil (): , unde exprima cresterea economica, finantata din cash-flow-ul contabil (sau cash-flow-ul ciclului de exploatare), cu

Valoarea reziduala a investitiei (VR)

Este valoarea care poate fi obtinuta din vânzarea activelor fixe ale investitiei dupa încheierea duratei de viata a investitiei. Valoarea reziduala este pozitiva doar daca durata de viata a investitiei este mai mica decât durata tehnica a ei. Impactul valorii reziduale asupra lui VAN depinde de prevederile legislatiei fiscale din fiecare tara.

Rata de actualizare

Rata de actualizare constituie, de fapt, costul de oportunitate relativ al deciziei de investitii. În cazul mediului economic cert, rata de actualizare este considerata a fi rata medie nominala a dobânzii bancare (care include si o rata constanta de inflatie). Pornind de la relatia care exista între valorile economice reale si cele nominale, , unde V_r exprima valoarea economica reala, V_n exprima valoarea economica nominala, iar P exprima pretul, se poate rescrie relatia pentru cazul indicilor:

, adica, în cazul nostru,

, unde r_r este rata reala a dobânzii iar r_i este rata inflatiei

de aici obtinem

tinând seama de faptul ca r_r, r_i si k sunt constante pe durata de viata a investitiei, atunci, pentru durata T de viata a investitiei, se poate scrie:

, de unde

Portofoliul firmei

VAN aferent portofoliului de investitii

În prezenta pietei financiare (de capital) firma îsi poate diversifica politica de investitii, în scopul maximizari valorii ei viitoare. Structura capitalului firmei pe ansamblul proiectelor de investitii, la un moment dat, constituie portofoliul de investitii al firmei. În acest sens, firma calculeaza un VAN aferent întregii ei activitati de investitii si nu numai pentru un anumit proiect de investitii:

,

unde, VAN_t este VAN la nivelul firmei, VAN_i este VAN specific proiectului i de investitii iar N este numarul proiectelor de investitii. De mentionat ca aceasta proprietate de aditivitate a criteriului VAN este valabil numai daca proiectele de investitii i sunt neconcurente doua câte doua. Mai mult decât atât, firma poate determina o VAN si pentru activitatea de finantare, optimizând, astfel, si activitatea de exploatare. În felul acesta, firma poate dezvolta o politica activa (dinamica) de investitii, investind si dezinvestind pe masura evolutiilor criteriilor VAN aferente si luând în considerare si VAN aferent activitatii de finantare (asa numitul VAN ajustata - VANA):

VAN si constrângerea administrativa a bugetului de finantare

Aceasta problema se pune atunci când, din diverse motive dar, îndeosebi, pentru stimularea disciplinei financiare si în scopul optimizarii reale a deciziilor de investitii, conducerile unor firme limiteaza, în mod constient gama de alegeri prin stabilirea unor limite administrative pentru bugetele de finantare a investitiilor. În acest context, decizia de investitii se va lua în conditiile unui buget (capital) limitat. Având în vedere faptul ca aceasta limitare este pur administrativa si nu economica, rezulta ca rationamentul se va face în conditiile în care rata de actualizare nu se modifica.

În felul acesta, decidentul are de stabilit portofoliul de proiecte de investitii ale firmei în conditiile în care trebuie sa se încadreze în limitele bugetare admise. Din punct de vedere tehnic, aceasta revine la rezolvarea unei probleme de programare liniara, în care functia obiectiv este maximizarea VAN portofoliului de investitii, iar restrictiile sunt reprezentate de încadrarea în cheltuielile bugetare ale fiecarui an din perioada de exploatare a proiectelor de investitii respective:

Functia obiectiv:

Sistemul de restrictii:

unde: este durata maxima de exploatare a proiectelor de investitii din portofoliu, este anul t din perioada de exploatare, este bugetul maximal aprobat pentru anul t pentru întregul portofoliu de investitii, este ponderea proiectului i de investitii în totalul portofoliului de investitii (), este cheltuiala de investitii pentru proiectul i în anul t.

Analiza deciziei de dezinvestire

Dezinvestirea se refera la decizia de întrerupere, înainte de termen a unui proces investitional, în scopul optimizarii dinamice a portofoliului de investitii, ca urmare a aparitiei unor oportunitati de care, în momentul deciziei initiale, nu se stia. Desi dezinvestirea are conotatii defensive, ea este, totusi, un element important de optimizare dinamica a valorii firmei.

Evaluarea si fundamentarea deciziei de dezinvestire este similara cu procedura aferenta deciziei de investire dar cu semnificatie logica inversata: de exemplu, cu cât s-ar pierde mai mult daca s-ar continua investitia decât în cazul în care ea ar fi întrerupta si s-ar realiza o alta investitie cu un VAN superior etc. De fapt, dezinvestirea face parte integranta din politica generala, pe termen mediu si lung, a oricarei firme performante.

a)      elementele financiare ale dezinvestitiei

a.1) valoarea recuperabila sau valoarea reziduala (VR): reprezinta suma fluxurilor nete actualizate de trezorerie, care rezulta din încetarea activitatii si valorificare (de ex., prin vânzare) a activelor investitiei stopate. Valoarea recuperabila se calculeaza astfel:, unde:

EMA: economiile marginale actualizate, obtinute la cheltuielile cu noua investitie

CD: cheltuieli de dezinvestire (cu demontarea, cu indemnizatiile personalului concediat etc.)

a.3) valoarea reziduala viitoare pierduta (VRP): reprezinta fluxurile de trezorerie previzionate ca ar fi rezultat la sfârsitul durate de viata a proiectului, daca nu s-ar fi luat decizia de dezinvestire. Bine utilizat, acest indicator poate fundamenta decizia privind momentul optim de realizare a dezinvestitiei.

a.4) rata de actualizare (a): se refera la rata cu care se vor actualiza veniturile viitoare marginale pierdute ca urmare a dezinvestirii: se determina, în mod uzual, la nivelul costului mediu ponderat al capitalului firmei, plus prima de risc (desigur, în mediu economic cert, ea se va situa la nivelul ratei medii a dobânzii bancare).

b)      fundamentarea deciziei de dezinvestire si de reinvestire

Criteriul economic si financiar de dezinvestire îl reprezinta maximizarea diferentei dintre valoarea recuperabila actualizata si valoarea actualizata a veniturilor viitoare marginale pierdute ca urmare a deciziei de dezinvestire:

1) cazul în care nu se realizeaza o investitie noua:

, unde R este durata de viata ramasa

2) cazul în care, simultan, se realizeaza o investitie noua: