1. Modele monetare ale ratei de schimb: cazul preturilor flexibile
Modelele monetare ale ratei de schimb dezvolta o teorie a ratei de schimb sub o modalitate perfecta a capitalului si o perfecta substituibilitate a activelor. Pentru a defini o notiune simpla si practica a gradului de substituibilitate a activelor vom avea nevoie sa definim si sa explicam notiunea (internationala) de conditie de paritate a ratei dobânzii. În particular, este vorba de conditie de paritate a dobânzii neacoperita (uncovered interest parity - u.i.p.) care va ajuta la construire modelelor monetare ale ratei de schimb. În continuare vor fi prezentate câteva modele ale ratei de schimb.
1.1. Paritatea ratei dobânzii neacoperita si modele monetare
Se presupune ca pe lânga piata valutara la vedere mai exista si o piata valutara la termen. F va desemna pretul la termen al valutei. Un rezident care investeste o unitate din moneda interna în active purtatoare de dobânda exprimate în moneda straina cu termenul de maturitate peste o anumita perioada va obtine (E)(1+r*) în moneda straina la maturitate. Alternativ, investitorul poate investi în active purtatoare de dobânda exprimate în moneda nationala cu perioada de maturitate 1 si câstiga (1+r). Arbitrajul se va asigura ca (1+r)=(1+r*)E/F cu conditia ca activele interne si straine sunt identice cu exceptia, bineînteles, a monedelor în care ele sunt exprimate. Aceasta conditie este cunoscuta ca fiind paritatea dobânzii acoperite (covered interest parity-c.i.p.).
Se presupune ca investitorul este neutru la risc: el alege un portofoliu care ofera un venit asteptat mai ridicat, ferit de risc. De asemenea, activele interne si externe difera numai din punct de vedere al monedei în care sunt exprimate; în acest caz arbitrajul se va asigura ca: (1+r)=(1+r*)(1+Dee (u.i.p.) unde Dee rata asteptata de depreciere a ratei de schimb conditionata de informatia detinuta la momentul t. aceasta conditie este cunoscuta ca paritatea dobânzii neacoperite (uncovered interest parity).
Notând ca log(1+r) r si ca log (1+r*)(1+ Dee r*+Dee pentru valori suficient de mici ale lui r, r* si Dee se pot aproxima cele doua conditii de paritate a ratei dobânzii astfel:
r r*+f-e (c.i.p.) 1.1
r r*+Dee (u.i.p.) 1.2
unde f=logF ; Dee=tE(et+1)-et
tE este operatorul de asteptare conditionat de o informatie referitoare la toate variabilele observabile la momentul t.
Din punct de vedere al investitorului intern venitul din activele exprimate în monede straine este incert întrucât el este influentat de variatiile ratei de schimb care sunt întâmplatoare. Un investitor cu o pozitie neacoperita, asteapta, cu incertitudine, un venit din activele exprimate în monedastraina egal cu (r*+Dee Totusi, investitorul se poate asigura fata de incertitudinea atasata câstigurilor (pierderilor) sale luând o pozitie acoperita care îi va produce un venit cert din activele în moneda straina egal cu r*+f-e. Un astfel de investitor este dispus sa plateasca un premium de risc egal cu (r*+Dee)-(r+f-e). Întrucât aceasta prima de acoperire a riscului este o prima de asigurare la risc ea este denumita premium de risc. Deci, prima de risc, notata rp este definita de urmatoarea relatie, având la baza 1.1 si 1.2
rp=Dee-(f-e)=tE(et+1)-f 1.3
Pentru investitorii neutri la risc avem rp=0. În cele ce urmeaza se va utiliz 20120b115u a ca ipoteza de lucru neutralitatea la risc, astfel ca:
rd=Dee=(f-e) si tE(et+1)=f
Utilizând u.i.p. pentru a elimina rd avem:
e=pd=md-k(yd)+l Dee 1.4
1.2. Ajustarea în cazul tulburarilor monetare
Figura 1.a ilustreaza ajustarile la o modificare permanenta, definitiv si neanticipata a masei monetare interne relativ la masa monetara straina md.
Figura 1.a
prezinta traiectoria în timp a lui e si a lui pd. De-a
lungul segmentului Epd avem e=Pd=
=
d. Panta segmentului E, Pd este
egala cu p p care se
presupune a fi pozitiva. La momentul t0, autoritatile
anunta si implementeaza o crestere permanenta în
nivelul lui md.
E,Pd
Pd*
E*
pd
E
t0 t
Fig. 1.a: O crestere permanenta si neanticipata în md
La momentul t0, când autoritatile iau masurile de crestere a lui md, atâta cât si Pd "sar" pe noua lor traiectorie desemnata de E*Pd*, panta sa ramânând în continuare p p . Astfel, o crestere neanticipata definitiva în nivelul masei monetare interne relativ la masa monetara straina induce o crestere instantanee si echiproportionata în Pd, producând din nou echilibrul pietei monetare si induce o depreciere echiproportionata a ratei de schimb pastrându-se P.P.P.
Figura 1.b ilustreaza o crestere neanticipata permanenta si definitiva a ratei de crestere a masei monetare relative (p p
e,Pd
Pd*
E*
Pd
E
t0 t
Fig. 1.b Ajustarea traiectoriei economiei la o modificare neanticipata în (p-p*)
Pâna
la momentul t0 traiectoria lui E si Pd este
data de segmentul EPd. La t0, marimea masei de
crestere a masei monetare interne relativ la masa monetara
straina induce deplasarea ambelor puncte. Pentru orice t
t0 noua traiectorie pentru e si Pd
este data de segmentul E*Pd*.
Deplasarea în sus a segmentului (cresterea pantei) reflecta faptul
ca o crestere în (p p mareste costul de oportunitate a masei monetare
interne relativ la masa monetara straina si aceasta
necesita o crestere instantanee a lui Pd si e ducând
înapoi piata monetara la echilibru si pastrând P.P.P.
Abrutizarea pantei reflecta faptul ca de-a lungul noii traiectorii Pd
si e cresc cu o rata mai mare acordând rata ridicata de
crestere a masei monetare interne relativ la masa monetara
straina.
2. Politici monetare, asteptari si rata de schimb
2.1. Portofoliul de active. Echilibrul portofoliului de active
socurile externe asupra banilor si obligatiunilor se pot executa prin operatiunile pe open-market. Sunt trei tipuri distincte de operatiuni pe piata deschisa:
O operatiune pe piata deschisa privita ca relatie între obligatiunile interne si masa monetara, definita de ecuatia dM+dB=0.
O operatiune pe piata deschisa privita ca schimburi între obligatiunile straine si masa monetara, definita de dM+dF=0.
O operatiune pe piata deschisa privita ca schimburi între obligatiunile interne si cele straine, data de relatia dB+dF=0.
O operatiune pe piata deschisa între obligatiunile interne si cele straine poate fi înteleasa doar daca cele doua tipuri de bonduri sunt substituite imperfecte. Întrucât bondurile nu pot fi substituite pe bonduri, ci numai prin intermediul banilor, o operatiune de schimbare între doua operatiuni presupune, în practica, doua tranzactii: o cumparare pe piata deschisa a lui B în schimbul lui M si o opertiune de vânzare a lui F în schimbul lui M merita sa sterilizeze efectele primei operatiuni si sa lase masa monetara interna neschimbata. Pe lânga schimbarile determinate de politica monetara, stocul predeterminat pe termen scurt al lui F poate schimba, în timp, cumpararile din strpinatate sau vânzarile catre strainatate care reflecta economiile sau dezeconomiile, dupa caz.
La acumularea sau scaderea în stocul lui F piata activelor va trebui sa se ajusteze la variatiile acestui stoc. Deci este nevoie sa analizam efectul echilibrului pe termen scurt la schimbarile discrete ale lui F în scopul de a determina efectul acestor schimbari asupra contului curent si ontului de capital. De asemenea este necesar de a se analiza efectele schimbarilor în rata asteptata de depreciere pe termen scurt caracteristica portofoliului echilibrat pentru a se putea evalua mai bine evolutia comuna a expectatiilor privind stocul de active straine
B = 
[(rb)* , (r*+x)](M+B+EF) 2.1.a.
EF = 
[(rb)* ,
(r*+x)](M+B+EF) 2.1.b.
Aceste ecuatii sunt suficiente pentru a determina (rb)* si E în functie de variabilele predeterminate pe termen scurt si cele exogene.
Se considera urmatoarea figura:
E0
B M
F
F
M B
(rb)* (rb)
Figura 2.a.: Portofoliul echilibrat în spatiul ((rb),E)
În figura 2.a. curba B traseaza combinatiile între rata nominala de schimb si rata dobânzii care asigura echilibrul pe piata obligatiunilor interne ( graficul pleaca de la ecuatia 2.1.a.). Curba FF traseaza combinatiile acelorasi variabile care asigura echilibrul pe piata activelor straine (ecuatia 2.1.b.).
Plecând de la o pozitie de echilibru, o depreciere de 1% a ratei nominale de schimb creste valoarea de piata a bondurilor straine existente si creste avutia nominala cu (EF/W) procente: la (rb)* existent, piata bondurilor interne trece printr-o stare de exces de cerere iar piata bondurilor straine trece printr-o stare de exces de oferta. Pentru a restabili echilibrul pe piata interna a bondurilor (rb)* trebuie sa scada pentru a reduce cererea de bonduri interne pâna la nivelul ofertei existente. În mod similar, pentru a restabili echilibrul pe piata obligatiunilor straine (rb) trebuie sa scada pentru a creste cererea de bonduri straine la valoarea ridicata de piata a acestor bonduri. Aceasta explica de ce ambele curbe au panta negativa. Totusi, FF trebuie sa fie mai putin înclinata din urmatoarele ratiuni:
La rata dobânzii initiala, o depreciere dE creeaza un exces de cerere pentru bondurile interne egal cu F(B/W)dE si un exces de oferta de bonduri straine egal cu F[(M+B)/W]dE.
Deoarece ceteris paribus se cere o mai mare reducere a lui (rb)* pentru a echilibra piata obligatiunilor straine decât pentru a echilibra piata interna când E scade cu dE.
Rata dobânzii
pe piata obligatiunilor interne este mai mare decât derivata
corespunzatoare pe piata obligatiunilor straine, aceasta
însemnând: 
(B/W)/(rb)*> (FE/W)/(rb)*.
Tot în figura 2.a. curba MM traseaza combinatiile (rb)* si E care realizeaza curatirea pietei monetare. O depreciere a ratei de schimb creste cererea de bani întrucât creste valoarea de piata a averii si pentru a restabili echilibrul pe piata monetara rata dobânzii (rb)* creste pentru a elimina excesul de cerere si a aduce cererea de bani la nivelul ofertei.
Întrucât toate cele trei curbe se intersecteaza într-un punct, punctul de intersectie dintre oricare doua curbe si panta celei de-a treia sunt suficiente pentru a trasa cea de-a treia.
2.2. Raspunsurile echilibrului portofoliului la o crestere a lui F (numarul de active straine)
Se confirma faptul ca o crestere a numarului bondurilor straine detinute F care este însotita de o operare echiproportionata a ratei de schimb E ar lasa avutia si distributia acestei avutii neschimbate. În concluzie, pentru a restabili echilibrului portofoliului la rata dobânzii corespunzatoare echilibrului initial o crestere a lui F ar necesita ca curbele BB si FF (precum si MM) sa se deplaseze în jos cu aceeasi distanta, aceasta lasând plata dobânzii nemodificata si determinând o apreciere a ratei de schimb echiproportionata cu rata cu care a crescut F.
În figura 2.3. curba BB se deplaseaza la B*B* si curba FF se deplaseaza la F*P*, iar rata dobânzii corespunzatoare echilibrului initial ramâne neschimbata producându-se doar o apreciere a ratei de schimb de la E0 la E1.
E B
E0 F
F
B* B
F*
E1 F*
(rb)0 (rb)1 (rb)
Observatie: În
analiza echiibrului portofoliului, pentru facilitarea calculelor si
explicatiilor s-a utilizat forma E = (valuta
interna)/(valuta straina). Aceasta este relatia de
calcul pentru 
unde e este rata nominala de schimb. e = (valuta
straina)/(valuta interna).
(câte unitati de valuta straina pot cumpara cu 1 unitate de valuta interna).
De asemenea, forma ratei de schimb cu E este utilizata pe larg în România, mai ales în mass-media (lei/$, lei/FF etc.).
2.3. Raspunsul echilibrului portofoliului la o crestere a masei monetare M
Se presupune o crestere a nivelului masei monetare nominale M. La veniturile si preturile activelor preexistente, piata monetara trece într-o stare de exces de oferta, deoarece fiecare dintre cele doua piate ale obligatiunilor vor trece într-o stare de exces de cerere. Pentru a se restabili echilibrul pe piata monetara la rata de schimb corespunzatoare echilibrului initial, rata dobânzii (rb) trebuie sa scada pentru a creste cererea de bani la nivelul ofertei crescute. În figura 2.4. curba MM se deplaseaza la stânga în pozitia M*M*. Pentru a restabili echilibrul pe piata obligatiunilor interne la rata de schimb initiala, rata dobânzii trebuie sa scada pentru a reduce cererea de obligatiuni interne între nivelul ofertei. Curba BB se va deplasa în pozitia B*B* (spre stânga).
M M B B* M* B B* M* (rb) (rb)0 (rb)1 E0 E1
E
Figura 2.4.: Raspunsul echilibrului portofoliului la o crestere a masei monetare nominale
Totusi, comparând magnitudinea deplasarilor pe orizontala se observa ca deplasarea curbei MM o depaseste pe cea a lui BB. În primul rând, la rata de schimb initiala si rata dobânzii initiala piata monetara înregistreaza un exces de oferta egal cu [( B + FE ) ( 1/W )] dM. Aceasta este egala cu suma exceselor de cerere de pe ambele piete. În al doilea rând, senzitivitatea partii de avutie alocata detinerii de bani (M/W) în raport cu rb este mai mica decât senzitivitatea partii de avutie alocata bondurilor interne (B/W) în raport cu (rb). Aceasta se traduce prin:
-[(M/W)/(rb)]<[(B/W)/(rb)] 2.1.
Deci, descresterea ratei dobânzii, necesara restabilirii echilibrului la rata de schimb initiala trebuie sa depaseasca descresterearatei dobânzii necesara restabilirii echilibrului pe piata obligatiunilor interne. De asemenea, rata de schimb trebuie sa se deprecieze pentru a asigura echilibrului portofoliului.
O descrestere a ratei dobânzii va duce la un exces de cerere pentru credite, la o crestere a veniturilor si deci a importurilor într-o prima faza cu consecinta asupra ratei de schimb. De asemenea, o scadere a dobânzii pe piata obligatiunilor interne, pe de o parte, va determina migrarea investitorilor autohtoni catre piata straina si iesirile investitorilor straini. Acestea, de asemenea, vor duce la deteriorarea ratei de schimb. Ca urmare a celor doua influente, rata de schimb se va deprecia de la E0 la E1.
> si 
<
2.4. Raspunsurile echilibrului portofoliului la o crestere a numarului obligatiunilor interne B
B*
Se presupune o crestere a
numarului de obligatiuni interne. Ca si pâna acum, la
pretul existent al activelor si veniturile asteptate piata
obligatiunilor interne va trece într-o stare de exces de oferta, pe
când fiecare dintre celelalte piete se gaseste într-un exces de
cerere. Pentru a restabili echilibrul pe piata obligatiunilor interne
la rata de schimb corespunzatoare echilibrului initial rata dobânzii
rb trebuie sa creasca pentru a creste cererea de
bonduri interne la nivelul crescut al ofertei. În figura 2.5., curba BB se va
deplasa la dreapta în pozitia B*B* . pentru a restabili echilibrul pe
piata monetara la rata de schimb initiala rata dobânzii
trebuie sa creasca pentru a reduce cererea de bani catre nivelul
ofertei date.
|
|
B
M* E0
E1
B*
M
|
|
 |
În figura 2.5. curba MM se deplaseaza la dreapta, în pozitia M*M*. Este ilustrat cazul când oferta de obligatiuni B necesita o apreciere a ratei de schimb pentru a restabili echilibrul portofoliului. Acesta constituie cazul particular când bondurile straine sunt mai greu substituibile cu bondurile interne decât banii; este cazul în care
- [
> - 
2.2.
În aceste circumstante, o crestere a ratei dobânzii ar reduce fractiunea de avere dorita a fi alocata bondurilor straine (FE/W), proportional mai mult decât s-ar reduce fractiunea din avere dorita a fi alocata banilor (M/W); la o nemodificare a lui F si M, echilibrul portofoliului ar solicita o apreciere a ratei de schimb. Deci, indiferent daca o crestere a lui B necesita o apreciere sau o depreciere a ratei de schimb pentru a restabili echilibrul portofoliului, aceasta depinde de gradul de substitutie al bondurilor si banilor.
În concluzie:
> si 
0
-[∂(FE/W)/ ∂(rb)](W/FE) -[∂(M/W)/ ∂(rb)](W/M) 2.3.
În figura 2.5. rata de schimb se apreciaza de la E0 la E1 si rata dobânzii creste de la (rb)0 la (rb)1.
2.5. Raspunsurile echilibrului portofoliului la operatiunile complexe pe open-market
2.5.1. Cazul obligatiunilor interne: dM+dB=0 (dM>0)
Se presupune ca autoritatile opereaza o cumparare pe open-market de bonduri interne oferind moneda nationala în schimb. Evaluata la rata de schimb corespunzatoare echilibrului initial, valoarea de piata a activelor straine detinute si avutia ramân neschimbate si, deci, piata obligatiunilor straine poate ramâne în echilibru la rata dobânzii initiala; pe termen scurt, curba FF nu se deplaseaza. Totusi, curba BB trebuie sa se deplaseze la dreapta: pentru a mentine echilibrul la rata de schimb initiala rata dobânzii trebuie sa scada pentru a aduce cererea de active interne catre nivelul redus al ofertei. În figura 2.6. curba BB se deplaseaza în B' B' si, ca rezultat, rata dobânzii de echilibru scade la (rb), iar rata de schimb se deplaseaza la E1.
B'
B 
F
E1
E0
B B'
(rb)1 (rb)0 rb
Figura 2.6. Raspunsul echilibrului portofoliului la o crestere a lui M ca urmare a unei operatiuni pe piata deschisa (dM + dB = 0).
Astfel,
∂E/∂M
2.4.
Calitativ, o crestere a masei monetare pur si simplu si o crestere a masei monetare ca urmare a unei operatiuni pe piata deschisa conduc la aceleasi efecte. Pentru a adapta cresterea lui M si descresterea lui B rata dobânzii trebuie sa scada. O scadere a ratei dobânzii va ralensa cererea pentru credite si va lua la cresterea venitului populatiei. Aceste doua consecinte sunt cauze pentru deteriorarea balantei de plati externe concomitent cu cresterea cerereii de moneda straina pentru ca agentia economiei sa-si plaseze disponibilitatile în bonduri straine pâna când si dobânda pe aceasta piata scade datorita cererii prea mari de titluri. O consecinta a celor spuse mai sus este o cadere a ratei de schimb (depreciere). Noua rata de schimb va fi E1.
2.5.2. Raspunsul echilibrului portofoliului la o schimbare a bondurilor interne pe bonduri straine (dB + EdF = 0; dB<0)
Acest tip de operatiune pe open-market este utilizat de autoritatea monetara (guvern sau banca centrala) în scopul de a obtine anumite rezultate în ceea ce priveste pretul valutelor, fara a modifica stocul de bani ( masa monetara). Acest lucru este posibil doar acolo unde obligatiunile interne si straine sunt perfect substituibile. Se considera urmatoarele tranzactii care au loc în imediata succesiune. În primul rând, autoritatile monetare realizeaza o cumparare de pe piata de bonduri interne în schimbul banilor (obligatiunile interne scad - dB <0) - dB + dM = 0. În al doilea rând, autoritatile stabilesc oferta debani la nivelul pe care îl previzioneaza printr-o vânzare pe open-market de bonduri straine în schimbul monedei nationale. Vom avea:
iar
EdF + db = 0 (dB<0, dM=0)
conditia dM=0 apare ca o constrângere pentru decident (masa monetara, asa cum am presupus în ipoteza, trebuie sa ramâna constanta).
Ajustarile echilibrului pe termen scurt sunt prezentate în figura urmatoare:
F
M
E0
F'
E1
F
(rb)1 (rb)0 (rb)
Figura 2.7.: Raspunsul portofoliului la o operatiune pe piata deschisa de tipul dB + EdF = 0.
În figura 2.7. sunt utilizate curbele MM si FF pentru a ilustra raspunsurile echilibrului portofoliului la operatiunile pe piata deschisa de tipul dB + EdF = 0. Pentru a restabili echilibrul pe piata pentru obligatiunile straine la nivelul initial al ratei de schimb, rata dobânzii (rb) trebuie sa se reduca suficient pentru a creste cererea pentru bonduri straine la nivelul ofertei crescute din aceste bonduri. Curba FF trebuie sa se deplaseze la stânga, în pozitia F'F'. La rata de schimb initiala, piata monetara poate ramâne în echilibru la (rb) neschimbat; curba MM nu se deplaseaza. Ca rezultat, rata de schimb se apreciaza de la E0 la E1 si rata dobânzii scade de la (rb)0 la (rb)1. Astfel,
>0 si 
>0 2.5.
Când obligatiunile interne si straine nu sunt perfect substituibile, o crestere a valorii de piata a obligatiunilor straine relativ la cele interne trebuie însotita de o crestere în venitul relativ al bondurilor straine pentru a determina agentii sa-si modifice structura portofoliilor. La E si rb date, o crestere în stocul de obligatiuni straine (F) relativ la cele interne (B) trebuie sa fie însotite de o reducere a ratei dobânzii la bondurile interne (rb). Aceasta creste cererea de bani si, întrucât oferta de bani este data, rata de schimb trebuie sa se aprecieze pentru a reduce avutia si, deci, reduce cererea de bani catre nivelul dat al ofertei. Aprecierea ratei de schimb ajuta la moderarea reducerii ratei dobânzii la obligatiunile interne si aceasta ajuta la moderarea aprecierii necesare pentru echilibrarea portofoliului, de unde rezulta stabilitatea acestor forte.
2.6. Raspunsurile echilibrului portofoliului la modificarea expectatiilor privind rata de schimb
Vom analiza raspunsurile portofoliului la modificarea expectatiilor privind deprecierea ratei de schimb, respectiv cresterea ratei de depreciere a pretului valutelor straine.
O crestere în rata asteptata de depreciere a ratei nominale de schimb, x, creste venitul obtinut din bondurile straine si, ca urmare, creste cererea din aceste bonduri si se reduce cererea din bondurile interne si cererea de bani.
În figura 2.8., curbele MM si BB se vor deplasa în sus în pozitiile M'M' si B' B'.
Pentru a mentine echilibrul pe piata monetara si pe piata obligatiunilor interne rata de schimb trebuie sa se deprecieze pentru a creste suficient valoarea de piata a avutiei si, deci, sa se reduca partea de avere alocata banilor si bondurilor interne în scopul de a obtine o crestere în fractiunea de avere alocata pentru achizitia de obligatiuni straine. Daca obligatiunile interne si straine sunt "suficient" de nesubstituibile rata dobânzii la bondurile interne va creste, întrucât nesubstituibilitatea acestor bonduri este mica, marimea absoluta a premiumului de risc necesara permiterii unei modificari a proportiei acestor bonduri în portofoliu.
M' B' E1 E
B M
E0
B'
M'
M B
(rb)0 (rb)1 (rb)
Figura 2.8. Raspunsurile echilibrului portofoliului la o crestere în rata astaptata de depreciere a ratei de schimb
În figura 2.8., deplasarea pe verticala a curbei BB la B'B', depaseste deplasarea verticala a curbei MM la M'M'. în consecinta, rata dobânzii creste de la (rb)0 la (rb)1 si rata de schimb se depreciaza de la E0 la E1. Sintetizând obtinem:
∂E/∂x>0 si ∂rb/∂x 0 si
- [∂(B/W)/∂x])W/B) -[∂(M/W)/∂x](W/M)
Toate tipurile de operatiuni pe piata deschisa prezentate mai sus sunt o modalitate de interventie a autoritatii monetare în economie. Ele constituie mijlocul prin care o politica monetara este facuta restrictiva sau expansionista în functie de efectul asupra ratei dobânzii (de crestere sau scaderii acesteia).
Alegerea unui anumit tip de operatiune pe piata deschisa se face tinând cont de contextul intern si cel international, de situatia în care se gaseste contul de capital si, mai ales, de situatia în care se gaseste balanta de plati externe.
Bibliografie
Richard G.,Lipsey ; K.Alec,Chrystal ,"Economia Pozitiva"
Bacescu Angelica, "Probleme ale stabilitatii cursului"
|
