MODELE INVESTITIONALE LA NIVELUL FIRMEI

MODELE INVESTIŢIONALE LA NIVELUL FIRMEI

1.Procesul investitional si documentatia tehnico-economica a investitiilor

Factorul esential al politicii de continuitate si crestere al activititii întreprinderii îl reprezinta investitia concretizata în achizitia sau constituirea de active de productie si comercializare. Realizarea investitiilor impune necesitati de finantare importante, conducând la afectarea resurselor pe termen lung. De aceea, eficienta proiectelor de investitii trebuie sa fie comparata cu randamentul plasamentelor pe piata capitalurilor. Având în vedere riscul încorporat, decizia de investitii "este un pariu asupra viitorului întreprinderii".8888

Notiunea de investitie are diferite sensuri, în functie de nivelul de organizare a economiei.

Astfel, la nivel macroeconomic, investitia cuprinde partile din produsul intern brut (PBI) consacrata crearii de capitaluri de pro 13213x231n ductie.

Crearea capitalurilor de productie sau formarea bruta a capitalurilor fixe este reprezentata de valoarea bunurilor durabile, cu durata de existenta de cel putin un an, achizitionate sau constituite de unitatile productive rezidente, cu scopul de a fi folosite în procesele de productie si comercializare.

În functie de aspectele de natura economica, financiara sau contabila la nivel microeconomic, notiunii de investitie i se pot atribui mai multe sensuri. Astfel, din punct de vedere economic, investitia este crearea de capital fix, durabil, deci acumularea de active fizice de productie si comercializare: este vorba de acumularea de capital. Din punct de vedere financiar, investitia este decizia de imobilizare a capitalului, de angajare a unei cheltuieli în prezent, în scopul obtinerii de venituri viitoare: este vorba de investire. Aceasta este si cea mai generala definitie care este data acestei notiuni. Teoria financiara urmareste sa puna la dispozitia practicii criticile care stau la baza optiunii pentru investire.

Din punct de vedere contabil, investitia este asimilata notiunii de imobilizari necorporale, corporale sau financiare; este vorba de imobilizari, obiectul sau suportul deciziei de investitii.

Deci, investitiile pot fi definite ca alocari sau cheltuieli legate de crearea de noi active imobilizate, cu destinatia productiva sau sociala, de înlocuire a mijloacelor fixe uzate, dezvoltarea si modernizarea mijloacelor fixe existente. Totodata, sunt considerate investitii si cheltuielile referitoare la lucrarile de proiectare, prospectiuni si exploatari geologice, cheltuielile pentru pregatirea personalului ce va lucra la noile obiective, inclusiv cheltuielile legate de plata personalului de conducere si administrativ al întreprinderilor aflate în constructie.

Investitiile, ca principal suport al cresterii economice, produc în economie efecte diverse, concretizate în urmatoarele directii:

asigura dezvoltarea cantitativa si calitativa a infrastructurii economiei;

reprezinta principala modalitate de optimizare a proportiilor economice prin orientarea fondurilor sau stimularea investitiilor în anumite ramuri ecomonice, domenii de activitate si în profil teritorial;

prin investitii se urmareste si crearea unor noi locuri de munca si evitarea sau atenuarea, pe aceasta baza, a somajului;

concomitent cu crearea si modernizarea bazei tehnico-materiale, premiza hotarâtoare pentru progresul general al societatii, prin investitii se asigura si baza materiala necesara activitatilor social-culturale: învatamânt, sanatate, cultura, arta, etc.

Desi omogene prin trasaturile lor cele mai generale, diferitele grupe de cheltuieli care formeaza continutul investitiilor prezinta o serie de trasaturi specifice în ceea ce priveste modul de desfasurare a procesului investitional, respectiv în modul de adoptare a deciziei de investire, de promovare si utilizare a resurselor necesare. Din aceasta cauza se impune o clasificare a investitiilor, clasificare ce se poate face dupa mai multe criterii.

Dinamismul economiilor moderne determina o permanenta trecere dintr-o categorie în alta în ceea ce priveste modalitatile de investitii si dezinvestitii.

1.1. Investitii pe piata reala. Investitii pe piata financiara.

Investitii pe piata reala

Investitiile pe piata reala constau în transformarea unor lichiditati în diverse active reale. Din punct de vedere contabil, pe durata realizarii investitiei, ele sunt imobilizari în curs, iar dupa ce se finalizeaza lucrarea, ele sunt înregistrate contabil ca imobilizari corporale, necorporale, active circulante.

Investitiile pe piata reala reprezinta cheltuieli banesti, materiale si umane efectuate în diferite domenii( cum sunt cele din economice, sociale, culturale, militare, etc.) pentru achizitionarea sau realizarea de active imobilizate si circulante noi sau pentru modernizarea celor existente, în vederea obtinerii ulterioare a unor efecte economice, sociale, etc.

Cele mai importante investitii în active reale sunt cele economice care se realizeaza în industrie, agricultura, constructii, transport, etc si care influenteaza direct cresterea produsului intern brut(PBI).

Decizia de a face o investitie pe piata reala este prezentatp sub forma unui proiect de investitii.

Potrivit conceptiei Banci Mondiale pentru Reconstructie si Dezvoltare si a altor organisme financiare internationale, prin proiect de investitii se întelege o activitate cu un punct de începere si un punct de încheiere, între aceste puncte realizându-se o serie de fluxuri de iesire si intrari si care, din punct de vedere economico-financiar, sunt cheltuieli si venituri.

Un proiect de investitii de pe piata reala se concretizeaza prin marimea ti finalitatea sa.

Marimea unui proiect de investitii este data, în esenta, de valoarea cheltuielilor de investitii, dar ea poate fi apreciata si prin marimea imobilizarilor care fac obiectul proiectului de investitii.

Finalitatea unui proiect de investitii este caracterizata prin tipologia proiectelor de investitii, potrivit careia exista mai multe categorii de proiecte.

Obiectivul managerului care adopta decizia de investitie iîntr-un activ real, este acela de a determina activele a caror valoare pentru firma este mai mare decât costul acestora.

Ideea de baza de la care se porneste în adoptarea deciziei de investitie este aceea ca firmele cauta întotdeauna sa achizitioneze active care sa produca mai mult decât costa. Pe de alta parte, piata acestor active fiind mai putin dezvoltata, este nevoie ca firma sa cunoasca modul în care determinate preturile acestor active. Pentru aceasta ea va utiliza valoarea actuala( PV), respectiv valoarea actuala neta(NPV) a unui activ dat( sau a proiectului de investitie în acel activ). Indiferent de tipul investitiei considerate, pentru o firma care urmareste maximizarea profitului, regula de decizie este simpla: sa urmareasca maximizarea valorii actuale a firmei.

Valoarea actuala a unei firme este data de pretul care s-ar obtine în momentul de fata, daca firma ar fi vânduta. Deoarece firma nu este, de fapt, altceva decât un portofoliu de proiecte( active) valoarea firmei se obtine prin însumarea valorii actuale a proiectelor dezvoltate de catre firma.Valoarea firmei va creste daca profitul marginal dat de noul proiect depaseste costul marginal al acestuia. Altfel spus, firma trebuie sa investeasca doar în active care au o valoare actuala neta pozitiva, valoarea actuala neta a unui activ, fiind data de diferenta între valoarea asteptata a proiectului si costul acestui proiect de investitie(I):

NPV = PV - C = - C

= valoarea actuala neta asteptata din realizara proiectului I;

PV = valoarea actuala a proiectului I

C = costul investitiei în proiectul I

NR = valoarea asteptata a fluxurilor monetare nete aduse de realizarea proiectului I în perioada t

r = rata de discount utilizata în calculul valorii actuale în perioada t.

[1,T]- orizontul de timp pe care se realizeaza proiectul I

În majoritatea cazurilor, decizia financiara a firmei, este afectata de risc si incertitudine. Incertitudinea se poate manifesta în diferite moduri:

în cazul unui proiect de investitie într-un activ real firma nu cunoaste pretul la care va putea valorifica rezultatele utilizarii acestuia si nici venitul marginal viitor, decât în baza informatiilor de care dispune în perioada curenta.

Venitul care va fi obtinut în fiecare perioada a realizarii proiectului, R nu este cunoscut cu certitudine, decidentul putând doar sa etimeze o distributie de probabilitate a veniturilor viitoare.

Încorporarea incertitudinii în deciziile de investitii ale firmei se poate face utilizând mai multe metode, precum:

a) Metoda echivalentilor certi:

Potrivit acestei metode, perceptia decidentului privind riscul este ilustrata de catre fluxurile monetare pe care se asteapta sa le returneze proiectul, NR, astfel:

= , unde

= valoarea asteptata a veniturilor proiectului I, în perioada t

veniturile estimate a fi obtinute prin investirea în proiectul I în perioada t, cu j =

P= posibilitatea de aparitie a venitului , în perioada t, t [1,T]

b)     Rata de discount ajustata la risc:

În acest caz, incertitudinea relativa la veniturile care vor fi obtinute din realizarea proiectului de investitii, este ilustrata de rata de discount r

Rata de discount corespunzatoare unui proiect de investitii riscant în anul t poate fi exprimata ca:

r r + (prima de risc)

Pentru determinarea primei de risc(RP) se utilizeaza mai multe reguli:

Abordarea costului mediu ponderat al capitalului(WACC) care indica utilizarea în calculul NPV pentru noile investitii, a unei rate de discount data de relatia:

r r[D/(D+E r E/(D+E)

r= costul mediu ponderat al capitalului, adica rata profitului pe care firma o promite actionarilor sai din realizarea proiectului de investitii (r ) ajustata cu raportul dintre capitalul datorat si avutia neta a firmei [D/(D+E)], plus rata profitului pe care firma îsi propune sa o obtina (r), ponderata cu raportul dintre actiunile pe care le obtine si avutia neta [E/(D+E).

D = valoarea curenta pe piata datoriilor catre investitori;

r rata curenta a profitului la care se poate obtine bani din actiunile în care a investit;

r= rata profitului pe actiune care determina firma sa pastreze actiunile în care a investit;

D+E = avutia neta a firmei( valoarea sa neta);

Utilizarea rdrept rata de discount este posibila în urmatoarele conditii:

- proiectul I în care firma doreste sa investeasca este identica din punct de vedere al riscului cu celelalte proiecte existente în potofoliul firmei;

-proiectul I va fi finantat cu acelasi mix de debite si actiuni care predomina la nivelul firmei;

Aceasta abordare poate sa esueze în cazul în care proiectul considerat este mai riscant sau mai putin riscant în raport cu riscul mediu al portofoliului actual al firmei.

2. O metoda alternativa de calcul a ratei de discount este data de Modelul evaluarii activelor corporale ale firmei(CAPM- Capital Asset Pricing Model).

Modelul CAPM stabileste legatura dintre rentabilitate si risc, dovedindu-se un instrument analitic deosebit de important atât în managementul financiar, în general, cât si în analiza investitiilor în particular. Modelul este utilizat atât în cazul portofoliilor de investitii în hârtii de valoare, cât si în cazul investitiilor directe.

Aplicarea acestui model se bazeaza pe doua categorii de ipoteze:

-ipotezele existentei pietei de capital perfecte:

-ipotezele de comportament ale agentilor economici.

Esenta teoriei este simpla: cu cât mai multe actiuni sunt adaugate la potofoliul investitorului, riscul portofoliului( abaterea standard a veniturilor portofoliului) scade.

Cu cât se extinde portofoliul, cu atât riscul "unic" asociat cu o actiune particulara achizitionata de catre firma se împrastie, lasând investitorul confruntat doar cu riscul pietei.

Acea parte a riscului unui titlu de valoare care poate fi eliminata prin diversificare se numeste risc diversificabil, risc specific firmei, sau nesistematic. Acea parte a riscului unui titlu de valoare care nu poate fi eliminata prin diversificare se numeste risc nediversificabil, risc de piata sau sistematic. Denumirea nu are prea mare importanta, important este faptul ca o mare parte a riscului oricarui titlu individual poate fi eliminata.

xxxxxxxxxx

1. Riscul total al unui portofolui de active

Riscul specific are drept cauze actiunile în justitie, grevele, succesul sau insuccesul programelor de publicitate, câstigul sau pierderea unor contracte majore. Întrucât aceste evenimente sunt, în esenta, aleatoare, efectul lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin diversificare, evenimentele nefavorabile dintr-o firma fiind compensate de evenimentele favorabile dintr-o alta firma.

Riscul sistematic are drept cauze inflatia, recesiuni si variatii ale ratei dobânzii, conflictele militare. Este clar ca acest tip de risc nu depinde de firma, afectând toate firmele simultan si în aceeasi directie. Acest tip de risc nu poate fi eliminat prin diversificare. De fapt, acesta este singurul risc relevant pentru un investitor rational diversificat, deoarece acesta e eliminat, deja, prin diversificare riscul specific.

Prin însumarea riscului specific si riscului sistematic obtinem riscul total. Cu cât dimensiunea portofoliului creste, nivelul riscului total scade. Dar, de la un anumit numar de active încolo, mai precis 15-20, cu cât mai multe hârtii de valoare adaugam, riscul total se va reduce foarte putin sau deloc. În plus, masura în care adaugarea de noi titluri portofoliului reduce riscul acestuia, depinde de gradul de corelatie dintre titluri. În general, un portofoliu format din investitii în aceeasi ramura industriala este mai riscant decât un portofoliu format din investitii în proiecte apartinând unor ramuri diferite.

Tendinta unei hârtii de valoare de a varia împreunp cu piata este reflectata de coeficientul β, care este o masura a volatilitatii titlului în raport cu un titlu cu volatilitate medie.

În masurarea riscului conform modelului pietei se porneste de la relatia:

r ۟۟ r

unde r= rata venitului pentru proiectul j;

r= rata venitului pentru portofoliul pietei;

= masoara riscul proiectului j.

Utilizând estimarea lui β, proiectul j este:

. mai riscant decât portofoliul pietei daca β>1;

. la fel de riscant ca portofoliul pietei daca β=1;

. mai putin riscant dect portofoliul pietei daca β<1.

Conform modelului capitalului firmei (CAPM) se remarca 2 situatii:

Actiunile neriscante:

r r si β = 0

Prin definitie, rata de discount a actiunilor neriscante este rata libera de risc (r) deoarece profilul pe actiune libera de risc, precum bonurile guvernamentale de valoare, este fixa indiferent de ce se întâmpla pe piata avem:

xxxxxxxxxxxxxx

2). Portofoliul pietei r r

Cele 2 puncte pot fi ilustrate astfel:

xxxxxxxxxxxxxx

Dreapta titlurilor

Solutia oferita de modelul CAMP este:

r j, t r t r m, t r t

Prima de risc pentru o actiune neriscanta este de

r t r t

si prima de risc pentru portofoliu pietei este r m, t r t

r m, t r t r m, t r t

de aici rezultând faptul ca prima de risc pentru portofoliu j este proportionala cu β:

r j, t r t r m, t r t

unde β este obtinut din modelul pietei r j, t t r m, t .

Utilizarea unuia sau altuia dintre modele pentru estimarea riscului unui proiect de investitii prin introducerea riscului în calculul ratei de discount, este necesara pentru a oferi un raspuns firmei în analiza rentabilitatii unui proiect de investitii. Pentru a-si asigura profitul dorit din activitate si pentru a putea plati actionarilor un venit care sa-i determine sa nu îsi retraga investitiile, firma va trebui sa-si construiasca un portofoliu investitional diversificat, care sa contina proiecte a caror valoare actuala neta este pozitiva.

Regula valorii actuale nete indica firmei realizarea proiectelor de investitii ENPVI > si respingerea proiectelor cu ENPVI <

ENPVI = ENPVI - CI = CI

ENR - fluxuri monetare nete furnizate de proiect

Contractarea de credite pe piata de capital

Dintr-o perspectiva mai pragmatica, multe firme rationalizeaza capitalul; ele sunt supuse unei restrictii asupra numarului de proiecte de investitii pe care le pot materializa. Aceasta este o restrictie autoimpusa, managerii crezând ca nu vor putea sa realizeze toate proiectele, caz în care ei trebuie sa aleaga unul dintre aceste proiecte.

Eliminând restrictia autoimpusa asupra nivelului capitalului pe care îl poate investi în anumite proiecte, firma poate recurge la credite pentru finantarea tuturor proiectelor care au NPV >

În acest caz, valoarea actuala a unui proiect de investitie se modifica, firma fiind nevoita sa ia în calcul NPV si rata dobânzii la creditul obtinut. Includerea dobânzii la credit în calculul NPV se poate face în urmatoarele moduri:

a. Prin diminuarea valorii fluxului monetar net din fiecare perioada t(ENR t cu dobânda aferenta acelei perioade:

ENPV CI

Unde D t = volumul absolut al dobânzii la credite în perioada t.

b. Prin ajustarea ratei de discount r I, t cu rata dobânzii la creditul contract, perceputa în perioada t a orizontului de timp:

r r I, t r D

r = rata de discount ajustata la risc si inculzând rata dobânzii la credite;

r I, t = rata de dicount normala;

r = rata dobânzii în perioada t.

În cazul în care rata de discount r I, t folosita de catre firma pentru calculul NPV, este rata medie a dobânzii pe piata de capital, r D va fi egala cu diferenta dintre rata dobânzii la care firma poate obtine creditul si rata medie a dobânzii practicata pe piata. Astfel:

ENPV CI

Regula valorii actuale nete va ramâne nemodificata, urmând a fi acceptate proiectele I cu NPV I >

Prin urmare, în conditiile unui nivel limitat al capitalului de care firma dispune pentru investitii, ea poate recurge la împrumuturi pe piata de capital, doar daca rata dobânzii la credite nu face ca realizarea proiectelor sa devina nerentabila.

Investitiile pe piata financiara

Investitiile financiare sau plasamentele financiare se materializeaza într-o serie de hârtii de valoare sau de alte produse specifice pietei financiare.

Concret investitiile financiare creaza active financiare acestea concretizându-se în titluri de valoare cu caracter negociabil sau nenegociabil, ca:

a)     active de capital - active de capital clasice (obligatiuni si actiuni) rezultate de plasamente pe termen lung, care dau dreptul la obtinerea unor venituri viitoare din dobânzi, dividende sau tranzactionare pe piata secundara sau plasamente în societati de investitii, institutii de economii si constructii de locuinta, investitii de asigurari contracte

b)    active monitare, respectiv activele regulate din plasamente pe termen scurt, pâna la nr. an (depozite bancare sau cerificate de depozit), specific acestora fiind gradul ridicat de lichiditate.

Daca se opteaza pentru achizitionarea de actiuni ale unei firme, decidentul trebuie sa ia în considerare:

nivelul veniturilor, respectiv raportul venit per actiune

posibilitatea firmei de a investi în dezvoltare dupa ce îsi plateste datoriile si dividendele,

daca nanagerii firmei detin de acesteia ca o dovada a încrederii în evolutia ei;

daca angajatii au încredere sa cumpere si sa detina actiuni la firma respectiva.

Investitia în obligatiuni guvernamentale este mai putin riscant, dat fiind faptul ca aceste obligatiuni sunt garantate de stat, însa si rata profilului firmei din cumpararea acestor obligatiuni este mai mica.

În conculzie, cele doua categorii de investitii, cele de pe piata reala si cele de pe piata financiara sunt strâns legate între ele deoarece plasamentele financiare, conditiile de finantare, nivelul si calitatea investitiilor reale, iar acumularile de valori create de investitiile economice sustin plasamentele financiare.

Investitiile de economia contemporana nu mai sunt legate de un plasament stabil de capital, într-un bun material sau într-un titlu de valoare, ci exista tendinta spre un dinamism si spre o mare reversabilitate între fluxurile reale si cele monetar financiare, fiind necedar un portofoliu de investitii, gestionat în concordanta cu dinamismul si logistica lumii actionale.

2 Studiu de caz

Se considera un proiect de investitii în valoare de 10 mil. lei, cu o durata de exploatare de 5 ani.

Sistemul de amortizare folosit este cel liniar.

Din exploatare vor rezulta excedente brute (EBE) anuale de 3 mil. lei, iar cota de impozit pe profit este de 10%.

Rata rentabilitatii fara risc aferenta certificatelor de trezorerie emise de stat este de 10%, iar rata costului capitalurilor proprii pentru proiecte cu acelasi risc în ipoteza îndatorarii zero este de 15%.

1. Metoda actualizarii nete ajustate

a) Proiectarea fluxurilor de lichiditati

b)    Valoarea actualizata neta în ipoteza îndatorarii zero, este:

NPV = 10 =

= 0,32 x 3,7908 + 2,52 x 3,3522 - 10 = 1,2 + 8,45 - 10 = - 0,35 mil lei

NPV fiind mai mica decât zero, proiectul trebuie respins. Însa nu a fost luat în calcul efectul îndatorarii asupra proiectului de investitii.

c) În conditiile în care firma obtine un împrumut prin emisiune de obligatii în suma de 6,06 mil lei cu o dobânda de 10% pe an în termen de 5 ani si nu comision de plasament de 1%, cheltuielile de emisiune sunt de 0,06 mil lei pe an, costul net al cheltuielilor de emisiune se determina astfel:

Economia de impozit actualizata va fi:

0,002 x 0,002 x 3,7908 = 0,008 mil lei

Valoarea actualizata cu luarea în calcul a costurilor de emisiune este egala cu:

0,008 = - 0,342 mil lei

d) Economia de impozit aferenta deductibilitatii dobânzii va fi:

e) Valoarea actuala neta a datoriei se determina astfel:

NPV 6,06 - 0,5 x

= 6,06 - 0,5 x 3,7908 - 6,06 x 0,6209 =

= 6,06 - 1,90 - 3,76 = 0,4 mil lei

NPV = - 0,35 - 0,008 + 0,4 = 0,042 mil lei

NPV fiind pozitiva, proiectul finantat prin îndatorare trebuie sa fie acceptat.

Metoda fluxurilor de lichiditati destinate actionarilor

a)     Determinarea fluxurilor de lichiditati cuvenite actionarilor

b)    Determinarea ratei rentabilitatii pretinse de actionari

c)     Valoarea actuala a proiectului de investitii finantat atât din capitaluri proprii cât si de îndatorare:

Se observa ca pentru partea de capital destinata finantarii investitiei ce cade în sarcina actionarilor, valoarea actualizata neta este sensibil mai mare, ceea ce încurajeaza adaptarea deciziei de investitii finantata în aceasta forma.

Metoda costului mediu ponderat al capitalului

a)     Se determina rata costulu mediu ponderat a capitalului, astfel:

b)    Se determina valoarea actualizata în functie de costul mediu ponderat al capitalului:

Se constata ca valoarea actualizata neta în acest caz este usor negativa, însa valoarea regulata este apropiata ca marime de cea rezultata prin aplicarea valorii actualizate nete ajustate.

Analizând rezulatele obtinute ....... prin aplicarea acestor 3 metode, constatam ca decidentul trece de la o decizie categorica de respingere a proiectului de investitii la o decizie de acceptare, reflectata prin criteriile valoarea actualizata neta si metoda fluxurilor de lichiditati destinate actionarilor.

Se pune întrebarea când trebuie aplicata una sau alta din aceste metode.

Daca riscul proiectului ramâne constant pe toata durata de viata a proiectului, în mod evident si rata costului capitalului va fi constanta în acest interval. Daca si proportia îndatorarii ramâne costanta, înseamna ca si rata costului mediu ponderat a capitalului va fi constanta, ceea ce usureaza aplicarea metodei costului ponderat a capitalului si metoda fluxului de lichiditati destinate actionarilor.

De fapt firma trebuie sa-si propuna pentru proiectele de investitii, o rata de îndatorare, care sa fie identica cu structura de finantare existenta a întreprinderii pentru a nu modifica riscurile asociate îndatorarii. Ca urmare, sunt recomandate de a fi utilizate metoda costului mediu ponderat a capitalului si metoda fluxului de lichiditati destinate actionarilor.

Daca suma îndatorarii este cunoscuta pe întreaga perioada de exploatare a proiectului, atunci metoda valorii actualizate nete ajustate este mai usor de aplicat. Însa, aceasta metoda este cu precadere utilizata în urmatoarele situatii:

existenta unei rate a dobânzii bonificate;

atunci când firma îsi procura dreptul de exploatare a utilajelor prin leasing;