CONCLUZII GENERALE
Piata bursiera romaneasca s-a raportat permanent la evolutia mediului economic
romanesc, gradul in care si-a indeplinit obiectivele si perfomantele atinse de indicatorii
sai fiind strans corelate cu evolutiei acestuia.
Desi considerata un vehicul de realizare a privatizarii in Romania, bursa de valori si
intreaga piata de capital romaneasca s-a dovedit a avea a avea o implicare limitata in
acest proces, comparativ cu alte metode si mecanisme de privatizare folosite in realitate.
La 10 ani de la demararea procesului de privatizare in Romania, doar o foarte mica parte
din societatile privatizate in perioada mentionata fusesera tercute in proprietate privata
prin mecanisme specifice pietei de capital. Dintre metodele de privatizare folosite, cea
mai mare apetenta s-a inregistrat pentru negocierea directa, urmata de licitatie, de
subscrierea prin Programul de Privatizare in Masa si MEBO in proportii relativ egale iar
restul de procente revenind trecerii in proprietate privata prin majorari de capital strain
sau prin aport de capital strain. Nici in perioada pana in prezent care a urmat nu s-a
inregistrat o crestere spectaculoasa a numarului de privatizari pe piata de capital. Piata de
capital a fost folosita si pare ca va fi folosita in continuare, mai degraba pentru lichidarea
pozitiilor minoritare detinute de stat in companiile vizate decat pentru privatizarea unui
pachet de actiuni care sa- i confere cumparatorului statutul de actionar majoritar.
Ca urmare, piata bursiera romaneasca nu a reprezentat sau nu a fost folosita ca un
mecanism declansator si catalizator al procesului de privatizare si desi si l-a asumat, in
Romania nu si-a indeplinit decat sporadic acest rol specific pietei de capital in perioada
de emergenta a economiei de piata.
Cauzele care au condus la discrepanta majora intre deziteratele declarate la 15215w2214p inceputul
procesului de privatizare si apoi reafirmate sistematic de catre toate autoritatile implicate
si raspunsul pietei bursere la aceste intentii au fost variate. O prima si esentiala limitare a
participarii pietei de capital la procesul de privatizare a fost generata de defazajul creat
intre demararea acestui proces si infiintarea propriu zisa atat a Bursei de Valori Bucuresti
cat si a pietei extrabursiere RASDAQ Intre momentul promulgarii Legii Privatizarii si
momentul aparitiei pietei bursiere s-au scurs apoape patru ani, timp in care companiile
atractive s-au privatizat prin intermediul altor metode. Practic, piata de capital
romaneasca nu exista in momentul in care portofoliul privatizabil a fost maxim ca numar
cat si ca atractivitate, iar atentia si dorinta de a investi in Romania au fost la cote ridicate.
Chiar daca in momentul infiintarii pietei de capital in Romania, cele mai multe pachete
de actiuni pe care FPS era insarcinat sa le vanda erau listate fie la cota bursei de valori fie
a pietei RASDAQ, nimic nu s-a opus vanzarii prin licitatie publica sau negociere directa,
inregistrate ulterior pe segmentul relevant al pietei de capital drept "tranzactii speciale".
Utilizarea cu precadere a negocierii directe, a licitatiei sau metodei MEBO fata de
privatizarea prin piata de capital si-au gasit explicatia in raportarea acestor metode la o
serie de coordonate determinate realitatile mediului economic romanesc din perioada
respectiva, la siuatiile concrete ale societatilor privatizate, la interesul specific al
investitorilor fata de o anume societate, la avantajele si dezavantajele oferite de catre
fiecare metoda atat vanzatorului cat si cumparatorului, etc.
Lipsa de lichiditate si pe acest fond temerile fata de o volatilitate accentuata a preturilor
pe cele doua piete, au reprezentat riscuri pe care autoritatile de privatizare au preferat sa
le evite optandu-se deseori pentru alta metoda de privatizare decat cea prin piata bursiera.
Controversele generate de intrebarea care dintre pretul pietei burisere si pretul obtinut
prin alte netode este reprezentativ au dat nastere la numeroase raspunsuri dar si ezitari
indreptatite in a folosi cotatia bursiera ca o referinta pentru pretul rezultat in baza
negocierii unor clauze specifice, in afara ringului bursier.
In etapa secunda a derularii procesului de privatizare, piata de capital romaneasca a
cumulat o serie de caracteristici care i-au conferit o imagine destul de originala. Un
aspect remarcabil a constat in faptul ca am avut cateva mii de societati comerciale listate,
fiind unii dintre detinatorii celor mai mari piete extrabursiere din lume dupa acest
criteriu. Din punctul de vedere al constructiei institutionale si al reglementarii, chiar daca
a avut un start intarziat, piata bursiera din Romania a fost folosita ca exemplu, si
recunoscuta ca lider in aceasta zona a Europei. Realitatea economica a demonstrat insa ca
aceste premise nu au fost suficiente pentru a realiza trecerea proprietatii de stat in
proprietate privata prin metode proprii pietei de capital. Subscrierile reduse cat si
numarul redus de oferte de privatizare prin piata de capital au indicat ca interesul concret
al investitorilor cat si al statului proprietar nu au putut fi reflectate in pretul actiunilor
listate si ca in final, dincolo de toate premisele aparent favorabile si de intentiile
declarate, aceste interese economice au reprezentat mobilul logic si de necontestat pentru
alegerea in cele mai multe dintre cazuri a altor mecanisme de privatizare.
Capitalul, sub totalitatea formelor sale, devine probabil resursa economica cu cel mai
mare grad de mobilitate in contextul economic al noului mileniu. Factorii care determina
formarea si miscarea fluxurilor de capital, indiferent ca ne referim la trasee nationale -
inter ori intrasectoriale - sau internationale, sunt in esenta asemanatori, avand doar grad si
sfera de aplicabilitate diferite, la nivel de companie, industrie, sau economie ori regiune.
Anticiparile investitorilor privind randamentele viitoare, in conditii date de risc al
investitei, reprezinta criteriul fundamental al mobilizarii si alocarii capitalului. Alaturi de
acest factor apar determinanti endogeni mediului de afaceri cat si factori exogeni, atat
ciclici cat si structurali, care influenteaza miscarea fluxurilor de capital, multi dintre ei
influentand sau fiind influentati de piata bursiera.
Desi in aparenta determinantii economici analizati in cazul investitiilor directe nu sunt in
aceeasi masura sau chiar deloc evaluati de catre investitorii straini de portofoliu si invers,
am constat ca in realitate aceasta teorie este discutabila. Astazi, mediul investitional este
convins ca investitiile de portofoliu devin o sursa durabila de finantare a economiei, acolo
unde exista oportunitati durabile pentru investitii directe, si invers, un cadru institutional
si de afaceri stimulativ pentru investitia de portofoliu, da siguranta investitiei directe.
Dincolo de numitorul comun, fata de conditiile necesare inve stitiilor directe, pentru cele
de portofoliu trebuie indeplinite anumite premise specifice dintre care de maxima
importanta este existenta unui anumit nivel de capitalizare si lichiditate a pietei bursiere
locale si a unui potential ridicat de crestere a acesteia.
Consecintele fluxurilor de capital sunt multiple si pot imbraca forme extrem de variate in
functie de premisele oferite de mediul cu care interfereaza. Uneori pot rezulta efecte
pozitive precum: alocarea capitalului catre cele mai productive utilizari posibile,
reducerea costului finantarii, imbunatatirea guvernantei corporatiste si a mediului de
afaceri. Alteori, fluxurile de capital pot deveni riscante pentru evolutia mediului
economic gazda inducand riscul de majorarea excesiva a volumului creditului, expunerea
economiei la intrari si iesiri bruste de capital de catre investitiile de portofoliu, aprecierea
rapida a monedei nationale, cu efect defavorabil asupra deficitului contului curent. Apare
astfel necesitatea unor politici economice fiscale, valutare si monetare de atenuare a
riscurilor generate de fluxurile de capital si care ar trebui sa conduca la prevalarea
intrarilor de capital fata de iesiri, fluxurilor pe termen mediu si lung fata de cele pe
termen scurt si investitiilor directe fata de cele de portofoliu.
Modul in care piata bursiera romaneasca a asigurat transferul fluxurilor de capital, atat pe
coordonate externe cat si interne a fost tributar premiselor economice si de structura a
capitalului pe care le-a gasit la infiintarea sa, la mijlocul anilor '90. Creata ca suport
pentru tranzactionarea actiunilor societatilor comerciale incluse in programul de
privatizare in masa, bursa RASDAQ a reprezentat piata reglementata de coagulare a
detinerilor a milioane de actionari. In acest context piata RASDAQ si in mai mica masura
Bursa de Valori - din cauza numarului foarte redus de firme listate - a devenit o arena a
concentrarii economice pentru cei care au avut un plus de viziune, de resurse financiare si
de cunostinte economice.
Desi metode esentiale de transfer de capital prin intermediul pietei bursiere, utilizarea
ofertelor publice de cumparare si de preluare a fost redusa pana in anul 2001, puterea
economica in cadrul firmelor dobandindu-se preponderent prin intermediul adjudecarii
ofertelor de privatizare ale autoritatilor. Aceasta practica bursiera a delimitat o perioada
care poate fi asimilata cu una de distribuire initiala a capitalului. Pe masura ce capitalul
privatizabil se micsora, s-a trecut la etapa urmatoare de redistribuire si concentrare a
acestuia, etapa in care ofertele publice de preluare/cumparare au reprezentat mai mult
decat jumatate din cifra de afaceri anuala a Bursei Electronice RASDAQ. Incepand cu
anul 2005, se constata o evolutie accentuat descendenta a volumului de oferte publice de
vanzare/preluare, semn ca s-a atins un punct de inflexiune in ceea ce priveste procesul de
concentrare a capitalului, proces care se diminueaza in favoarea tranzactiilor comune si
care marcheaza sfarsitul menirii RASDAQ de suport al privatizarii si motiveaza, o data in
plus daca mai era nevoie, procesul fuziunii cu BVB.
Prin intermediul mijloacelor proprii pietei bursiere, s-au creat fluxuri de capital intre
actionari conjuncturali - rezultati in urma certificatelor de proprietate/cupoanelor,
proveniti din asociatii salariale PAS destramate sau diversi antreprenori - si investitori
strategici care au creat afaceri solide si profitabile. Cei mai abili si mai experimentati in
jocul bursier, investitorii institutionali precum fondurile straine de investitii au creat in
acest fel portofolii extrem de atractive, in domenii cu perspective mari de dezvoltare. In
ceea ce priveste transferurile de capital intre sectoare de activitate, ca urmare a
schimbarilor structurale, ciclice ori conjuncturale produse in interiorul acestora insa, sunt
de asteptat schimbari semnificative dupa aderarea la Uniunea Europeana si armonizarea
reglementarilor referitoare la diverse industrii si sectoare de activitate, precum si
absorbirea impactului concurential indus de economiile vestice.
Piata bursiera a dinamizat fluxurile de capital pe doua directii majore: cea a transferuri
interne in vederea concentrarii puterii economice si cea a atragerii de capitaluri de
portofoliu internationale. Economiile Central si Est Europene atrag in present circa o
treime din totalul fluxurilor internationale de capital, in continua crestere fata de anii
trecuti iar determinantul esential al atragerii acestor fonduri s-a dovedit a fi cresterea
economica care in ansamblul acestor tari este semnificativ mai mare cecat cea inregistrata
in economii dezvoltate. Romania s-a inscris si ea pe trendul ascendant al atragerii de
fluxuri de capital international. Remarcabil este faptul ca pe toata durata analizata,
investitiile directe au depasit ca valoare creditele intrate, insa daca la cele din urma se
adauga si investitiile de portofoliu, riscul volatilitatii surselor de finantare externa creste
considerabil.
Bursa are un rol esential in atragerea investitiilor de portofoliu. In Romania investitiile
straine de portofoliu au avut trei surse: de natura obligatiunilor internationale, care a fost
si cea mai atractiva pentru fluxurile internationale, de natura actiunilor si obligatiunilor
emise de companii romanesti si in ultima instanta de natura instrumentelor pietei
monetare. Investitiile internationale de portofoliu, intr-o acceptiune larga, inglobeaza
cumpararea de active financiare straine si participatii in fondurile de investitii
internationale. Ultima dintre forme se dovedeste a foarte importanta pentru Romania atat
prin ponderea insemnata in domeniul investitiilor de portofoliu (circa o treime din totalul
acestora) si gradul lor redus de volatilitate, cat si prin aportul si modelele de management
profesionist pe care acesti investitori sofisticati l-au impus in economia noastra.
In ceea ce priveste atragerea fluxurilor internationale de capital apartinand investitorilor
de portofoliu, dar si ale celor strategici, piata bursiera a avut o contributie pe masura
capitalizarii si lichiditatii inregistrate de-a lungul timpului, adica redusa in primii ani de
evolutie si in crestere incepand cu primii ani ai noului mileniu. Volumul pietei bursiere
romanesti ramane insa o limita majora a atragerii de noi investitori, limita care sub
auspiciile favorabile a celorlalti determinanti ai fluxurilor, trebuie sa fie surmontata prin
efortul de atragere de noi emitenti la cota.
Evolutia recenta a pietei de capital romanesti pare sa confirme asteptarile privind rolul
sau in finantarea activitatii economice. Bursa de Valori Bucuresti a reprezentat in ultimii
doi ani scena unor oferte publice primare atat de obligatiuni cat si de actiuni, emise atat
de catre municipalitati cat si de catre corporatii.
Piata bursiera poate asigura capacitatea corporatiei de a structura optimal pachetele de
finantare. Astfel, apare pentru firma, flexibilitatea de a substitui contractarea de credite
cu emisiunea de actiuni sau obligatiuni prin oferta publica, in ideea de a minimiza
costurile finantarii sau de a optimiza cash-flow-urile viitoare prin obtinerea unei perioade
de rambursare mai lungi. Pe de alta parte, o piata bursiera poate raspunde nevoii unei
firme de a diversifica riscul finantarii, fara a substitui diverse forme de finantare intre ele,
ci prin a le combina intr-un mix care sa raspunda cel mai bine necesitatilor sale, in
conditii de minimizare a riscului.
Daca in anumita masura se pot inlocui ca surse de finantare, nu trebuie inteles insa ca
finantarea prin intermediul sistemului bancar si finantarea prin piata de capital sunt
perfect substituibile ci mai degraba complementare. In cele mai multe dintre cazuri,
emisiunile de actiuni sau obligatiuni tind sa suplimenteze mai curand decat sa inlocuiasca
imprumuturile bancare, indeosebi atunci cand se doreste alocarea unor resurse importante
pentru sustinerea unor planuri investitionale de mare anvergura, cand se cauta un orizont
mai indelungat al maturitatii imprumutului, sau chiar obtinerea de fonduri
nerambursabile cu pretul dilutiei capitalului si dividendelor viitoare.
Din ce in ce mai multi emitenti apeleaza la instrumente de finantare care pana nu demult
pareau prea sofisticate, iar avantajele "teoretice" ale listarii la bursa de valori incep sa fie
puse in practica. Capacitatea pietei de capital de a mobiliza importane resurse financiare
acum nu mai este pusa la indoiala si orice societate listata la bursa va considera din acest
moment si emisiunea de obligatiuni sau actiuni printre optiunile sale de finantare.
Piata romaneasca de capital este pregatita atat pentru finantarea firmelor cat si pentru
utilizarea unor metode sofisticate de formare a pretului de subcriere iar prin
comportamentul investitorilor in ultima parioada pare a fi avida de titluri noi. Nu
inseamna ca poate absorbi intreg necesarul de finantare al economiei romanesti sau ca
poate suporta rapoarte de finantare debt/equity precum cele din pietele de capital
dezvoltate dar nici nu se mai poate afirma ca nu ofera suficienta lichiditate sau ca riscul
volatilitatii preturilor in cazul unor oferte publice este alarmant. In plus, momentul actual
este unul deosebit de propice pentru derularea acestui proces de finantare a afacerilor,
proces catalizat printr-o conjunctura economica de ansamblu favorabila investitiilor,
printr-o piata bursiera aflata sub semnul taurului, printr-o patrundere in Romania a
importante fonduri de capital strain care cauta plasament. In acest context, devine
esentiala mediatizarea si sustinerea de catre Bursa de Valori Bucuresti - acum devenita
corporatie care urmareste maximizarea propriului profit - a procesului de finantare si
cotare a companiilor private si evitarea concentrarii unidirectionale spre introducerea la
cota bursiera a ceea ce a mai ramas de privatizat din economia romaneasca.
Chiar daca piata obligatiunilor nu cunoaste o dezvoltare foarte mare in tara noastra la
acest moment, atat numarul de emisiuni cat si numarul de tranzactii fiind pe ansamblu
destul de redus, evolutia recenta a acestei piete ne face sa fim optimisti referitor la
perspectivele acesteia. Instabilitatea economica, inflatia galopanta, fluctuatiile mari ale
dobanzilor pe piata interbancara si mai ales impredictibilitatea acestora, deprecierea
monedei nationale, au fost multa vreme cateva dintre impedimentele in calea succesului
oricarei emisiuni de imprumut cu venit fix in Romania. In prezent, obligatiunile
corporatiste sau municipale, sunt o alternativa de plasament mai atractiva decat
plasamentele in depozite bancare sau titluri de stat, pentru investitori gata sa accepte un
risc controlat, mai mic decat cel atasat actiunilor tranzactionate pe bursa sau piata
extrabusiera, insa perceput ca fiind mai ridicat decat al alternativelor clasice mentionate.
Totodata, emisiunile de obligatiuni corporative reprezinta o cale de finantare la care
firmele au inceput sa apeleze tot mai des iar sumele atrase au ajuns deja la o valoare
importanta pentru piata romaneasca, avand in vedere scurta experienta in finantare prin
emisiunea de obligatiuni. Cu toate acestea, piata secundara a acestor instrumente este
inca la inceput, obligatiunile avand inca o lichiditate modesta.
Finantarea prin piata bursiera, ca alternativa la solutia traditionala a creditului bancar este
la inceput de drum, nu numai ca numar de emisiuni sau resurse mobilizate, ci si ca numar
de emitenti eligibili. Aceasta modalitate de finantare presupune ca echipele de
managementsa detina o cultura financiara generala solida si in mod particular a pietei de
capital, capacitatea de a administra procesul de expunere pe piata impreuna cu societatea
de intermediere si de a-si asuma criteriile de transparenta si comunicare solicitate de
actionariat si de analiza costul capitalului atras pe piata de capital ca pe un cost de
oportunitate al capitalului atras prin creditare.
Toate aceste realitati sunt de fapt indicii ca piata de capital romaneasca isi aroga treptat
functia sa de finantare a activitatii economice si odata cu aceasta intra in stadiul sau de
maturitate.
In ultima perioada, conceptul de eficientizare a mediului economic capata capata valente
noi, mult mai cuprinzatoare. Bursa de valori este acum chemata sa reprezinte un pol al
conceperii, diseminarii si implementarii unor seturi de politici, reguli de conduita si
coduri de bune practici economice bazate pe principii noi de administrarea afacerilor, de
natura sa raspunda la provocarile recente in crearea unui climat economic eficient. Prin
extinderea acestor noi principii de adminstrare a afacerilor la toate categoriile de
participanti la activitatea economica, fie ca participa in mod direct sau indirect pe piata
bursiera, bursa de valori trebuie sa aiba un aport considerabil in reformarea modului de
administrare a afacerilor in Romania.
Desi viziunea care sta la baza strategiei de dezoltare a pietei bursiere romanesti este
ambitioasa, si anume "construirea celei mai performante piete de capital din regiune, in
scopul integrarii cu succes a Romaniei in Uniunea Europeana", pozitia ocupata de piata
bursiera romaneasca in clasamentul burselor central est-europene reprezinta si o
confirmare a faptului ca indiferent de strategia folosita nu se poate ajunge la stadiul de
cea mai performanta bursa fara a se obtine si statutul de cea mai performanta economie.
Dincolo de limitele impuse de viteza de dezvoltare a mediului de afaceri, piata bursiera a
cunoscut propriile sale limite interne. In acest sens amintim derularea anevoioasa a
procesului de consolidarea si integrare intre BVB-BER inca neterminat dupa doi ani, la
care se se adauga si reusitele modeste in atragerea de noi emitenti si descurajarea
procesului de delistare a societatilor de pe piata bursiera, mentinerea la un nivel scazut al
lichiditatii si al tranzactiilor cu obligatiuni municipale si corporative, implementarea
limitata in randul participantilor a codului de guvernanta corporatista, promovarea
restransa a mecanismelor pietei de capital ca sursa complementara sau alternative de
finantare sau neintroducerea de instrumente financiare noi. Pe de alta parte pot fi
consemnate succese evidente inregistrate in cresterea transparentei activitatii desfasurate
de emitentii de valori mobiliare tranzactionate pe piata bursiera, in cresterea sigurantei,
integritatii si credibilitatii pietei bursiere si imbunatatirea activitatii de supraveghere a
pietei, in consolidarea increderii si mai ales cresterea interesului investitorilor fata de
piata bursiera, in promovarea indicilor pietei bursiere si a capitalizarii bursiere, ca repere
in evaluarea performantelor economiei romanesti. Totodata, este de apreciat realismul
strategiei pietei noastre bursiere in ceea ce priveste orientarea spre asigurarea
compatibilitatii cu orientarile, directivele, standardele si tendintele de dezvoltare ale
pietei europene, ca o baza a a participarii la concentrari sau aliante strategice si
competitivitatii viitoare.
|
