FINANTAREA CICLULUI DE EXPLOATARE. FINANTAREA PE TERMEN LUNG

FINANŢAREA CICLULUI DE EXPLOATARE. FINANŢAREA PE TERMEN LUNG

Obiectul deciziei de finantare a ciclului de exploatare îl constituie selectia si mobilizarea operativa a surselor de capitaluri circulante, la cel mai redus cost, al procurarii acestora în conditii de reducere a riscului. Mijloacele de procurare a capitalurilor circulante sunt sursele proprii, atrase si împrumutate. Decizia de finantare a ciclului de exploatare da finalitate întregii gestiuni a capitalurilor circulante, respectiv echilibrului ce trebuie asigurat între nevoia de finantare a ciclului de exploatare (NFCE) si sursele de finantare a acesteia (SFCE). în sinteza, este vorba despre rezolvarea ecuatiei NFCE = SFCE, în conditii de eficienta economico-financiara.)

Relatia de echilibru functional al ciclului de exploatare

NFCE=nevoia de finantare a ciclului de exploatare; SFCE=sursele de finantare;FR=fond de rulment;ACRnete=FR=ACR-DCR;ACRnete=active circulante nete(stocuri+creante)-datorii curente; ACRnete=active circulante nete; DCR=datorii curente; FR=CPM-IMO;CPM=capital permanent; IMO=imobilizari

Fiind vorba de obiective strategice privind viata economica a firmei, fundamentarea deciziilor de investitii si de finantare pe termen lung a ocupat un loc aparte în cursul prezentat. În sectiunea de fata se prezinta modalitatile concrete de procurare a capitalurilor permanente, precum si cele de gestionare a riscului de rata de dobânda si de acces pe piata de capital prin intermediul bursei de valori.

Regulile fundamentale ale echilibrului financiar sunt doua: (1) nevoile permanente pentru constituirea activelor fixe trebuie finantate din surse permanente, mobilizate pe termen lung sau pe termen nelimitat si (2) nevoile temporare trebuie acoperite din surse temporare. În decizia de finantare, principala alegere se face între sursele proprii si cele împrumutate. Criteriul de selectie îl reprezinta costul procurarii capitalului, urmarindu-se reducerea costului mediu ponderat al capitalului si, în consecinta, cresterea valorii firmei.

7.1. Fundamentarea deciziei de finantare a exploatarii

Apelarea surselor proprii, atrase sau împrumutate, se va face în conditii de armonizare a relatiei rentabilitate-lichiditate si de diminuare a riscului. Sursele proprii, chiar dacǎ implicǎ participarea "investitorilor de capitaluri" la proprietate si la distributia profitului net constituie totusi cea mai sigura sursa de finantare, determina autonomie financiara si elimina riscul retragerii fortuite a capitalurilor. Sursele atrase (datoriile curente de exploatare) sunt numeroase dar nesigure. Evolutia lor este strâns legata de evolutia si caracteristicile de exploatare care determina atât marimea datoriilor curente (de exploatare), cât si durata lor de exigibilitate. În sfârsit, sursele împrumutate pe termen scurt prezinta principalul avantaj al mobilitatii lor, pentru a amortiza diferenta continuu fluctuanta dintre necesarul de finantat si sursele proprii si atras 222c29c e de capitaluri circulante. În functie de context, aceasta diferenta variaza fie în acelasi sens, fie în sensuri contrare. Dar, pe lânga caracterul oneros, sursele împrumutate determina cresterea gradului de îndatorare al firmei.

O decizie optima de finantare a ciclului de exploatare poate fi aceea care echilibreaza relatia contradictorie dintre cresterea autonomiei financiare (prin folosirea surselor proprii, folosire ce este însotita de o anumita rigiditate în atragerea acestor surse si în costul cel mai ridicat al acestora) si necesitatea apelarii la credite pe termen scurt, flexibile, care sa acopere nevoile temporare si sa vina în completarea surselor proprii (apelarea care este însotita de o intensificare a controlului bancar în legatura cu utilizarea creditelor si cu garantia rambursarii lor). Decizia este, astfel, destul de complexa, dar criteriul optim va fi realizarea obiectivelor financiare de rentabilitate, lichiditate si diminuare a riscului.

La rândul lor, sursele proprii si împrumutate sunt în corelatie directa cu sursele atrase din decalajele favorabile de plati catre furnizori, stat, salariati etc, respectiv datoriile curente din exploatare comerciale, fiscale, sociale etc. Pâna la scadenta lor si uneori chiar peste scadenta, aceste datorii reprezinta capitaluri atrase gratuit de la cei catre care firma are obligatii de plati.

Sursele durabile de finantare a ciclului de exploatare

Surplusul de surse permanente, degajat din finantarea pe termen lung a nevoilor permanente, îl constituie fondul de rulment. Asa cum am mai aratat, fondul de rulment (FR) se determina ca diferenta între capitalurile proprii si datoriile pe termen lung (> un an), pe de o parte, si activele imobilizate nete (la valoarea ramasa), pe de alta parte:

FR = (Capitaluri proprii + Datorii termen lung) - Active imobilizate nete.

Întrucât toti termenii partii a doua ai ecuatiei de mai sus sunt variabili, marimea fondului de rulment înregistreaza variatii pe toata perioada viitoare. Aceste variatii sunt determinate de diferenta dintre fluxurile de venituri si cheltuieli din partea de sus a bilantului: cresteri de capital, contractari de noi împrumuturi pe termen lung, rambursari împrumuturi anterioare, profituri si amortizari nerepartizate, provizioane constituite, rezerve reglementate etc. În aceste conditii, previziunea fondului de rulment va face apelȃnd la rezultatele situatiei fluxurilor de trezorerie. În functie de previziunile bugetului investitiilor si ale bugetelor exploatarii, se poate aprecia marimea fondului de rulment pentru anul viitor.

Afectarea unei parti a capitalurilor permanente pentru acoperirea nevoilor ciclice este motivata de caracterul continuu reânnoibil al stocurilor si creantelor etc, care fac din aceste active temporare o necesitate cvasipermanenta de capitaluri banesti.

Care va fi marimea optima a FR

Fiind o sursa permanenta, este recomandabil ca marimea FR sa fie egala cu o nevoie cvasipermanenta din domeniul exploatarii. Or, se stie ca, în cadrul ciclului de exploatare, stocurile si creantele sunt reânnoibile. Pentru reânnoire, firma are permanent nevoie de capitaluri prin care sa-si constituie un stoc optim de materiale, de produse si de cash, precum si un sold optim de creante-clienti. Deci, caracterul reânnoibil al stocurilor si creantelor face ca si în ciclul de exploatare sa se manifeste o nevoie permanenta de capitaluri. Odata cu reânnoirea stocurilor si a creantelor în pasivul bilantului se reânnoiesc, în aceeasi proportie, si datoriile catre furnizori, datoriile fiscale si sociale, catre salariati etc.

În domeniul ciclului de exploatare exista o nevoie neta de capitaluri de investit în active circulante nete (ACR_nete ⁼ NWC, net working capital, în engleza) si acestea ar fi contrapartida fondului de rulment (FR) ca sursa de finantare.

ACR_nete = Active circulante - Datorii curente = FR.

ACR _nete variaza în corelatie cu variatiile cifrei de afaceri (CA). Pentru realizarea unei cifre de afaceri, mai mare decât cea anterioara, se vor angaja stocuri si creante mai mari. Acestea pot determina o crestere a ACR_nete chiar si atunci când are loc cresterea concomitenta a datoriilor curente (de exploatare)

Exemplu:

La firma X s-a planificat o crestere a cifrei de afaceri cu 8,(3)%, respectiv de la 180.000 cât s-a realizat în anul curent la 195.000 în anul viitor. La aceasta cifra de vânzari planificata, se estimeaza un volum de active circulante de 130.000 unitati valorice(120.000x1,08(3)). Tot astfel, datoriile curente (de exploatare) s-au estimat la un volum de 86.667(80000x1,08(3)).

(3)=perioada de 3...Ex.86.667:80.000=1,0833375

Tabelul nr.7.1.

Active circulante nete=Active circulante-Datorii curente=FR

În consecinta, activele circulante nete vor fi de 43.333=130.000-86.667 si vor fi finantate integral din fondul de rulment. In compunerea acestor active circulante nete se afla nevoia de fond de rulment (de stocuri si creante nete, de 16.250) si nevoia de trezorerie neta de27.083.

16.250+27.083=43.333;27083=16.683+9.317+1.083(datorii salariale+divid. de platit +datorii fiscale);

NFR=Stocuri+Creante(Clienti)-Datorii curente(54.167+48.750)-86667=16.250

TN=Inv.fin pe TS + Casa&Conturi la banci= 14.083+13.000=27.083

CrestereACRnete=40.000(initial)x1,08,(3)%=43.333;CrestereNFR=16.250:1,08(3)=15.000;16.250-15.000=1.250.Crestere TN = 27.083:1,08(3)=25.000;27083-25.000=2.083

Aceasta crestere a ACR_nete se va finanta din fondul de rulment si în completare din credite bancare. În cazul reducerii ACR_nete surplusul de FR se va regasi în cresterea trezoreriei nete (TN). Poate fi aceasta plasata pe piata monetara, la o dobânda care sa depaseasca costul procurarii FR? În general, nu. Procurarea FR se face la costul mediu ponderat al capitalului in care costul capitalurilor proprii este cel mai mare. De asemenea, costul creditelor pe termen este si el mai mare decât rata dobânzii la depozitele pe termen scurt. În aceste conditii surplusul de FR disponibil pe termen scurt nu poate fi plasat avantajos pe piata monetara (costul surselor proprii si împrumutate pe termen lung > rata dobânzii la depozitele bancare pe termen scurt). În consecinta, surplusul de FR trebuie sa fie cât mai mic

Deci, FR trebuie sa fie minim si trebuie sa acopere ACR_nete minime si permanente urmând ca surplusurile ACR_nete sa fie acoperite din credite de trezorerie sau alte credite pe termen scurt mai ieftine (a se vedea figura de mai jos).

Datoriile din exploatare (sursele atrase)

Datoriile curente (din exploatare) rezulta din relatiile contractuale ale firmei cu tertii (care asigura furnizarea de materii prime, materiale, manopera, servicii), cu statul (catre care firma are obligatia, prin lege, de a plati impozite si taxe) si cu propriul personal (salarii datorate, salarii neridicate etc). Pe intervalul de la intrarea si receptia materialelor, serviciilor, manoperei sau de la nasterea datoriilor catre staf si pâna la momentul platii efective a acestor datorii, firma beneficiaza de o sursa de capitaluri, furnizata de acesti terti în mod gratuit. 

Având în vedere caracterul avantajos al acestei surse de capital, firma ar putea profita prin cresterea, ca volum, a acestor datorii si prin amânarea termenului efectiv de plata. Cum însa angajarea acestor datorii este reglementata prin contracte sau prin legi de impozitare, firma va fi penalizata pentru depasirea termenului de plata.

Cu toate acestea, amenzile si penalizarile pentru amânarea platii furnizorilor fie ca nu se aplica, fie ca nu sunt destul de penalizatoare, ceea ce face ca amânarea platii furnizorilor sa devina un fenomen real si critic în economia româneasca. Din motive ce tin de firma (lipsa de lichiditati), dar si de sistemul bancar (privind întârzieri în decontarea platilor), se ajunge frecvent la blocaj financiar îndeosebi la firmele furnizoare de servicii publice.

Un serviciu de trezorerie activ va cauta sa angajeze întotdeauna datorii cu scadente întinse în timp, în raport cu stocurile si creantele-clienti pe care va cauta sa le transforme cât mai operativ în bani. Daca trezorierul va ajunge sa aiba datorii curente mai mari decât stocurile si creantele firmei, el va reusi sa realizeze o economie de ACR_nete, adica sa aiba un surplus de pasive circulante, concretizat întrun surplus de trezorerie, provenit gratuit de la terti (este adesea cazul firmelor de distributie cu ridicata si cu amanuntul).

Fiind surse gratuite de capital, o gestiune eficienta a pasivelor circulante ar fi aceea care reuseste un volum al decalajelor favorabile de plati, mai mare decât al decalajelor nefavorabile de încasari. Aceste datorii ale firmei catre terti (furnizori, stat, personal etc.) au un caracter repetabil deoarece sunt atrase si se reânnoiesc continuu. În marime efectiva, acestea se evalueaza la nivelul soldurilor curente din bilant, iar ca marimi previzionate se estimeaza dupa metoda procent din vânzari, prin coeficientul sau durata de rotatie, metoda identica cu cea folosita în previzionarea nevoii de finantare a stocurilor, creantelor si a activelor circulante nete. Ca si în cazul activelor circulante, previziunea pasivelor circulante porneste de la relatia: proportionalitate dintre datoriile curente si cifra de afaceri, relatie care se considera constanta in timp:

Coeficient de rotatie = ^{Datorii de exploatare} constant în timp

^{Cifra de afaceri}

sau

Durata medie a platilor = ^{Datorii de exploatare} · 360 = constantǎ în timp

Cifra de afaceri

În consecinta, marimea previzionata a datoriilor curente va fi determinata de cifra vânzarilor estimata pentru anul de plan si coeficientul de rotatie sau durata de plata a datoriilor curente înregistrate în anul precedent:

D_expl.pl. = CA_pl · Coeficient de rotatie₀; Dexpl=datorii de exploatare

D_expl.pl = CA _pl · Durata de plata_o/360.

Aplicatie: firma X a înregistrat, la sfârsitul anului de baza, un volum al datoriilor curente de 80.000, la o cifra de afaceri de 180.000. Prin urmare, coeficientul si durata de rotatie a datoriilor curente sunt:

Coeficient de rotatie = 80.000/180.000 = 0,(4) respectiv 44,(4)%;

_{Durata medie a platilor =} _ _{360 = 160 zile}

Sub ipoteza ca aceste masuri ale corelatiei Dexpl -CA ramân constante în anul de plan si la o crestere a cifrei de afaceri de 8,(3)%, marimea previzionata a datoriilor curente va fi:

D_{expl. pl}. = 180.000 . 1,08(3) . 0,(4 )= 86.667

D_{expl. pl.} = 180.000 . 1,08(3) . 160/360 = 86.667

Aceeasi corelatie se aplica si în previzionarea elementelor componente ale datoriilor furnizori, datorii fiscale si sociale, datorii catre salariati, dividende de platit etc.

Creditele pe termen scurt pentru finantarea ciclului de exploatare

În completarea surselor proprii si atras 222c29c e, firma apeleaza la credite bancare de trezorerie sau pe obiect. Acestea au rol de amortizor între cresterea sau reducerea nevoii de capitaluri circulante si diminuarea sau majorarea surselor proprii si atras 222c29c e de capitaluri circulante. Aceste oscilatii se vor reflecta în marimea soldului creditelor bancare. Fata de perioada precedenta, soldul creditelor planificate poate fi diminuat cu excedentul de trezorerie degajat în perioada respectiva sau poate fi majorat cu deficitul de trezorerie rezultat la finele perioadei precedente.Majorarea soldului creditelor bancare poate fi facuta pâna la o limita, si anume, cea a unui plafon stabilit de banca în relatiile sale de credit cu firma.

Exemplu: Determinarea creditelor de trezorerie se face conform planului de trezorerie, care se întocmeste pe baza bilantului si a contului de profit si pierdere previzionale.

Planul de trezorerie

Trim. I Trim.II Trim. III Trim.IV

Soldul initial al fiecarui trim. coincide cu soldul final al trim. anterior

Soldul final, determinat ca diferenta dintre încasarile si platile perioadei, poate exprima un deficit de trezorerie (platile, inclusiv soldul de trezorerie al anului/trimestrului precedent, mai mari decât încasarile perioadei) sau un excedent de trezorerie (încasarile inclusiv soldul de trezorerie al anului/trimestrului precedent, mai mari decât platile perioadei).

Deficitul de trezorerie determina nivelul noilor credite pe care firma le va solicita în trimestrul respectiv pentru acoperirea platilor mai mari decât încasarile. Necesarul de credite a luat în calcul si nevoia de formare a unui sold minim permanent de cash ca un stoc de siguranta pentru plati imprevizibile.

Excedentul de trezorerie determina volumul creditelor în sold care urmeaza a se rambursa în trimestrul respectiv si/sau volumul plasamentelor, de trezorerie (daca soldul trezorerie ramâne în cele din urma excedentar).

Asa cum se releva si în aplicatia de mai sus, firmele, îndeosebi cele cu oportunitati de crestere, se confrunta în primele trimestre cu deficite între încasari si plati pâna la momentul în care acestea sunt absorbite din profitul net si amortizare. Acoperirea acestora se face, cel mai adesea, prin solicitarea de credite de trezorerie si, mai rar, prin scontarea de efecte comerciale (cambii, bilete la ordin, cecuri) sau prin afacturarea (vânzarea) creantelor de încasat (factoring) La rândul lor, bancile analizeaza aceste solicitari de credite prin prisma "standing-ului", a bonitatii clientilor sai în functie de care se fixeaza rata de dobânda, comisioanele, conditiile de garantare a rambursarii creditelor etc. Analiza solicitarii de credite are ca scop identificarea clasei si a subclasei de risc (rating) care va fundamenta decizia de acordare a creditelor.

Elemente de clasificare (rating) a clientilor bancii  

Bancile comerciale din România utilizeaza metodologii de clasificare consacrate pe plan international, pe care le considera cel mai bine adaptabile la clientela lor. O analiza a dosarului de credit al unui client bancar cuprinde doua componente ale investigatiei.

Ratingul riscului

A...E risk rating

.analiza manageriala privind motivarea personalului, înclinatia spre inovare si creativitate, calitatea gestiunii financiare, a gestiunii productiei si comercializarii produselor si serviciilor, integritatea personala, flexibilitatea etc..

ANALIZA MANAGERIALĂ

Analiza performantelor economico-financiare privind lichiditatea, solvabilitatea, rentabilitatea, rotatia activelor circulante, dependenta fata de pietele de aprovizionare (din tara = At, din import = Ai) si desfacere (în tara = Dt, la export=De), garantii etc.

ANALIZA FINANCIARA

Aceasta întreaga investigatie este realizata de bancǎ pe baza documentelor din dosarul de credite si a cunoasterii directe a firmei solicitatoare de credite.Rezultatele analizei sunt comunicate Comitetului de directie al bancii, pentru transformarea acestor informatii în calificative si acordarea de punctaje. Decizia de creditare privind volumul, durata, rambursarea, dobânda etc. va tine cont de punctajul obtinut si de încadrarea firmei (conform punctajului) întro anumita clasa (categorie) de risc: A, B, C, D sau E.

Pentru încadrare, se folosesc grile specifice celor doua componente ale analizei creditului, urmând ca încadrarea finala sa reprezinte o medie a celor doua categorii rezultate mai sus .

Pentru clientii bancii care au deja un portofoliu de credite angajate în perioadele anterioare, analiza solicitarii unui nou credit se combina cu analiza serviciului datoriei. Aceasta ultima analiza foloseste indicatori privind acoperirea dobânzii, creditele restante, plati restante etc., acordându-se trei calificative în functie de rezultatul obtinut: calitate buna (plati la termen sau cu; decalaje mai mici de 30 de zile, calitate slaba (plati cu întârzieri de pâna la 90 de zile) si calitate necorespunzatoare (plati cu întârzieri de peste 90 de zile).

Din combinarea celor cinci categorii de risc (A, B,..., E) cu cele trei calitati ale serviciului datoriei rezulta o matrice a încadrarii firmei (îndatorate) întruna din cele 15 clase de risc (vezi tabelul 7.8). Pentru fiecare dintre aceste clase de risc exista o majorare specifica a dobânzii sau a garantiilor, cu o prima corespunzatoare gradului de risc asumat de banca în acordarea creditului solicitat de firma.

Ratingul riscului

Calitatea serviciului datoriei (rate scadente si dobânzi)

Clasa de risc
In asteptare=In observatie

Exemplu. Din analiza manageriala a societatii X a rezultat un punctaj de 3,5, iar din.analiza economico-financiara s-au însumat 21 de puncte. Din ambele criterii de evaluare rezulta o clasificare a societatii analizate în categoria B de firme, care sunt rentabile, dar cu o volatilitate ridicata a profiturilor viitoare (întreprindere cu potential de crestere)

Cu toate ca serviciul datoriei (privind rambursarea creditelor si plata dobânzilor) este de calitate buna, firma se situeaza în clasa de risc ÎN OBSERVAŢIE .Acordarea de noi credite catre aceasta firma încurajeaza banca în plasarea capitalului monetar. Luarea deciziei de creditare va fi totusi însotita de solicitarea unor garantii sigure si de supraveghere atenta a utilizarii capitalului împrumutat. 

Procedura de clasificare exemplificata mai sus are rolul de a evidentia caile de evaluare de catre banca a performantei manageriale si financiare a firmei solicitatoare de credite. Nu este singura modalitate de clasificare. Bancile îsi adapteaza si utilizeaza proceduri specifice conform cu cerintele proprii de evaluare a riscului de credit. În fapt se acorda o importanta mai mare elementelor calitative (manageriale, în general mai subiective) sau celor cantitative (economico-financiare, mai obiective).

7.3. Elemente pentru fundamentarea costului creditelor.

Pentru gestiunea ciclului de exploatare, costul creditelor reprezinta un criteriu important în procesul de selectare a tipului de credite pe termen scurt.Optimizarea costurilor procurarii capitalurilor circulante si negocierea diferitelor surse de proveni fundamentale pentru strategia si tactica firmei.

Este necesar mai întâi sa facem distinctie între rata de creditului solicitat si costul total al acestuia, cost implicit ce cuprinde toate platile pe care debitorul trebuie sa le faca pentru credit, inclusiv dobânda, comisioanele, si alte cheltuieli. Rata de dobânda, desi complexa si destul de încarcata cu elemente de remunerare a capitalului împrumutat si a riscului asumat, este totusi mai mica decât costul total al creditelor. 

Rata de dobânda este formata din:

. rata dobânzii de referinta a bancii centrale (BNR) sau rata interbancara la creditele reciproce dintre banci (ROBOR = Romanian Interbank Operating Rate, în engleza);

. prima de risc de tip de credit: creditele de trezorerie prezinta un risc mai mare de nerambursare decât creditele de scont. În caz de insolvabilitate a debitorilor din credite scont, acestia pot fi urmariti si pe calea judecatoreasca a dreptului cambial. Ca urmare majorarea specifica creditelor de trezorerie poate ajunge pâna la 1,5 puncte în timp ce la creditele de scont majorarea poate fi pâna la 0,5 puncte; 

. prima de risc de firma, în functie de marimea patrimoniului, de afaceri realizata de acestea si de bonitatea acesteia.

Ca urmare a comisioanelor si a tehnicii de calcul a dobânzilor (privind dobânda proportionala, ziua de operare, numarul zilelor dintr-un an), creditele au întotdeauna un cost total mai mare decât cel explicit (rata de dobânda). Costul total (implicit) al creditelor este mai mare din cel putin patru motive: 

1.costul suplimentar al comisioanelor bancare si al cheltuielilor administrative;

ziua de decontare este întârziata fata de ziua de operare;

3.anul este luat în calcul cu 360 zile si nu cu 365 zile, cât se ia efectiv în calculul dobânzii;

operarea cu o dobânda proportionala si nu cu una echivalenta.

1° Cea mai mare majorare a costului efectiv este determinata de comisioanele pentru riscuri si cheltuieli administrative. În marea lor majoritate, acestea sunt variabile, stabilite în raport cu marimea creditului sau cu marimea riscului (de depasire a plafonului aprobat). Cheltuielile administrative, cu manipularea mijloacelor de plata (cecuri, efecte comerciale etc.) si cu îndosarierea lor, sunt remunerate prin comisioane fixe (o taxa forfetara fixa pe fiecare titlu).  

2° Marimea dobânzii (D) este în continuare determinata de volumul creditului (C) si de numarul de zile efective de creditare (Nr): D = C·Rd·Nr

360x100

Rd=rata dobanzii;D=nivelul dobanzii;C=volumul creditului;Nr.=nr. de zile

În ceea ce priveste numarul de zile de creditare, apare important pentru trezorierul firmei sa faca distinctie între ziua de decontare, ca zi efectiva de primire a creditului, si ziua de operare în documentele bancare (contract de credit, extras de cont), ca zi efectiva de calcul a dobânzii. Între operatiile de virament în contul bancar al firmei si înregistrarile contabile privind aceste operatii apar decalaje de timp, cu implicatii asupra trezoreriei firmei si asupra dobânzii calculate. La operatiile de plati, ziua de decontare este anterioara celei de operare în extrasul de cont, iar la operatiile de încasari, ziua de decontare este posterioara zilei de operare în extrasul de cont

3° Deoarece numarul de zile calendaristice (365 sau 365,25 având în vedere ca la patru ani unul este bisect, cu 366 zile) este mai mare decât numarul de zile luat în calcul oficial de catre banci (cel de 360), apare o majorare a costului efectiv al dobânzii proportional cu raportul 365/360 = 1,0139. Mai mult, numarul de zile lucratoare este cu mult mai mic decât cel al zilelor calendaristice ceea ce determina, de asemenea, un cost total cu mult mai mare decât cel nominal.

Pe exemplul operatiilor de încasari si plati, prin intermediul cecului bancar, aceste decalaje apar si mai evidente. Sa presupunem ca în aceeasi zi (marti), trezorierul primeste un cec de încasat de 100.000 RON si în baza lui el elibereaza unui furnizor al sau un cec de aceeasi valoare. Furnizorul, posesor al cecului, se prezinta imediat la ghiseul bancii si încaseaza în numerar 100.000 RON (ziua de decontare la plati fiind deci marti). Ziua de operare în extrasul de cont a acestei plati va fi a doua zi, miercuri. În ceea ce priveste cecul de încasat, exista practica bancara de a fi decontat în doua zile de la depunerea sa la banca. El este înregistrat ca intrat în banca a doua zi, miercuri (ziua de operari) si va fi decontat peste doua zile, deci vineri (ziua de decontare). Or, între ziua de decontare a platii de 100.000 RON si ziua de decontare a încasarii (în baza careia i s-a facut initial plata) de 100.000 RON este un decalaj de trei zile de creditare în contul curent. Daca pornim de la ipoteza ca în ziua de marti soldul contului curent este zero, atunci pierderea pentru trezoreria firmei este (în acest caz în care s-au operat totusi sume modeste) de: 100.000x12%x3/360 = 100 RON.

Trebuie facute delimitari între ziua de casa (de ghiseu) a bancii (între orele 8 si 12), ziua lucratoare (circa 250 zile întrun an) si ziua calendaristica ce se ia în calculul dobânzii (365 sau 366 zile întrun an bisect). Pe exemplul cecului bancar, doua zile lucratoare pentru decontarea lui la banca, pot determina patru zile calendaristice de decontare daca a fost depus la banca la sfârsitul saptamânii (joi sau vineri) sau pot determina numai doua zile calendaristice, daca este, depus la începutul saptamânii (luni, marti sau miercuri).

De asemenea se face distinctie între decontarile cu terte firme care au cont la aceasi unitate bancara fata de decontarile cu firme ce au cont la alta unitate bancara din aceasi localitate sau din localitati diferite. În aceste situatii, delimitarile între ziua de decontare sl cea de operare dobândesc semnificatii diferite, în functie de durata efectiva a viramentelor bancare.

4° Rata dobânzii (Rd) este calculata ca rata anuala, dar creditele pe termen scurt se acorda pe fractiuni dintr-un an, cel mai adesea pe trimestru (90 zile).

Asadar, rata dobânzii, la nivelul unei fractiuni dintr-un an, se determina "ca rata proportionala, în functie de marimea fractiunii: rata trimestriala, într-o proportie de 1/4 din cea anuala, rata lunara, în proportie de 1/12 s.a.m.d.

Având în vedere însa posibilitatea de capitalizare de catre banca a dobânzii, rata proportionala este întotdeauna mai mare decât rata echivalenta a fractiunii de timp respective. Astfel, o rata anuala de 12%, care conduce la o rata proportionala pe trimestru de 12/4 = 3%, va fi în realitate o rata anuala de 12,55%, rezultata conform cu ecuatia: (1 + 0.03)⁴ = 1,1255. Drept.urmare, rata trimestriala echivalenta de dobânda ar trebui sa fie de 2,8737% 1 + 0,12 -1, si nu de 3%, rezultând deci un factor de multiplicare de 1,044 = 3% / 2,8737%

Costal total al creditului (k_total) se calculeaza similar ratei interne de rentabilitate (RIR), respectiv acel cost actuarial care egaleaza valoarea actualizata a încasarilor beneficiarului de credit cu valoarea actuala a platilor pe care acesta (beneficiarul de credit) le face catre furnizorul de credit:

Marimea creditului₀ - Comis. platite₀ S^{Rambursari+ Dobânzi+Comis, si alte chelt-ad-tive}

^{(1+k total)la puterea t}

în care: 0 = momentul initial al primirii creditului;

t = anul sau fractiunea dintr-un an la care au loc platile pentru rambursari, dobânzi si alte cheltuieli în administrative; spre exemplu pentru plati:  .lunare = 0,08(3) = 30,41(6) zile în medie pe luna/365 dîntr-un an;

.trimestriale = 0,25 = 91,25 zile în medie pe trimestru/365;

.semestriale = 0,5 = 182,5 zile în medie pe semestru/365.

Mai simplu: Credit=10.000 Euro pe 9 luni; Rata de dobanda=10.000x12%(dobanda pe an : 12luni x 9luni=900 Euro) la care se adauga suma de 10.000 Euro imprumutatǎ:

Costul total (k_total) poate fi calculat fie prin tatonari succesive de marimi care egaleaza cei doi termeni ai ecuatiei de mai sus, fie automat prin aplicatii pe calculator. Elementele de fundamentare a costului creditelor, prezentate mai sus, se constituie ca veritabile criterii de selectie si de optimizare a structurii surselor de finantare a activelor circulante.

Costul creditelor de trezorerie

Costul creditelor acordate prin contul curent cuprinde dobânda si comisioanele aplicate asupra soldurilor debitoare înregistrate zilnic pe întreaga perioada a unui trimestru. Decontarea acestuia se face deci trimestrial, pe baza calculului de dobânda si de comisioane rezultat prin întocmirea a doua documente: scara dobânzilor si decontul de dobânzi si comisioane

În fapt, are loc o descompunere a ratei de dobânda în doua componente:

Exemplu ipotetic cu caracter informativ

Dob ^{S( Ct ·Nt Rdan} ₌ ^{S( CtxNt} · ^Rdan

^{100x360   100 360}

^{Nsd Rd zi}

.numarul soldurilor debitoare (Nsd):Nsd = S(C_t N_t)/100, în care:

C_t =soldul debitor (creditul) înregistrat întrun moment t al perioadei (trimestru) si

N_e = numarul de zile în care s-a înregistrat acest sold. Raportarea la 100 se face pentru simplificarea calculelor care urmeaza. Alte banci raporteaza marimea creditului la 360 (zile calendaristice) sau la 36.000 (360 x 100).

rata de dobânda zilnica Rd_zi:Rd _zi = ^Rdan

în care: Rd_an = rata de dobânda anuala.

Scara dobânzilor reprezinta de fapt un tablou al platilor si încasarilor zilnice, în functie de care se determina soldurile zilnice debitoare si creditoare. De remarcat ca, în general, bancile percep dobânzi la soldurile debitoare fara niciun scazamânt pentru soldurile creditoare. În vederea calculului dobânzii, banca selecteaza zilele care au acelasi sold si le înscrie în scara obânzilor. 

De exemplu: Soldul debitor de 15.400 mii RON s-a înregistrat în doua zile, cel de 4.324 s-a înregistrat în opt zile, cel de 24.324 s-a înregistrat în cinci zile s.a.m.d.Prin însumare, se determina numarul total de solduri debitoare din trimestrul respectiv.

Scara dobânzilor

Debitor: firma N

Trimestrul I anul 200...

În exemplul dat calculul dobânzii s-a facut astfel:

Nsd _(31.12.2006) = 15.400x2/100 = 308 mii RON

Nsd_{(02.01.2007) =} 4.324x8/100 = 346 mii RON... si prin însumare rezulta:

Nsd

iar dobânda, la o rata anuala de 12%, este:

Dob = 23.930 x 12 / 360 = 797,7 mii RON

Deoarece Nsd s-a calculat prin împartire la 100 de procente, în calculul dobânzii si comisioanelor se ia numarul întreg de procente.

Decontul de dobânzi si comisioane

Costul total al creditelor de trezorerie cuprinde dobânda si doua categorii de comisioane:

. de risc si

. cheltuieli administrative.

Comisioanele de risc pot fi percepute pentru riscuri de repercusiune a impozitului si pentru depasiri de plafoane de credit aprobate:

(1) Comisionul de credit este perceput pentru repercusiunea unui impozit platit de banci ca taxa pentru creditele acordate si în curs de rambursare. Se stabileste ca procent (0,1%) aplicabil numarului total de solduri debitoare

Exemplu 23.930 x 0,1 / 360 = 6,6 mii RON.

(2) Comisionul de imobilizare se percepe la firmele debitoare care, în tot cursul trimestrului, nu au înregistrat niciun sold creditor, deci la firmele care au ramas, în mod constant, în pozitiile debitoare fata de banca. Cota procentuala a acestui comision este substantial marita (1%), pentru a descuraja firmele sa înregistreze în contul curent numai solduri debitoare. Comisionul de imobilizare se aplica la numarul total al soldurilor debitoare.

Exemplu: Daca firma X nu a înregistrat niciun sold creditor, atunci comisionul de imobilizare este de: 23.930x1/360 = 66,5 mii RON

(3) Comisionul pentru cel mai mare sold debitor (CMSD), din fiecare luna a trimestrului de referinta, se aplica întro cota procentuala redusa (0,05%) asupra acestui sold, indiferent de numarul de zile în care s-a înregistrat acesta. Fiind independent de timp, acest comision se mai numeste "procentaj plat" (flat, în engleza). Aceasta caracteristica face ca, la firmele la care cel mai mare sold debitor se înregistreaza o singura zi pe luna, costul real al comisionului sa fie mai mare decât în cazul firmelor care au înregistrat acest sold întrun numar mai mare de zile pe luna. Pentru a reduce acest inconvenient, comisionul este plafonat: pe trimestru el nu poate depasi 50% din dobânda la soldurile debitoare.

Exemplu - prima luna: 28.167x0.05% = 14,1 mii RON

-a doua luna: 33.357x0.05% = 16,7 mii RON

-a treia luna: 52.873x0.05% = 24,6 mii RON

TOTAL 57.2 mii RON

(4) Comisionul pentru cea mai mare depasire din fiecare luna a plafonului de credite aprobat este un mijloc eficace pentru a determina firma debitoare sa respecte acest plafon. De multe ori, banca nu comunica acest plafon, ceea ce face dificil pentru firma sa controleze calculul comisionului de depasire. Ca si precedentul, comisionul de depasire este un procentaj plat (flat), dar mai ridicat decât cel anterior (0,10%).

Exemplu plafon aprobat: 20.000 mii. lei

- prima luna: 8.167x0.1% =8,2 mii RON

- a doua luna:13.357x1% =13,4 mii RON

- a treia luna:32.873x0.1% = 32.9 mii RON

TOTAL 19.4 mii RON

Comisioanele de cheltuieli administrative pot fi percepute pentru:

(1) Comisionul de decontare (de rulaje) se aplica, întro cota redusa (0.025%), asupra rulajelor debitoare (platile) înregistrate în trimestrul respectiv, care privesc debitarea cecurilor, debitarea prin scontarea de efecte comerciale; viramente bancare catre tertii firmei etc. Unele operatii în debitul contului curent sunt exonerate de plata acestui comision: viramente între mai multe conturi ale firmei deschise la aceeasi banca, plata biletelor de trezorerie, debitarea costului creditelor etc. Aceste operatii exonerate sunt semnalate, în extrasul de cont, prin litera "E" sau simbolul "*"

Exemplu: Sunt doua operatii debitoare exonerate de la plata acestui comision (924 + 3.768 = 4.692 mii RON). Deci comisionul este:

(107,750 - 924 - 3.768)x0.025% = 25,8 mii RON

(2)Spezele si cheltuielile de întocmire a documentelor bancare si înaintate firmei se factureaza cu o suma fixa (0,1 RON/document);

Exemplu: Daca în trimestrul de referinta s-au întocmit si înaintat 24.000 de documente bancare, atunci spezele si cheltuielile sunt de:

24.000 x 0,1 = 2,4 mii RON 

Decontul de dobânzi si comisioane este tabloul recapitulativ al calculului costului total al creditelor de trezorerie.

Decont de dobânzi si cheltuieli

Debitor: firma X

Trimestrul I, 2007

CMSD=Comisionul pentru cel mai mare sold debitor, calculat pentru fiecare luna din trimestru; CMDS=Comisionul calculat pentru fiecare luna din trimestru aferent celei mai mari depasiri a plafonului de credite aprobat

Scara dobânzilor si decontul de dobânzi si comisioane reprezinta pentru firma instrumente excelente de analiza a gestiuni creditelor de trezorerie din fiecare trimestru. Prin aceste documente se pot face urmatoarele operatii de control al gestiunii creditelor:

a)verificarea ratei de dobânda Rd_an, aplicabila la soldurile debitoare. Daca aceasta nu este comunicata prin decontul de dobânzi si comisioane, atunci se poate calcula conform relatiei.

_Rd D

S ^Nsd

Nsd=numar de zile cu solduri debitoare

Exemplu: Pentru firma N se verifica rata anuala de:

Rd_an = 797,7x360 / 23.930 = 12%;

b.verificarea calculului comisionului pentru cel mai mare sold debitor (CMSD) calculului ratei de dobânda majorata cu acest comision (Rd

_Rd D + CMSD

S ^Nsd

Exemplu Rd _an 360 / 23.930 =12,86%.

Aceasta rata majorata poate face obiectul unei negocieri cu banca în vederea reducerii comisioanelor.

c.verificarea operatiilor de debitare bancara exonerate de la plata comisionului de decontare si negocierea altor operatii în vederea exonerarii lor;

d.verificarea costului total (k_total) anual în functie de toate dobânzile si comisioanele aplicate creditelor de trezorerie:

R_g D + comisioane _·x

S ^Nsd

Exemplu: 1.010,6 x 360 / 23.930 = 15,2%.

Se constata o depasire cu 3,2% a ratei anuale de dobânda (de 12%), ceea ce dovedeste impactul comisioanelor asupra costului total al creditelor de trezorerie.

e.verificarea zilelor de decontare si compararea lor cu zilele de operare în extrasele de cont ale cecurilor si efectelor comerciale de încasat, a cecurilor si efectelor comerciale de platit, a viramentelor bancare etc;

Costul real al creditelor de trezorerie este, în continuare, majorat datorita urmatoarelor tehnici bancare de calcul al dobânzii: 

1.numarul total al soldurilor debitoare (23.930) s-a calculat în functie de numarul total de zile calendaristice dintr-un an (365 zile). În calculul dobânzii si al unor comisioane se are în vedere însa numarul redus de zile calendaristice dintr-un an (360 zile), ceea ce conduce la o majorare a costului total al creditului cu un factor (disimulat) de 365/360 - 1 = 0,0139;

2.în fiecare trimestru, prin raportarea numarului de zile de acordare de credite la 360, rata anuala a dobânzii se transforma întro rata trimestriala proportionala (90/360 = 1/4). Asa cum am aratat anterior rata proportionala este mai mare decât rata echivalenta (ca urmare a capitalizarii de catre banca a dobânzii).

Exemplu: Rata anuala efectiva a creditelor de trezorerie este stabilita astfel: (1.010,6 / 23.930)x360 = 15,2%.

Rata proportionala trimestriala este:

Rata echivalenta trimestriala este de:

(1 + 0,152)-1 = 0,036, adica 3,6%.

Rata proportionala este mai mare cu 0,2%pe trimestru decât rata echivalenta. La aceasta rata proportionala (de 3,8%) corespunde în realitate o rata anuala egala cu:

(1 + 0.038)⁴ = 1,1609, deci 16,1% (în loc de 15,2%)

Are loc o majorare a costului efectiv al creditului cu alt factor de 16,1 / 15,2 - 1 = 0,0585;

3. daca firma are deschise mai multe conturi la aceeasi banca, ar trebui sa ceara formarea, în vederea calculului dobânzilor si comisioanelor, a unui cont unic (fictiv) care ar permite compensarea, între conturi, a soldurilor debitoare cu cele creditoare. Aceasta s-ar putea aplica în cazul firmelor care au mai multe filiale cu conturi deschise la aceeasi banca.

Asadar, costul total al creditelor de trezorerie din trimestrul analizat este, în cele din urma, dupa luarea în calcul si a factorilor de majorare prin tehnica de calcul folosita de banci, de : 

[797,7x(1+0,0139+0,0585)+212,9]x360/23.930 = 16,07%. 

Cresterea totala a costului creditelor este de circa 4% (16%-12%), respectiv cu o treime, ceea ce este de natura sa evidentieze impactul acestor factori de majora(comisioane, cheltuieli administrative si tehnici bancare) asupra creditelor si necesitatea unei fundamentari si negocieri atente a contractelor de creditare.

Costul creditelor de scont si arbitrajul acestora cu creditele de trezorerie

Costul creditelor de scont este determinat de rata dobânzii, de comisioanele aferente si de perioada de la scontare a efectelor comerciale la banci (sau andosarea lor la terte persoane) pâna la scadenta. Ca si în cazul creditelor de trezorerie, exista o distorsiune (chiar mai mare) între rata de dobânda si costul total al creditelor de scont.

Rata dobânzii se întemeiaza pe aceleasi elemente componente:

.rata dobânzii de referinta a BNR;

.majorarea specifica creditelor de scont (mai mica decât în cazul creditelor de trezorerie, riscul fiind mai mic) si

.majorarea specifica tipului si marimii firmei.

Comisioanele aplicate de banca sunt:

.de andosare a efectelor comerciale (0.6%);

.de credite în curs de rambursare (0.1 %);

.de manipulare a efectelor comerciale în suma fixa, în functie de felul efectelor, de la 1,7 RON, pentru fiecare efect clasic (cambie, bilet la ordin etc), la 0,2 RON pentru efecte electronice.

Perioada de scontare cuprinde numarul de zile de la depunerea la banca a efectului comercial pâna la scadenta reala a acestuia. În realitate firma are la dispozitie fondurile împrumutate dupa doua zile de la depunerea la banca a efectelor comerciale (o zi pentru înregistrare, o zi de banca conform cu practica bancara). Pentru un credit de scont de 30 de zile, care se deconteaza deci dupa doua zile, rata reala de dobânda este mai mare cu 6.7% 32 decât rata

30

nominala de dobânda. Pe perioade de scontare mai scurte, efectul de majorare este mai mare (spre exemplu, pentru zece zile, acesta este: 10

12

adica 20%) si afecteaza sensibil puterea de cumparare a creditului.

Asadar, costul de scontare (scontul = S) este, conform ratei prorata temporis, egal:

_{S =} Cr x Rd xNr,

100-360

unde:

Cr = creditul de scont;

Rd = rata de dobânda (de scont); 

Nr = numar zile de acordare a creditului.

Costul total al creditelor de scont depine de urmatoarele elemente:

a.costul scontului, care este predecontat adica firma primeste un credit egal cu diferenta dintre valoarea nominala a efectului comercial si costul de scontare. Acest mecanism duce la cresterea costului real al scontarii.

În conformitate cu egalitatea dintre suma de bani primita efectiv întrun credit de scont si valoarea actualizata a platilor pentru plata scontului si pentru rambursarea creditului, rata globala a scontului este:

_Rg S x 100 x 360

(Cr-S) x (Nr-Zd)

Unde Zd = numar zile de decontare

Aceasta relatie de calcul a rezultat din egalarea termenilor din ecuatia scontului, de mai sus, si din corectarea variabilelor care tin cont de predecontarea scontului si de numarul de zile pentru decontarea creditului:

S x100 x 360 = (Cr - S) x Rg x (Nr - Zd);

Cr=credit scontat;S=scontul;Rg=rata globala a scontului;Nr.=nr. de zile de acordare al creditului;Zd=nr. zile de decontare

b.comisioanele de andosare, de rambursare si de operare a efectelor comerciale, comisioane care se adauga la costul scontului si diminueaza creditul efectiv încasat. Prin luarea în calcul si a acestor, elemente suplimentare de cost, rata globala a scontului devine:

_{Rg =} (S + Comisioane) 100 x 360

(Cr - S - Comis) (Nr - Zd)

Nota: Cu cât perioada de scontare creste, cu atât creste si diferenta dintre rata nominala si rata reala a costului creditelor de scont.

c.numarul total de zile dintr-un an este de 365 si determina majorarea costului real cu 0,0139; 

d.operarea cu dobânda proportionala nu cu dobânda echivalenta, ce ia în calcul câstigul bancii din recapitalizarea dobânzii, determina majorarea corespunzatoare a costului creditelor de scont;

e.efectele comerciale de valori mici (sub 10 mii RON), care sunt taxate cu o suma fixa pe efect (spre exemplu, 10 RON, pentru a diminua numarul de efecte de valori mici si cu perioade de scontare reduse). Pentru acestea, costul real va fi cu atât mai mare, cu cât suma scontata va fi mai mica.

Exemplu: La aceeasi firma X, pentru o scontare de efecte comerciale, în valoare de 23.930 mii RON, cu o perioada de scontare de 90 de zile si o rata de scont de 11%, costul creditului de scont (S) va fi determinat de rata de dobânda (de scont = Rd) si de marimea efectiva a creditului de scont (Cr);

_{S =} 23.930 x 11x90 _{= 658 mii RON}

100 x 360

Cr-S = 23.930 - 658 = 23.272 mii RON. În aceste conditii de predecontare a scontului si tinând cont ca numarul de zile de decontare a creditului de scont este de minimum doua zile, rata globala (Rg₍₁₎) este: 

Rg_{(1)anuala =} 658 x 100 x 360 = 11,57%

23.272 x (90-2)

Prin luarea în calcul si a comisioanelor si spezelor bancare (=49), creditul efectiv încasat va fi de 23.223 (respectiv, 23.272 - 49), iar rata globala (Rg ) a creditului de scont devine

Rg_{(2)anuala =} (658 +49) x 100 x 360 = 12,45%

23.223 x (90-2)

Costul nominal si costul total al creditului de scont

Debitor: firma X

Trimestrul I, anul 200...

Creditul de scont are si el o majorare suplimentara de cost ca urmare a tehnicilor bancare de operare:

cu un numar de 360 de zile/an, si nu de 365 zile calendaristice, coeficientul de majorare fiind de 0,0139 = 365/360 - 1;

cu dobânda proportionala, si nu cu cea echivalenta care tine cont de câstigul bancii din capitalizarea dobânzilor încasate trimestrial, coeficientul de majorare fiind de ((1+ 0,11/4)⁴ - 1) /0,11

Ţinând cont de toate elementele de majorare a costului creditului de scont (scont predecontat, zile de decontare, comisioane, 360 zile, dobânda proportionala), costul total ajunge la:

k_total _[658·(1 + 0,0139+0,042) + 49] x 100 x 360_

(23.930 - 658 - 49) x (90 -2)

Majorarea este deci de 2,1% fata de rata scontului de 11%, iar aceasta majorare determina actiuni de negociere a contractelor de credit de scont.

Pentru a face arbitrajul între creditele de trezorerie si cele de scont, la fiecare tip de credite se asociaza variabilele cost nominal (aplicabil) si cost total, si se compara avantajele si dezavantajele fiecaruia dintre ele. În general, se au în vedere urmatoarele caracteristici al creditelor de trezorerie si ale creditelor de scont: 

1.rata nominala a dobânzii la creditele de scont este mai redusa decât la creditele de trezorerie;

2.costul total al scontului poate fi >, = sau < decât cel al creditelor de trezorerie în functie de:

a.perioada de scontare, în raport cu perioada de creditare (numarul efectiv de zile de creditare);

b.costuri predecontate la scontare si postdecontate la creditarea bancara;

c.numar minim de zile de scontare (zece zile);

d.riscul de suprafinantare cu credite de scont, în caz de încasare a unor sume neprevazute si intrare a lor în contul curent

3.Comisioanele pentru cel mai mare sold debitor si pentru cea mai mare depasire de plafon antreneaza costuri mari la creditele de trezorerie.

Negocierea între creditele de trezorerie si cele de scont presupune o foarte buna cunoastere a mecanismului de calcul al costurilor (nominale si reale) ale creantelor. Selectia se va face în functie de costurile reale ale acestora. Complexitatea calculelor costurilor la aceste credite poate fi depasita prin folosirea unor programe specializate pe calculator (soft de trezorerie), simulându-se astfel diferite variante de creditare.

7.4. Fundamentarea deciziei de finantare pe termen lung

Decizia de finantare pe termen lung este complementara deciziei de investire a capitalului în active fixe si circulante destinate dezvoltarii economice a firmei. În continuare, vom dezvolta analitic aspectele tehnice ale mobilizarii acestor surse interne (autofinantarea) si externe (de la actionari si de la împrumutatori), precum si ale remunerarii si rambursarii (restituirii) lor.

Autofinantarea

În cadrul surselor proprii, gestiunea financiara are de ales între autofinantare (capital intern) si aporturi noi la capital (surse proprii externe). Autofinantarea este, la rândul ei, determinata de coordonatele politicii de dividend adoptata de conducerea firmei.

Capacitatea de autofinantare depinde de marimea amortizarilor si provizioanelor, calculate si neconsumate profiturilor nerepartizate si de veniturile din dezinvestitii. În cea mai mare parte capitalul intern din autofinantare este oneros. Amortizarea nu este altceva decât recuperarea treptata, prin cifra de afaceri, a capitalului alocat în active fixe. În functie de sursa de provenienta, remunerarea capitalului initial se face fie prin dividende (capital social), fie prin dobânzi (capital împrumutat). În consecinta, autofinantarea din amortizare are, aprioric, un cost egal cu costul mediu ponderat al întregului capital al firmei.

Amortizarea si provizioanele sunt cheltuieli calculate care se exonereaza de la plata impozitului pe profit. Economiile fiscale rezultate din aceasta deductibilitate fac sa scada costul autofinantarii.

Profitul net, repartizat sub forma de rezerve si cel ramas nedistribuit sub forma de dividende, este o sursa gratuita de autofinantare. Dupa încorporarea, în capitalul social, a rezervelor, acestea trebuie remunerate, la rândul lor, cu dividende si vor avea un cost al autofinantarii. Dupa distribuirea de actiuni gratuite, autofinantarea devine în întregime generatoare de costuri prin distribuirea de dividende pentru capitalul intern, convertit în capital social

Dezinvestitia ofera si ea o sursa interna de capital impozabila la nivelul profitului din cesiunea de active fixe, respectiv la nivelul plusvalorii pretului de revânzare al activelor cesionate în raport cu valoarea lor contabila ramasa neamortizata. Economiile fiscale obtinute din deducerea valorii ramase neamortizate determina diminuarea corespunzatoare a costului autofinantarii.

Fiind o sursa interna cu un cost mai mic decât cel mediu, autofinantarea este cea mai eficienta solutie de acoperire a nevoilor permanente de capitaluri. Însa capacitatea de autofinantare este adesea insuficienta, de aceea se apeleaza la surse externe de capital:

.proprii, prin noi aporturi de capital (în numerar si/sau în natura) sau prin subventii de la bugetul statului;

.împrumutate, prin emisiunea si vânzarea de obligatiuni si/sau prin contractarea de credite bancare pe termen mediu si lung;

.închiriate, cu posibilitatea cumpararii ulterioare, la un pret prestabilit, a activelor fixe (leasing).

Selectia si combinarea acestor surse formeaza continutul deciziei de finantare pe termen lung, iar criteriul de optimizare îl constituie valoarea actualizata neta ajustata ce rezulta din fiecare varianta de finantare.

Majorarea capitalului social

Subscrierea detinatorilor de fonduri la cresterea capitalului social al firmei este motivata de politica dividendelor (rentabilitatea asigurata fiecarei actiuni), de politica de îndatorare (pentru a conserva o rata optima de îndatorare) si de pozitia pe piata a firmei (cresterea valorii de piata a actiunilor). Firmele care coteaza la bursa realizeaza mai usor subscrierea la cresterea de capital, deoarece actiunile lor sunt negociabile, ceea ce le face mai atractive decât actiunile firmelor care nu coteaza la bursa.

Cresterea de capital social, prin emisiunea si vânzarea de actiuni noi, determina un "efect de diluare" a rentabilitatii actiunilor vechi si noi ale firmei prin împartirea profitului net la un numar mai mare de titluri. In compensare, cresterea capitalului propriu determina cresterea bonitatii si garantiei firmei, în baza carora firma poate solicita credite suplimentare (în principiu se impune ca îndatorarea sa fie mai mica de 50%).

Cresterea de capital se poate face fie prin emisiunea de actiuni noi, fie prin majorarea valorii nominale a actiunilor vechi. A doua alternativa este mai rar practicata.

Emisiunea de actiuni noi presupune, de asemenea, doua alternative: emisiunea lor la o valoarea nominala a vechilor actiuni (mai rar) si emisiunea lor la o valoare majorata în functie de valoarea bursiera a actiunilor vechi (cazul cel mai frecvent).

Totodata, cresterea capitalului social poate avea ca surse subscrierea de noi aporturi, încorporarea rezervelor sau încorporarea datoriilor, convertite în contributii. Pentru finantarea investitiilor intereseaza numai subscrierea de noi aporturi care determina cresterea efectiva a capitalului social, celelalte nefiind altceva decât conversii ale posturilor de pasiv, fara a determina cresterea surselor de finantare

Subscrierea de capitaluri suplimentare pentru cumpararea de actiuni noi implica atribuirea unor drepturi de subscriere catre actionarii vechi, ca o compensare a efectului de diluare a valorii capitalului lor. Efectul, pe care acestia îl resimt, se datoreaza cresterii numarului de actiuni prin suplimentarea emisiunii.

Dreptul de subscriere la cresterea capitalului (DS) este un titlu de valoare negociabil, deci poate fi vândut catre noii actionari care doresc sa subscrie la capitalul firmei. Pentru cumpararea unei actiuni noi, cumparatorul trebuie sa dispuna sau sa achizitioneze un numar de drepturi de subscriere egal cu raportul dintre numarul total de actiuni vechi (N) si numarul de actiuni noi ce se vor emite (n).

Pentru a fi atractiva, valoarea de emisiune (E) a unei actiuni noi se stabileste într-o marime apropiata de valoarea de piata (P) a actiunilor vechi. Totodata, valoarea de emisiune nu poate coborî mult sub valoarea de piata, pentru a limita efectul de diluare. În fapt valoarea de emisiune variaza între doua limite: valoarea nominala si valoarea de piata .O valoare de emisiune mai mica decât valoarea nominala (subpari) este în principiu, interzisa , iar o valoare de emisiune mai mare decât valoarea de piata va îndeparta subscriptorii la cumpararea de actiuni noi, acestea fiind prea scumpe

Criterii de fixare a valorii de emisiune

V. nominala V. Emisa Pret de piata

0,5 5 6,5

Atractivitate

Rentabilitate Fig. 7.4

Deci:

Diferenta dintre valoarea de emisiune si valoarea nominala determina formarea pentru firma a unei prime de emisiune care este folosita pentru acoperirea cheltuielilor ocazionate de emisiunea si vânzarea actiunilor noi. În continuare, prima de emisiune se înscrie ca o rezerva în pasivul bilantului, alaturi de capitalul social. Ulterior, aceasta se încorporeaza în capitalul social printr-o noua crestere de capital.

Emisiunea si vânzarea unor actiuni noi, la o valoare de emisiune mai mica decât valoarea de piata, determina, asa cum am mai mentionat, un efect de diminuare a valorii actiunilor vechi. Teoretic, valoarea de piata a tuturor actiunilor, dupa cresterea de capital (P*), se calculeaza în functie de valoarea de piata a actiunilor vechi (P) si de valoarea de emisiune a actiunilor noi (E), astfel:

_{P* =} N x P + n x E ,

N + n

în care:

N = numarul actiunilor vechi; P=valoarea de piata;E=valoarea de emisiune ; n = numarul actiunilor nou-emise.

Diferenta dintre valoarea de piata înainte de cresterea de capital si valoarea de piata (teoretica) dupa cresterea de capital este egala cu valoarea (teoretica) a dreptului de subscriere (DS), conform relatiei:

_{DS = P - P = P -} N x P + n x E _{= (P-E) ·} n

N + n N + n

DS=Dreptul de subscriere;P=valoarea de piata;P*=Crestere capital;N=nr.de actiuni vechi;n= nr. de actiuni noi;E=valoarea de emisiune;

Dreptul de subscriere reprezinta pierderea de valoare a actiunii vechi cu care trebuie recompensat detinatorul acesteia, pentru a nu fi afectat de majorarea capitalului social. Actionarul vechi, care nu vrea (sau nu poate) drepturile de subscriere atasate (sub forma unui cupon negociabil) fiecarei actiuni vechi pe care o detine poate prin vânzare, sǎ încaseze o suma egala cu pierderea de valoare a actiunilor sale, ca urmare a efectului de diluare.

Pe cazul concret al firmei X, cresterea volumui activitatii cu 8,(3)% a necesitat o finantare si prin cresterea capitalului social în suma da 17.996.

CS=capital social;PN= profit nedistribuit;DAT TL=datorii pe termen lung

La numarul anterior de actiuni emise (N = 11 mil.) cu pretul actual în bursa de 6,5, are loc emisiune de n = 3,6 mil. actiuni noi cu o valoare de emisiune de

E = 5. In aceste conditii, pretul teoretic, dupa majorarea capitalului social si valoarea unui drept de subscriere vor fi de P* = si DS =

cu:

N= 11; (N=nr. actiuni vechi) P = 6,5 (P=valoarea de piata)

n = 3,6 ( n=nr.actiuni noi ) E = 5 ( E= valoare de emisiune)

P*=Crestere de capital

_{P* =} N·P + n x E 11 x 6,5 + 3,6 x 5 _6,13

N + n 11 + 3,6

DS = P - P* = 6.5 - 6,13 =

DS=dreptul de subscriere;

Pentru a intra în posesia unei actiuni noi, un actionar nou va plati societatii emitente valoarea de emisiune si va cumpara de la un actionar vechi un numar de drepturi de subscriere (NrDS) egal cu raportul dintre numarul total de actiuni vechi (N) si numarul total de actiuni noi emise (n):

NrDS = N = 11 = 3. n 3,6

NrDS=numar drepturi de subscriere

Dezvoltari mai analitice ale acestei problematici s-au facut privind emisiunea, cotarea si evaluarea actiunilor si obligatiunilor, în descrierea operatiunilor de stock-cash si stock-dividend.

Cresterea de capital, prin încorporarea rezervelor, a primelor de emisiune si a profiturilor nerepartizate nu aduce un aport nou, ci da posibilitatea atribuirii gratuite de actiuni noi sau de crestere a valorii nominale a actiunilor vechi (mai rar).

Pierderea de valoare de piata a actiunilor vechi prin cresterea numarului de actiuni emise va fi compensata prin atasarea, la fiecare actiune veche a unui drept de atribuire. Acesta poate fi vândut de actionarul vechi, atunci când el refuza sa-l foloseasca pentru primirea unui numar de actiuni noi gratuite, proportional cu cele detinute anterior. Calculul valorii (teoretice) a unui drept de atribuire (DA) este similar cu cel al valorii drepturilor de subscriere, valoarea de emisiune a actiunilor noi fiind zero (sunt distribuite în mod gratuit)

_{DA = P-} N x P + n x 0

N + n

DA=drept de atribuire; P=valoare de piata ; N=nr. actiuni vechi;n=nr.actiuni noi

Cresterea de capital, prin încorporarea datoriilor, denumita si consolidarea datoriei, consta în emisiunea si distribuirea de actiuni noi catre "furnizorii" de capitaluri împrumutate. Se practica de societatile comerciale bine plasate din punct de vedere tehnic, dar care întâmpina dificultati financiare, ca urmare a unei cresteri prea rapide. În aceste cazuri, actionarii vechi renunta la drepturile lor de subscriere.

Împrumuturi obligatare (obligatiuni corporative)

Obligatiunile sunt titluri negociabile, reprezentând un drept de creanta asupra capitalurilor împrumutate unei firme. Împrumuturile obligatare au, în principiu, un cost de procurare mai mic decât subscrierile la capitalul social si nu afecteaza dreptul de proprietate al actionarilor. Împrumutul obligatar se defineste prin mai multe caracteristici privind conditiile de emisiune, dobânda remuneratorie, durata si modalitatea de rambursare etc.

Decizia pentru emisiunea de obligatiuni corporative apartine, de asemenea, Adunarii Generale a Actionarilor, daca firma este autorizata legal sa lanseze obligatiuni. Emisiunea si vânzarea obligatiunilor se fac prin institutii ale pietei de capital care actioneaza ca intermediar în nume propriu (cumpara ferm obligatiunile emise) sau ca garant al emisiunii.

Marimea împrumutului obligatar se stabileste în functie de necesitatile de finantare a investitiilor firmei, dar si în functie de gradul de lichiditate al pietei de capital (oferta de capitaluri banesti).

Valoarea de emisiune a obligatiunilor poate fi egala cu valoarea nominala (la paritate) sau mai mica decât aceasta (subpari), ceea ce le face mai atractive (foarte rar emisiunea se face suprapari).

Diferenta dintre valoarea nominala si valoarea de emisiune formeaza prima de emisiune, care actioneaza ca posibilitate de ajustare a conditiilor de emisiune, specifice unei obligatiuni, cu cele ale pietei de capital.

Spre exemplu, un împrumut obligator, cu o valoare nominala de 2.000 RON/obligatiune si cu o dobânda anuala de 10%, rambursabila integral dupa cinci ani, poate fi ajustat la conditiile pietei de capital, care a oferit, pentru aceleasi conditii de împrumut o dobânda de 11%, astfel:

Exemplu informativ( exercitiu pentru acasa)

	Valoarea de emisiune

200 200 200 200 2.200 _{= 1.926 RON/oblig}

(1,11)² (1,11)³ (1,11)⁴ (1,11)⁵

Prima de emisiune = 2000 - 1926 = 74 RON / obligatiune.

Obligatiunea poate fi rambursata la scadenta, la valoarea ei nominala (la paritate), dar, pentru a o face atractiva, aceasta poate fi rambursata, la o valoare de rambursat mai mare. Se obtine, astfel, o prima de rambursare.

În exemplul dinainte, aceasta poate fi calculata astfel:

_{2.200 =} 200 200 200 200 2.200+PR

(1,11)² (1,11)⁴ (1,11)⁵ (1,11)⁶

de unde:

PR = 125 RON/obligatiune.

Exista, de asemenea, posibilitatea emisiunii unei obligatiuni subpari, si a rambursarii ei suprapari, care ar înregistra atât o prima de emisiune, cât o prima rambursare.

Rambursarea (amortizarea) unui împrumut obligatar se poate face în mai multe modalitati, în functie de prevederile contractului de emisiune:

a)prin amortizari constante si anuitati variabile;

b)prin anuitati constante si amortizari variabile;

c)integral la scadenta;

d)prin rascumparari la bursa.

Anuitate=suma de bani ce trebuie restituitǎ de firmǎ in anul respectiv plus dobanda anualǎ.

a) Prin amortizari egale si anuitati variabile firma împrumutata va rambursa în fiecare an transe egale din împrumut si va plati dobânzi proportional mai mici în functie de împrumutul ramas nerambursat. Rambursarea se face prin tragerea la sorti a obligatiunilor. În scopul respectarii egalitatii între detinatorii de titluri sunt concepute sisteme de repartitie proportionala a obligatiunilor trase la sorti.

STUDIU DE CAZ

Rambursarea unui împrumut în transe egale

Pentru k = 10%, VAN = 0 valori în RON

Exemplu: Un împrumut de un milion RON, cu o dobânda de 10% si cu o durata de cinci ani, poate fi rambursat în transe egale de câte 200.000 RON/an si dobânzi descrescatoare de la 100.000 RON în primul an, la 20.000 RON în ultimul an.

b)Pentru a pastra anuitati constante este necesar ca rambursarile anuale ale împrumutului sa varieze crescator si compensator cu variatia descrescatoare a dobânzii anuale. Complexitatea determinarii anuitatii constante este depasita prin apelarea modelului matematic consacrat de calcul al anuitatii constante (A);

_{A =} I , cu

a

a=1-1:(1+i)la puterea n

în care:

I = marimea împrumutului;

a = factorul de anuitate;

i = rata dobânzii;

n = durata împrumutului.

În cazul nostru:

_{A = 1mld. = 263.797,48 RON cu a} (1+0,10)

0,10

Amortizarea anuala se calculeaza, în fiecare an, ca diferenta dintre anuitatea constanta si dobânda calculata la împrumutul nerambursat.

Rambursarea unui împrumut în anuitati constante

Pentru k= 10%, VAN = 0 valori în RON

*/ aproximarea calculelor, a anuitatilor si a dobânzilor a condus la o diferenta nesemnificativa

. amortizare₁ = 263.797-100.000 = 163.797 RON

. împrumut nerambursat₂ = 1.000.000 - 163.797 = 820.203 RON

. amortizare₂ = 263.797- (820.203 x10%) = 180.177

împrumut nerambursat₃ = 820.203 - 180177 = 656.026

Se constata un cost (dobânzi totale) mai ridicat(e) al(e) împrumutului rambursat in anuitati constante, întrucât amortizarile mai mari sunt catre sfârsitul duratei de rambursare. Retragerea obligatiunilor din circulatie la nivelul amortizarilor anuale de capital se face de asemenea, prin tragere la sorti.

c)Rambursarea integrala a împrumutului în ultima zi a duratei acestuia devine tot mai utilizata din motive de simplificare a gestiunii financiare. Pentru firma împrumutata prezinta avantajul dispunerii de capital împrumutat pe toata durata de acordare a acestuia, trezoreria nefiind afectata decât de plata dobânzilor. În momentul rambursarii, exista însa un inconvenient, acela de a afecta trezoreria cu întreaga suma imprumutata ce trebuie rambursata dîntr-o data. Costul procurarii acestui împrumut este cel mai ridicat, întrucât dobânda se calculeaza de fiecare data la suma totala a capitalului împrumutat. Trebuie retinut însa ca firma capitalizeaza de cinci ori (în cei cinci ani) profitul net si amortizarea activelor fixe realizate din exploatarea investitiei, ceea ce este de natura sa reduca din dezavantajul costului ridicat.

STUDIU DE CAZ

Rambursarea unui împrumut în final

Pentru k = 10%, VAN = 0  - valori în RON

d)Rascumpararea prin bursa este interesanta pentru firma împrumutata, atunci când cursul bursier al obligatiunii acesteia este inferior valorii de rambursat (valoarea nominala + prima de rambursat). Exista însa limite legale privind numarul de obligatiuni rascumparate: în principiu, nu pot fi rascumparate prin bursa mai mult de jumatate din numarul obligatiunilor amortizabile întrun an. O alta modalitate de rascumparare, prin bursa, consta în lansarea de catre firma împrumutata a unei oferte publice de schimb (sau de cumparare).

Planul de finantare a investitiilor

Selectia surselor de finantare a investitiilor este deosebit de complexa, întrucât, pe lânga criteriul principal privind costul procurarii capitalurilor, actioneaza o serie de restrictii privind accesul la piata capitalurilor, situatia financiara a firmei, motivatia personalului de conducere a acesteia. Referindu-ne numai la cea din urma conditie daca patronul unei societati detine toate actiunile, atunci el controleaza afacerile si este responsabil de toate deciziile, bune sau rele. În aceste conditii, el nu va admite cresterea capitalului prin vânzarea actiunilor noi catre public.

Daca nu are posibilitatea sa le cumpere el însusi, atunci el va prefera alte surse de finantare.

De asemenea, accesul la împrumuturile obligatare nu-1 au decât un numar redus de firme, respectiv cele care ofera o garantie suficienta pentru astfel de angajamente fata de public. În plus împrumutul obligatar este foarte complicat din punct de vedere al formalitatilor (prospect de emisiune, autorizare CNVM, oferta publica de vânzare etc).

Cea mai mare parte a firmelor nu coteaza la bursa si, drept urmare, nu au posibilitatea negocierii de titluri prin bursa. Acestora nu le ramân decât autofinantarea, împrumutul bancar obisnuit, leasingul sau vânzarea de active

Chiar daca este cea mai oneroasa sursa de finantare, leasingul este de multe ori preferat ca urmare a simplicitatii sale si a efectelor atenuate în timp, ce le provoaca asupra trezoreriei firmei. În general, firma de leasing beneficiaza de asigurari si garantii suficiente pentru a se acoperi de riscul de faliment al chiriasului. De aceea, ea poate încheia un contract de leasing fara ca analiza financiara a firmei cliente si a proiectelor sale de investitii sa fie suficient de acoperitoare pentru încheierea contractului. Dimpotriva, banca, nu acorda împrumut decât în conditiile garantarii certe a rambursarii acestuia la scadenta.

Cel mai adesea, leasingul si împrumutul bancar traditional sunt alese ca surse de capital de firmele care nu dispun de surse proprii si care îsi asuma riscul afectarii fluxurilor de trezorerie viitoare cu platile de chirii, rate scadente si dobânzi.

În sfârsit, firmele pot face un arbitraj între diferitele obiective de investitii propuse si sursele corespunzatoare posibile de mobilizat. În primul rând, va cauta sa afecteze prima resursa disponibila si mai putin oneroasa, respectiv autofinantarea, pentru investitii de înlocuire sau de modernizare a activelor fixe si de crestere a nevoii de fond de rulment. Apoi, investitiile de dezvoltare sau strategice vor fi echilibrate prin atrageri de noi capitaluri de la actionarii vechi si/sau noi, de la banci si alte institutii de credit

Rezultatul deciziei de finantare a investitiilor îl reprezinta bugetul investitiilor, care, pe un orizont de timp suficient de previzibil, de obicei de cinci ani, prezinta situatia echilibrarii nevoilor de finantare cu sursele de acoperire.

Acest buget al investitiilor cuprinde atât date certe sau aproape certe, cât si date ipotetice. Astfel, investitiile de înlocuire sau de modernizare sunt usor de prevazut în functie de încheierea duratei de viata a activelor fixe. Rambursarile de datorii pe termen lung sunt stabilite prin contractele de credite. De asemenea, se cunosc termenele de amortizare completa a activelor fixe, când acestea pot fi valorificate prin vânzare. Capitalul subscris si neapelat, înca, are date stabilite pentru a fi varsat în perioada urmatoare. Profiturile previzionate se stabilesc prin celelalte bugete (ale exploatarii) si pot reprezenta date cu grad ridicat de certitudine.

Dimpotriva, sumele privind investitiile strategice, împrumuturile noi, cresterile de capital sunt prevazute ca date ipotetice, depinzând de decizii si circumstante atât ale firmei însesi, cât si ale tertilor, din afara firmei. Acestea privesc deciziile de diminuare a dividendelor viitoare, deciziile de temperare a cresterii nevoii de active circulante nete, accesul la noile surse de finantare (conjunctura pietei de capital) etc.

Bugetul investitiilor este un document de gestiune interna, cu un rol deosebit de important în ceea ce priveste echilibrul financiar structural privind raportul dintre activele fizice si cele financiare, si raportul dintre sursele proprii si cele împrumutate. El reprezinta, în cele din urma, un mijloc de crestere a motivatiei personalului firmei, pentru participarea la realizarea strategiei de dezvoltare a firmei.

Bugetul investitiilor

7.5. Leasing

Finantarea investitiilor, îndeosebi a celor de valori mari, provoaca, adesea un efect dezechilibrant asupra trezoreriei firmei. Leasingul este o adaptare a pietei de capitaluri la capacitatea limitata de finantare a investitiilor.

Leasingul (lease, în engl. sau credit-bail, în franceza) este o forma speciala de închiriere a bunurilor imobiliare (sau mobiliare), prin care chiriasul (utilizatorul) obtine avantajele legate de folosinta bunului închiriat, în timp ce finantarea achizitiei acestuia si amortizarea investitiei de capital este facuta de catre firma de leasing (locatorul). În schimbul obtinerii avantajelor legate de folosinta bunului, firma care l-a închiriat plateste societatii de leasing o redeventa (chirie) care cuprinde:

1.amortizarea bunului închiriat;

2.costul de oportunitate (dobânzile) aferent(e) fondurilor avansate de firma de leasing pentru cumpararea bunului respectiv si

3.marja de profit a societatii de leasing.

Chiriasul - (utilizatorul) poate intra în proprietatea bunului, închiriat la încheierea contractului de leasing, prin plata valorii reziduale a bunului, convenita dinainte. Pe durata contractului, redeventa (chiria) se înregistreaza ca o cheltuiala curenta, iar la încheierea acestuia valoarea reziduala se înregistreaza la active fixe. La încheierea contractului se face si alte doua optiuni:

.prelungirea leasingului cu negocierea unei noi redevente;

.restituirea bunului închiriat catre firma de leasing.

Durata (m) a contractului de leasing este, în general, de 75-80% din durata de viata economica a bunului închiriat, dar se poate conveni si asupra unei durate mai scurte. Firma de leasing ramâne proprietara a bunului pâna la scadenta contractului cu exceptia cazurilor (mai rare) când utilizatorul formuleaza o oferta ferma si irevocabila de cumparare a bunului înainte de expirarea contractului de leasing. Contractul de leasing este, în general, irevocabil.

Exista trei tipuri principale de leasing: operational, financiar si, respectiv vânzare

Leasingul operational ofera atât închirierea bunului, cât si serviciile de întretine asigurare si asigurare (service-ul echipamentelor închiriate etc). Costurile întretinerii si asigurarii se includ în chiria echipamentelor. Din aceste motive, leasingul operational este numit si leasing de mentenanta (întretinere

Leasingul operational are, pe lânga serviciile de întretinere si asigurare implicitei doua caracteristici:

-o clauza de anulare care da posibilitatea utilizatorului sa renunte la închiriere. Restituie echipamentul înainte de expirarea contractului de leasing;

-în mod frecvent echipamentul nu este complet amortizat pe durata contractului de leasing. Durata "m" a contractului de leasing este mai mica decât durata "n" de viata (de exploatare) a echipamentului închiriat. Locatorul se asteapta sa recupereze valoarea echipamentului prin reînnoirea contractului de leasing cu vechiul utilizator sau cu alti utilizatori, fie prin revânzarea echipamentului. În consecinta, locatorul pastreaza riscul neutilizarii bunului în aceste circumstante

Leasingul financiar este o forma de finantare a bunului intrat în folosinta chiriasului pe toata durata "n" de viata a obiectului închirierii. În consecinta, leasingul financiar presupune:

1.selectarea de catre utilizator a producatorului sau a distribuitorului de bunuri;

2.negocierea pretului si a conditiilor de livrare;

3.contactarea unei societati de leasing financiar pentru cumpararea bunului si stabilirea conditiilor locatiei (ale contractului de leasing);

4.încheierea simultana a contractului de vânzare-cumparare între furnizor si locator si a contractului de leasing între locator si utilizator.

În contractul de leasing financiar, de obicei, nu se asigura întretinerea si asigurarea echipamentelor, nu se ofera optiunea de anulare prematura a locatiei, iar bunul va fi complet amortizat la încheierea contractului. Durata "m" a închirierii bunului va fi egala cu durata "n" de exploatare a acestuia. La expirarea contractului, utilizatorul leasingului financiar are posibilitatea de a reînnoi închirierea (cu o redeventa semnificativ mai mica) sau de a cumpara bunul (la un pret rezidual prestabilit la un nivel modic).

Vânzarea si leaseback-ul, prin care o firma vinde unei societati de leasing sau altui investitor (individual ori institutional) bunuri din proprietatea sa la valoarea lor de piata si în acelasi timp încheie un contract de închiriere a respectivelor bunuri în conditiile specifice ale leasingului financiar. De altfel, vânzarea si leaseback-ul sunt similare leasingului financiar si chiar ipotecii. Vânzatorul primeste imediat pretul de piata al bunurilor sale prin care se transfera proprietatea, urmând sa plateasca redevente societatii de leasing pentru a ramâne în folosinta bunurilor pâna la amortizarea lor completa (m = n). La încheierea contractului de leaseback, firma de leasing (locatorul) are drept de dispozitie asupra valorii reziduale a bunului închiriat.

Interesul deosebit pentru leasing ca forma de finantare pe termen lung este motivat de avantajele fiscale pe care autoritatile financiare le confera. În primul rând, cheltuieli de exploatare deductibile din profitul impozabil. Prin urmare, cheltuielile cu revedentele sunt însotite de economii fiscale direct proportionale cu marimea redeventelor si cu cota de impozit pe profit.

În al doilea rând, închirierea terenurilor prin vânzare si leaseback poate fi o masura de amortizare a valorii lor (altfel neamortizabila). Pe lânga recuperarea valorii terenurilor, prin vânzare, se obtin economii fiscale din includerea amortizarii lor în redeventa leaseback

În sfârsit, bunurile mobile care sunt importate, în scopul utilizarii lor în leasing, sunt asimilate în regim de bunuri admise temporar la import, fara plata taxelor vamale. Cumparatorul bunului importat în sistem de leasing va achita, la încheierea contractului, taxa vamala, deductibila fiscal, calculata la valoarea initiala, în baza declaratiei vamale de import definitiv.

Autoritatile fiscale sunt deci motivate sa verifice legitimitatea obtinerii acestor avantaje fiscale. În principiu, acestea verifica daca leasingul este veritabil si nu doar o simpla vânzare cu plata în rate (vânzare deghizata).

Evaluarea contractelor de leasing

Din punct de vedere financiar, leasingul este o alternativa la finantarea din împrumuturi pe termen lung cu garantii sigure. În consecinta, leasingul ridica doua probleme financiare majore: a îndatorarii si al costului finantarii operatiunii de închiriere.

În privinta îndatorarii atât analistii financiari, cât si cei contabili sunt de acord ca leasingul se înscrie în categoria capitalurilor împrumutate si se ia în calculul ratei de îndatorare. Speranta "desarta" ca leasingul nu afecteaza rata îndatorarii se alimenteaza superficial din înregistrarea contractelor de leasing în afara bilantului. În acest fel, unii manageri îsi construiesc "iluzia" ca potentialii parteneri investitori de capital, furnizori, beneficiari etc.) vor citi doar bilantul si ca nu vor avea rabdare sa conecteze îndatorarea din bilant cu obligatiile extrabilantiere ale firmei

Standardele internationale de contabilitate recomanda însa capitalizarea leasingului, respectiv înscrierea în activ a valorii bunului utilizat în leasing si înscrierea în pasiv a valorii actuale a redeventelor de platit în respectivul contract de leasing. În felul acesta, bilantul firmei cu bunuri în leasing este comparabil cu bilantul firmei care si-a finantat achizitia bunurilor sale prin împrumuturi traditionale (bancare si/sau obligatare). Numai prin capitalizarea leasingului, cele doua firme au rate de îndatorare comparabile.

Leasingul financiar este considerat leasing de capital si deci capitalizat în bilant daca sunt întrunite, în principal, urmatoarele trei conditii:

1.exista în contractul de leasing o clauza ferma privind cumpararea bunului, la sfârsitul contractului de catre utilizator la un pret prestabilit;

2. urata "m" a contractului de leasing este mai mare sau cel mult egala cu 75% din durata "n" de viata (de exploatare) a bunului închiriat;

3.valoarea prezenta a redeventelor este mai mare sau cel mult egala cu 90% din valoarea de achizitie a bunului închiriat

Standardele contabile internationale prevad în mod egal reguli stricte si în privinta înregistrarii în afara bilantului leasingului operational astfel încât sa se asigure deplina transparenta a situatiei financiare a firmei utilizatoare de leasing.

Odata asigurata transparenta contabila (imaginea fidela) a leasingului, în continuare se poate face evaluarea lui, compararea cu o sursa de finantare alternativa: împrumuturile garantate, bancare sau obligatare în anuitati constante cu aceeasi maturitate (scadenta) ca si contractul de leasing. Decizia de a opta pentru leasing sau împrumut se fundamenteaza pe criteriul VAN al valorii actualizate nete al sursei de finantare, cu economiile fiscale implicite. Se va alege sursa de finantare cu VAN maxima.

Calculul VAN al surselor de finantare porneste de la încasarea initiala finantare (suma împrumutata pentru achizitia unui bun fix sau valoarea de achizitie a aceluiasi bun obtinut în leasing). Aceasta încasare prezenta se compara cu valoarea actuala (prezenta) tuturor platilor ulterioare pentru dobânzi si rambursari sau pentru redevente si valoare cu efectele lor fiscale implicite, pe durata "m" a împrumutului sau a leasingului'

STUDIU DE CAZ

Aplicatie.Firma X a luat decizia achizitionarii de echipamente noi pentru constructii în valoare de 10.000 mii RON, cu o durata normala de exploatare de sapte ani .Din analiza investitionala reiese ca aceasta crestere a imobilizarilor are VAN (valoare actualizata neta) de investitii mai mare ca zero. Pentru finantarea lor se studiaza trei variante de împrumut pe cinci ani:

1.împrumut bancar cu rambursare "în fine";

2.împrumut obligator cu anuitati anuale constante;

3.leasing financiar cu o redeventa anuala de 2.940 mii RON cu doua optiuni:

a.fara cumpararea echipamentelor la încheierea contractului de leasing pe cinci ani si

b.cu posibilitatea cumpararii echipamentelor la încheierea contractului cu o valoare reziduala de 2.857 mii RON.

Toate cele trei alternative de finantare comporta acelasi risc si se caracterizeaza deci printr-un cost al capitalului (rata de actualizare) de kj = 12%, înainte de impozit. De asemenea, amortizarea echipamentului este lineara, iar costul cheltuielilor de întretinere si asigurare este de 280 mii RON/an înainte de impozit. Cota de impozit pe profit este t

Decizia de a opta pentru una dintre cele trei variante se fundamenteaza pe criteriul maximum de VAN(valoare actualizata netǎ) de finantare. Intrarea (încasarea) de capital este de 10.000 mii RON si va fi urmata de o suita de plati pentru dobânzi si rambursari de împrumut sau pentru redevente inclusiv cheltuielile de întretinere. Iesirile de cash vor fi calculate la valoarea lor neta de economiile fiscale ce rezulta din deductibilitatea amortizarii, a dobânzilor, a cheltuielilor de întretinere si a redeventelor din profitul impozabil.

Varianta: împrumut bancar

R_dob = t =impozit pe profit

VAN ( valoare actualizata neta)= 572

NOTĂ:

(1)10.000 x 12%= 1.200

x _{25% = 357; 25%=rata impozitului pe profit}

7 7=nr.ani de amortizare cf.legii

(3) 1.200 x·25% = 300

(4) 280·x (1- 0,25) = 210

La un cost de oportunitate, net de impozit, de kd = 12% x (1 - 0,25) = 9%, obtinem

VAN(valoare actualizata neta) = - 9.428 + 10.000 = 572 > 0.

Varianta: împrumut obligatar

R_dob =12% t

a = 3,605

VAN = 572

_{(1) A = 2.774 =10.000/3,604776, unde 3,604776 =} 1,12 ⁵

0,12

(2) 10.000 x·0,12 = 1.200;

(10.000 x·1.574) x·0,12 = 1.011;

(8.426 - 1.763) x·9,12 = 800

La acelasi cost de oportunitate kd = 9% obtinem:

VAN = -9.428+10.000 = 572 > 0

În concluzie, ambele variante de împrumut au aceeasi VAN . Diferentierea lor se va face în functie de costurile de emisiune (administrative, de brokeraj) care nu au fost luate în calcul (din motive de simplificare).

Varianta: leasing fara CALL₅

R_dob = t

2.904

280

3.220

VAN 606

Nota:

-0,25) = 2.205. În general, plata redeventelor si a abonamentelor de întretinere echipamente se face la începutul anului, începând chiar din momentul zero. Din motive de simplificare, am considerat platile pentru redevente si costuri de întretinere ca fiind facute la sfârsitul anului.

La acelasi cost de oportunitate, k_d = 9%, valoarea actuala neta a leasingului, fara exercitarea optiunii de cumparare a echipamentelor la sfârsitul contractului, este: 

VAN = - 9.394 + 10.000 = 606 > 572. 

În aceasta formula de costuri, dar si de facilitati fiscale, utilizarea în leasing a echipamentelor este semnificativ mai avantajoasa: 606 - 572 = + 34 mii RON plus de valoare reala a finantarii.

Pentru a face acest leasing, fara optiunea de cumparare, echivalent cu varianta de împrumut, se apeleaza la modelul de calcul al costului anual echivalent.

_{CAE =}Val. prezenta costuri leasing

Factor de anuitate a ⁵_0,09 3,88965

Acest CAE este net de impozit; astfel ca redeventa de platit plus costurile de întretinere înainte de impozit ar trebui sa fie de 3.232 2.424/(1- 0,25), mai mari cu 808 decât în leasingul initial (3.232 - 2.424 = 808). Suita de încasari si de plati a acestui leasing echivalent ar fi urmatoarea:

Costul anual echivalent = CAE

a =3,88965 CAE = 2.424

VAN = 572

NOTĂ:

(1) 3.232 x·25 = 808

Pentru k_d = 9%, VAN = 572, aceeasi cu variantele de împrumut.

Varianta: leasing cu CALL₅

R _dob = 12% t

2.440⁽²⁾

280

3.291,4 ⁽³⁾

VAN = 208

NOTĂ:

(1) 10.000 x·2 / 7 = 2.857. Valoarea reziduala se poate negocia între locator si locatar. Din motive de evitare a efectelor fiscale (impozit sau economie de impozit) am trecut, ca pret de cumparare, valoarea ramasa neamortizata (valoare ce se va amortiza în urmatorii doi ani).

(2) Având în vedere valoarea reziduala de la sfârsitul contractului de cinci ani, costul redeventelor pentru leasing cu optiunea de cumparare este mai redus: 2.440 < 2.940. Fiind deductibil din impozitul pe profit, costul redeventelor, net de impozit va fi: 2.440·(1 - 0,25) = 1.830.

(3) Costul anual total al leasingului s-a calculat prin adunarea, la redeventa si costul de întretinere, a marimii medii anuale a valorii reziduale:

Pentru kd = 9%, VAN = 208 < 606. VAN pentru leasing cu optiunea de cumparare, desi pozitiva, este inferioara oricarei alte variante analizate mai sus. Aceasta se datoreaza costului anual total al leasingului, mai ridicat decât în optiunea fara cumparare: 3.291,4 > 3.220. Costul total a încorporat si pretul de cumparare din ultimul an al contractului.

7.6. Gestiunea ratei de dobânda

Variatia ratei de dobânda pe piata determina un risc asupra plasamentelor si a datoriilor contractate de firma la o dobânda fixa. Riscul se poate înregistra si pentru plasamente si datorii contractate la rata variabila a dobânzii, întrucât dobânda variabila se fixeaza la începutul anului, iar împrumutul poate înregistra riscul modificarii ratei medii de dobânda pe parcursul anului respectiv.

Definirea riscului de o rata de dobânda

În mod general, riscul de rata de dobânda se defineste ca posibilitate a detinatorului unei creante si/sau a unei datorii prezente si viitoare, la dobânda fixa sau la dobânda variabila, de a înregistra o pierdere în evolutia ulterioara a ratei dobânzii de piata (scadere, crestere sau modificare a structurii ratelor la vedere si la termen).

Atunci când rata dobânzii de piata va scadea, firma care s-a împrumutat la fixa de dobânda va înregistra o pierdere de oportunitate în raport cu concurenta. Concurenta va contracta credite la rate mai mici de dobânda. Scaderea ratei dobânzii de piata determina deci o crestere a valorii actualizate a datoriilor contractate la dobânda fixa. Efectul este similar si pentru datorii contractate la dobânda variabila (trimestrial, semestrial sau anual), iar pierderea se poate înregistra, în perioada de valabilitate a noii rate de dobânda, pâna la o noua ajustare, ca diferenta dintre dobânda variabila contractata si dobânda de piata

În cazul cresterii ratei de dobânda de piata, aceeasi firma va suporta o pierdere de oportunitate pentru vânzari pe credit si/sau împrumuturi acordate (plasamente) la rata fixa de dobânda. Încasarile sale din venituri financiare vor fi potential mai mici decât ar fi putut oferi în prezent, piata creditelor. Efectele sunt analoge si pentru plasamente la rata variabila de dobânda.

Ca urmare a gestiunii neeficiente a ratei de dobânda, cresterea valorii datoriilor si scaderea valorii creantelor si împrumuturilor acordate are loc o reducere corespunzatoare a valorii capitalurilor proprii.

Influenta variatiei ratei de dobânda asupra valorii activelor si pasivelor firmei

Riscul de rata de dobânda poate afecta si proiectele viitoare de plasamente si de datorii la termen. Daca firma previzioneaza sa contracteze un credit la dobânda fixa, riscul priveste cresterea ratei de dobânda (firma se va vedea nevoita sa accepte un credit la o dobânda ridicata). Efectul va fi invers pentru un viitor plasament (câstig prin posibilitatea de a plasa la o dobânda mai mare).

Cele doua ipostaze prezentate mai sus sunt de natura sa evidentieze importanta gestiunii ratei de dobânda în gestiunea financiara a firmei. Alaturi de celelalte componente ale gestiunii financiare, gestiunea, ratei de dobânda se dovedeste a fi un instrument redutabil în cresterea valorii firmei si în lupta de concurenta pe o piata libera si volatila.

Se întelege usor ca în caz de crestere a ratei dobânzii pe piata, firma câstigǎ asupra datoriilor prin saderea valorii de piata. Tot astfel, ea câstiga asupra plasamentelor, daca rata dobânzii va scadea. În fapt, influenta variatiei dobânzii de piata se va înregistra numai asupra creantelor sau al datoriilor, având aceeasi scadenta. Ca si în cazul gestiunii riscului valutar, firma se poate afla, pe diferitele maturitati ale creantelor si datoriilor, în pozitie dschisa lunga (creante si plasamente > datorii) sau invers, în pozitie deschisa scurta (creante si plasamente < datorii

Acoperirea împotriva riscului de rata de dobânda consta în luarea unei pozitii inverse în raport cu cea rezultata din bilant în vederea echilibrarii creantelor si datoriilor la fiecare scadenta. În acest fel, pierderile ce vor fi înregistrate pentru active vor fi compensate de câstigurile din datorii si invers

			Pozitie lunga
					Pozitie scurta

Reprezentarea riscului de rata de dobânda

Pozitie lunga=Plasamente si creante>datorii; Pozitie scurta=Plasamente si creante<datorii

Masurarea riscului de rata de dobânda

Marimea riscului de rata de dobânda se poate exprima fie în valori absolute ale pierderii, fie în valori relative. In mod uzual, masurarea riscului se face în valori relative, ca numar de procente de pierdere potentiala (la creante sau la datorii) ce revin la un procent de variatie a ratei dobânzii de piata = volatilitatea (V) a pozitiei deschise la riscul de dobânda.

Calculul volatilitatii pozitiei (V) se poate face prin raportarea volatilitatii pozitiei (∆P/P₀) la variatia dobânzii de piata (∆i). Rezultatul se ia cu sens negativ ca urmare a raportului invers proportional dintre cele doua variabilitati

_{V =} ∆P/P₀ 

∆i

Pentru previziunea volatilitatii, teoria financiara a introdus notiunea de "durata de imunizare" , ca o caracteristica intrinseca a oricarui angajament (datorie sau creanta), la termen si la o dobânda fixa. În capitolul de fata ne propunem concretizarea instrumentelor de masurare si de acoperire a riscului de dobânda la finantele firmei.

Este bine cunoscut raportul invers proportional dintre evolutia dobânzii de piata si valoarea unei obligatiuni: cresterea ratei dobânzii de piata determina scaderea valorii obligatiunii si invers. În acelasi timp împrumutatorul are posibilitatea reinvestirii anuitatilor (cuponul si rambursarea anualǎ) la o rata de dobânda de piata mai mare. La un anumit interval de timp, pierderea de valoare a obligatiunii va fi compensata (imunizata) de câstigurile din reinvestirea anuitatilor A_t.

Evolutia valorii obligatiunii în functie de evolutia ratei dobânzii de piata (val. nomin. = 100%_dob. nominala - 10%, durata cinci ani)

Studii de caz

Durata de imunizare, tradusa uneori în româna ca durabilitate, este, în fapt durata de viata medie a obligatiunii, ponderata cu greutatea specifica a fiecarei scadente anuale

D=

unde, t = 1; 2... n ani de viata a împrumutului (maturitatea acestuia).

Reluam exemplul împrumutului anterior de un milion lei, cu dobânda nominala de 10%, pe cinci ani si cu anuitati constante de 263.797. Valoarea actualizata la dobânda de piata de 15%, ponderata cu numarul de ani, este de 2.407.775,8, iar valoarea actualizata a împrumutului, la aceeasi dobânda de piata, este 884.288,46 (în scadere,prin cresterea ratei dobânzii de la 10% la 15%).

Durata de imunizare (D) este deci de 2,72 ani:

Durata de imunizare este cu atât mai mare, cu cât durata de viata (maturitatea) a împrumutului este mai mare si cu cât rata dobânzii nominale este mai mica. De aici retinem si motivatia conducerii firmei de a contracta cu predilectie, credite pe termene mai scurte, întrucât acestea sunt mai putin sensibile la variatia dobânzii de piata.

În functie de caracteristica sa specifica, respectiv durata de imunizare (D), volatilitatea (V) obligatiunii, în raport cu variatia dobânzii de piata (i), se aproximeaza conform relatiei: _{V = -} D

¹⁺ⁱ

În exemplul nostru: _{V =-} respectiv, la fiecare procent de

1,15

crestere a dobânzii de piata, valoarea obligatiunii scade cu 2,365%. Pentru cele 5% procente de crestere a dobânzii de piata, obligatiunea va scadea cu aproximativ:

5·x (- 2,365) = - 11,825%, respectiv, cu circa - 118.250 lei:

1.000.000 x·(- 11,825%) ~ - 18.250 RON

În realitate, scaderea valorii obligatiunii este de:

= -115.711,54 RON.

Modalitati de acoperire contra riscului de rata de dobânda

Acoperirea pozitiei deschise la riscul de dobânda se realizeaza prin luarea unei pozitii contrare si egale:

.fie prin masuri traditionale;

.fie prin operatiuni pe piata de capital.

Costul acestor operatiuni este asumat de firma ca o prima de asigurare contra riscului de dobânda.

Masurile traditionale se refera la reglementarile contractuale privind creantele si datoriile la termen si la dobânda fixa. În primul rând, se iau în considerare posibilitatile de rambursare anticipata a datoriilor sau de renegociere a ratei (pentru reducerea ei), în cazul scaderii dobânzii de piata sau de rambursare anticipata a plasamentelor sau de renegociere a ratei (pentru cresterea ei), în cazul invers al cresterii dobânzii de piata.

În al doilea rând, se poate actiona pentru echilibrarea creantelor si datoriilor la aceeasi scadenta, prin "andosarea" de datorii sau de creante, în aceleasi conditii ca si contrapartida lor din bilant. Pierderile din variatia dobânzii de piata vor fi compensate integral de câstigurile de capital din cresterea valorii contrapartidei pozitiei deschise.

În sfârsit, protectia contra riscului de dobânda se poate face prin imunizarea fiecarei creante cu datoriile la termen. Aceasta presupune ca fiecare dintre acestea sa fie contractata în termeni care sa faca egala durata de imunizare a creantei din activ cu datoria echivalenta din pasiv. Cum însa acest lucru este dificil de negociat, în conditiile evolutiei diferite a pietei, ideea de imunizare poate fi urmarita dinamic asupra întregului portofoliu de active si de pasive, contractate la termen si la dobânzi fixe.

Durata (Dp), ca si volatilitatea (Vp), unui portofoliu se calculeaza ca medie ponderata a duratelor (si volatilitatilor) componentelor portofoliului, ponderate cu proportia (X_i) ocupata de fiecare component în valoarea totala a portofoliului:

p p

DP =S D_i ·X_i; Vp =S V_i · X_i,

i=1 i=1

unde, i = 1, 2...p, elemente componente ale portofoliului de creante sau de datorii la termen.

Trezorierul firmei va urmari permanent ca durata de imunizare a portofoliului de creante la termen sa fie egala cu durata de imunizare a portofoliului de datorii la termen si cu dobânda fixa.

Operatiunile pe piata de capital presupun o dezvoltare corespunzatoare a bursei de valori, care sa permita negocierea unor contracte la termen, pe rata de dobânda. Aceste operatiuni pot fi derulate:

.pe piete nestandardizate, de tranzactii la termen forward si swap. Este vorba de contracte la termen, ferm convenite între firme si bancile finantatoare. Astfel, acoperirea unei datorii, împotriva riscului de scadere a dobânzii de piata, se face prin cumpararea, în compensare, de contracte la termen (active financiare), la aceeasi scadenta si cu aceeasi dobânda. Pierderile ce vor fi înregistrate la datorii vor fi compensate de cresterea valorii contractelor la termen.

In acest cadru s-au sintetizat pe plan international mai multe tipuri de contracte la termen de dobânda: forward-forward, forward rate agreement, swap de rata de dobânda;

.pe piete la termen organizate (cu contracte standardizate si cu camera de compensare) se pot initia operatiuni la termen ferm (tip futures pe rata de dobânda) sau la termen conditional (options pe rata de dobânda). Contractele options si futures permit fructificarea variatiei de dobânda în ambele sensuri.Întrun sens se "imunizeaza" pierderile si în celalalt sens se obtin câstiguri de capital din variatia valorii pozitiei datoriilor deschise (cresterea valorii creantelor la termen sau scaderea valorii. Aceasta ultima alternativa se obtine prin abandonarea optiunii (atunci când variatia valorii de piata ia alt sens decât cel asteptat) sau prin inversarea pozitiei la futures

În concluzie

Nevoia de finantare a ciclului de exploatare poate fi acoperita din surse proprii (fondul de rulment), din surse atrase (datorii curente din exploatare) si în completarea acestora, din surse împrumutate pe termen scurt (credite de trezorerie, de scont sau de afacturare). Decizia privind structura optima a acestor surse se fundamenteaza pe echilibrul dintre autonomia de finantare prin surse proprii si flexibilitatea creditelor pe termen scurt, în completarea celor proprii atrase.

Fondul de rulment este rezultatul diferentei dintre sursele permanente (proprii si împrumutate pe termen lung) si imobilizarile (nete de amortizare). Alocarea de surse permanente pentru finantarea activelor circulante este motivata de caracterul reînnoibil, în mod continuu al stocurilor si creantelor. Marimea optima a fondului de rulment este aceea în care surplusul de finantare (ca urmare a ciclicitatii nevoii de finantare a activelor circulante) este minim. Deficitele temporare trebuie acoperite din surse temporare (credite de trezorerie) care sunt mai mobile si mai putin costisitoare (cel putin pe seama maturitatii lor mai reduse).

Datoriile curente din exploatare (surse atrase) sunt capitaluri atrase de la furnizori, buget, salariati etc. pe intervalul de la aparitia obligatiilor de plata catre ei si pâna la plata lor efectiva. Sunt surse gratuite de capital si de aceea se cauta toate mijloacele legale (uneori si ilegale) de amânare a platii efective a lor. Fortarea apelarii la aceste surse atrase conduce la aparitia, prin contagiune, a blocajului financiar cu o escaladare considerabila a platilor restante (a arieratelor), cu o crestere artificiala a activelor si a pasivelor circulante din bilant.

Previziunea marimii datoriilor curente din exploatare, pentru anul de plan, se face, în corelatie cu cifra vânzarilor, prin metoda procent din vânzari:

_{coeficient de rotatie:} Datorii de exploatare _{= constant în timp;}

Cifra de afaceri

_{durata medie a platilor: 360 x} Datorii de exploatare _{= constanta în timp}

Cifra de afaceri

La o cifra a vânzarilor anuale, estimate prin studii de marketing (CA_pl), datoriile curente din exploatare vor fi în marime direct proportionala cu vânzarile planificate:

Dexpl_pl = CA_pl Coeficient de rotatie.

Dexplp_l = CA_pl Durata medie a platilor/360.

Daca CA_pl este trimestriala, atunci, în prima formula, se multiplica rezultatul cu 4, iar în a doua formula împartirea se face la 90 (nu la 360).

Creditele pe termen scurt au rol de completare a surselor proprii si atras 222c29c e în functie de oscilatiile temporare ale nevoii de finantare a ciclului de exploatare. Astfel ca, un eventual sold al creditelor la sfârsitul anului va fi majorat cu deficitele sau va fi micsorat cu excedentele de trezorerie ce se pot înregistra în perioada urmatoare. Majorarea nu trebuie sa depaseasca un plafon al liniei de creditare stabilit de banca. Altfel, depasirea va fi însotita de dobânzi si comisioane penalizatoare. Micsorarea se poate face pâna la rambursarea integrala a creditelor în sold. Dincolo de aceasta rambursare, excedentul de trezorerie poate fi plasat în valori mobiliare cu scadenta apropiata

Soldul de trezorerie la finalul fiecarei perioade este rezultatul diferentelor între încasarile si platile perioadei. La rândul lor, încasarile si platile perioadei sunt influentate de soldul initial de trezorerie, de veniturile si cheltuielile perioadei si de soldurile finale ale resurselor (propriii si atrase) de cele ale stocurilor si creantelor:

Sf_cash = Si_cash + Total vânzari si resurse_pl - Total cheltuieli si stocuri_pl

Pentru acoperirea deficitelor de trezorerie se poate apela la credite de trezorerie de la banca, credite de scont (de la banca sau de la andosisti) si credite de afacturare (de la societati de factoring).

2. Bancile sau alti furnizori de credite procedeaza la analiza riscului de creditare. Acestia utilizeaza metodologii de clasificare a clientilor lor în clase corespunzatoare de risc de credit, în functie de care se ia decizia de creditare (volum, dobânda, garantii etc).

În general, o metodologie de rating consta în acordarea de puncte pentru performanta manageriala si cea financiara întro grila de punctaj dupa criterii cantitative (economico-financiare) si calitative (managerial-sectoriale). În raport cu acest punctaj clientul se poate situa în una dintre cele cinci clase de risc consacrate de la cele rentabile si fara incidente de plati (clasa A) la cele nerentabile si cu incertitudini majore privind rambursarea creditelor si plata dobânzilor (clasa E).

Daca la cele cinci clase de risc (pe verticala) se asociaza si trei calitati posibile ale serviciului datoriei (rambursari + dobânzi), respectiv calitate buna (plati de dobânzi si rate scadente la termen) slaba (plati restante de pâna la 90 zile) si necorespunzatoare (placi restante de peste 90 de zile), atunci clientul bancii se poate situa întro subclasa a matricei (5cls.risc; 3 calit. plati) privind riscul si serviciul datoriei acestuia. Se acorda credite numai clientilor "cu risc minim", "în observatie" si "substandard". Se respinge cererea de credit a clientilor "incerti" sau cu risc "major".

3. Costul creditului (dobânzi, comisioane etc.) este determinat de elemente privind rata dobânzii (a₁; a₂; a₃) si de cele privind comisioanele aferente (b₁; b₂):

a₁) rata dobânzii de referinta: rata oficiala a scontului (BNR) sau rata dobânzii la creditele interbancare (ROBOR);

a₂) prima de risc privind tipul de credite, mai mare pentru creditele de trezorerie în comparatie cu creditele de scont (protejate suplimentar de dreptul cambial);

a₃) prima de risc privind marimea firmei, mai mare pentru firmele mici (sub 200 mii. lei cifra de afaceri) în comparatie cu cele mijlocii, respectiv cele mari.

b₁) comisioanele de risc privind repercusiunea impozitului bancii pentru creditele acordate, imobilizarea resurselor bancii în credite acordate (fara depozite primite), cel mai mare sold debitor si pentru cea mai mare depasire de plafon prestabilit;

b₂) comisioanele de cheltuieli administrative privind decontarea cecurilor, a efectelor comerciale privind viramentele bancare, spezele si cheltuielile de întocmire a documentelor bancare, etc.

Toate aceste elemente determina un cost total (real) al creditului cu mult mai mare decât rata de dobânda nominal (explicita) din cel putin trei motive:

1.ziua efectiva a decontarii banilor împrumutati este ulterioara (cu una-doua zile) zilei de operare în cont si din care moment se calculeaza dobânda.

2.se iau în calculul dobânzii 365 de zile efective (inclusiv duminicile si sarbatorile legale), iar fractiunea de timp pe care se acorda creditul se calculeaza în functie de 360 de zile: rezulta o majorare de cel putin 1,39% (365/360-1=0,0139).

3.pe termen scurt se aplica o rata de dobânda proportionala (mai mare) si nu o rata echivalenta care sa tina cont de oportunitatea bancii de capitalizare a dobânzii;

Calculul dobânzii creditelor de trezorerie (D) se face dupa relatia prorata temporis:

unde:

C, = sold debitor (în contul curent) înregistrat întrun moment "t" al perioadei(trimestru)

R_d = rata anuala de dobânda;

Nt= numar de zile în care se înregistreaza acelasi sold debitor (Cr_t).

Din motive tehnice, relatia de mai sus se împarte în doua componente:

a)numarul soldurilor debitoare pentru care se întocmeste "scara dobânzilor":

b)marimea dobânzii zilnice:

Pentru calculul costului total al creditelor de trezorerie (dobânzi, comisioane si speze) se întocmeste un "decont de dobânzi si cheltuieli" în care, pe lânga dobânda explicita (D), se adauga toate comisioanele de riscuri si de cheltuieli. Din relatia prorata temporis, în care se cunoaste marimea totala a dobânzii si a cheltuielilor aferente creditului, se izoleaza rata dobânzii (Rd) care va exprima acum rata globala (Rg) a costului creditului, mai mare decât rata initiala a dobânzii.

Rata globala (Rg) la creditele de scont (din vânzarea de efecte comerciale) se determina din aceeasi relatie prorata temporis, cu singura deosebire ca scontul (dobânda) este predecontata (dedusa din suma initiala a creditului = Cr)

Unde:

S este marimea scontului (a dobânzii:)

Nr.= perioada, în zile, de încasare a efectelor comerciale;

Zd= numarul de zile de decontare.

Pe lânga scont predecontat, costul real al creditelor de scont se majoreaza, ca si la creditele de trezorerie, cu cele trei efecte ale procedurilor bancare de acordare a creditului: ziua decontarii ulterioara zilei operarii, numar zile de calcul al scontului egal cu 360 în loc de 365 zile efective de plata a dobânzii si rata de dobânda proportionala în loc de rata echivalenta (compusa).

4.Regula fundamentala a finantarii nevoii de capital este aceea a paritatii maturitatii (scadentei) surselor cu cea a alocarilor; la nevoi de capital pe termen lung se mobilizeaza surse pe termen cel putin la fel de îndelungat. Similar pentru nevoi temporare se cer surse temporare.

Autofinantarea (amortizari, provizioane, profit reinvestit, cesiuni active fixe etc.) nu este gratuita.

.Amortizarea, ca recuperare treptata a capitalului propriu si împrumutat, are un cost egal cu costul mediu ponderat al capitalului net de impozitul pe profit;

.Profitul reinvestit ramâne "sursa gratuita pâna în momentul încorporarii rezervelor în capitalul social, moment în careva fi însotit de costul de remunerare al capitalurilor proprii,

.Cesiunea de active fixe este impozabila la nivelul profitului egal cu plus valoarea realizata peste valoarea contabila ramasa neamortizata (la rândul ei generatoare de economii fiscale prin deducerea din profitul impozabil).

Ca urmare a economiilor fiscale ale amortizarii si a gratuitatii temporare a profitului reinvestit, autofinantarea are un cost de oportunitate mai redus decât cel mediu ponderat al firmei. Din pacate, aceasta sursa ieftina de finantare este limitata firma fiind nevoita sa apeleze la surse externe, oneroase de capital.

Majorarea capitalului social prin emisiuni suplimentare de actiuni este, de asemenea, limitata, fie din ratiuni de control al puterii de decizie în actionariat, fie din insuficienta capitalurilor disponibile la vechii actionari. Prezervarea structurii actionariatului se face prin atribuirea drepturilor (preferentiale) de subscriere catre vechii actionari în raport cu numarul de actiuni detinute. Valoarea drepturilor de subscriere (DS) este egala cu efectul de diluare a valorii fiecarei actiuni ca urmare a cresterii numarului total (N + n). În fapt, diluarea are drept cauza emisiunea suplimentara de noi actiuni la o valoare de emisiune (E) mai mica decât pretul de piata (în bursa) al actiunilor vechi (P):

Încorporarea rezervelor sau conversia datoriilor în capital social se face prin emisiunea si atribuirea de actiuni gratuite. Efectul de diluare poate fi compensat prin distribuirea catre vechii actionari de drepturi de atribuire:

DA=P x n(N + n)

DA=drepturi de atribuire;N=numar actiuni vechi; n=nr.de actiuni noi;P= pretul de piata al actiunilor

De cele mal multe ori, actionarii vechi renunta (din motive strategice) la drepturile lor de atribuire.

Apelarea la împrumutul obligatar, ca alternativa la împrumutul bancar, este adesea însotita de elemente de atractivitate pentru investitorii de capital: valoare de emisiune subpari în raport cu valoarea nominala (prima de emisiune); valoare de rambursat suprapari fata de valoarea nominala (prima de rambursare), prima dubla (de emisiune si de rambursare etc).

În principiu, rambursarea împrumutului obligatar se face "în fine" la expirarea maturitatii împrumutului. Rambursarile în cursul maturitatii împrumutului, în transe egale sau în anuitati constante se fac daca s-au prevazut clauze specifice si, daca da, atunci acestea se fac prin tragere la sorti: în fata hazardului toti investitorii (cumparatori de obligatiuni) sunt egali.

Bugetul investitiilor este instrumentul de previziune, pe un orizont de cel mult cinci ani, a nevoilor de investitii fixe si circulante, si a surselor previzibile (cu mai multa sau mai putina certitudine) de finantare pe termen lung. Prin intermediul lui se pune în aplicare strategia financiara privind investitiile si structura capitalurilor firmei.

5. Leasingul este, în general, închirierea dreptului de folosinta a unor bunuri mobile (autocamioane, autoturisme, fond comercial), dar si imobile (echipamente, constructii, terenuri) contra platii anuale a unei redevente (chirii) sau a unei suite de plati catre firma de leasing (locator), respectiv aceea care a finantat cumpararea respectivelor bunuri. La încheierea contractului, utilizatorul bunurilor în leasing (locatarul) poate opta pentru: a)prelungirea contractului de închiriere;

b) pentru cumpararea la un pret rezidual a bunurilor sau

c) pentru restituirea bunului închiriat catre locator. Pe toata durata leasingului, utilizatorul se bucura de folosinta exploatarii bunului închiriat, dar nu si de dreptul de dispozitie asupra lui. De asemenea utilizatorul raspunde de integritatea si de restituirea (daca este cazul) în conditii normale a bunului închiriat.

Leasingul operational (sau de mentenanta) ofera utilizatorului închirierea echipamentului, întretinerea acestuia, posibilitatea de restituire prematura a echipamentelor, o durata de închiriere mai mica decât cea normala de functionare (m < n).

Leasingul financiar (sau de capital) ofera utilizatorului alegerea producatorului distribuitorului, negocierea pretului si a conditiilor de livrare, si închirierea bunurilor pe toata durata normala de functionare (m = n), fara clauza de restituire prematura, fara asigurarea întretinerii (service -ului), dar cu optiunea de cumparare sau de prelungire a închirierii la închirierea contractului.

Vânzarea si leaseback consta în vânzarea de catre o firma de bunuri mobile si imobile catre un investitor (individual sau institutionalizat), încasarea contravalorii si apoi închirierea lor prin intermediul unei societati de leasing în schimbul platii anuale a unei redevente (sau a unei suite de plati).

Leasingul este adesea însotit de economii fiscale ca urmare a deductibilitatii redeventelor din profitul impozabil, de posibilitatea amortizarii terenurilor (altfel, neamortizabile si nedeductibile fiscal), de facilitati vamale la bunurile mobile importate din spatiul economic extraeuropean.

Evaluarea leasingului, ca varianta de finantare din surse împrumutate garantate, pune urmǎtoarele probleme: 

1.reconsiderarii si, pe cât posibil, a nemodificarii ratei îndatorarii (deci capitalizarea în activ si în pasiv a valorii bunurilor închiriate si, respectiv, a valorii actuale a redeventelor de platit) si

2.a calculului valorii prezente a redeventelor, nete de impozitul pe profit, a valorii actuale nete (VAN) ca sursa de finantare si a compararii cu VAN( valoare actuala neta) a surselor alternative de împrumut garantat (bancar si/sau obligatar).

Pentru capitalizare, standardele contabile internationale recomanda proceduri de ajustare a bilantului cu operatiile de leasing financiar (înregistrate în afara bilantului) si de evidentieri extrabilantiera corecta a leasingului operational.

Calculul VAN al leasingului porneste de la valoarea din momentul intrarii bunului închiriat, în folosinta utilizatorului si de la suita de redevente de platit pe durata leasingului, inclusiv pretul cumparare (daca este cazul), toate nete de economiile fiscale ce rezulta din caracterul deductibil al redeventelor. Daca întretinerea nu este inclusa în leasing, atunci la suita de redevente de platit se adauga costurile întretinerii nete. Ca rata de actualizare se recomanda costul de oportunitate al datoriilor pe termen lung net de impozit, din aceeasi clasa de risc ca si leasingul.

Pentru a face echivalenta finantarea prin leasing cu finantarea prin împrumut se apeleaza notiunea de cost anual echivalent (CAE), ce se calculeaza ca raport între valoarea actualizata a costurilor anuale în leasing si factorul a de anuitate. Valorile actualizate nete ale celor doua modalitati de finantare vor fi acum egale.

În alegerea surselor de finantare pe termen lung apar si alte elemente de judecata în afara costului procurarii lor:

.disponibilitatea (lichiditatea) pietei de capital si cheltuielile de intermediere;

.finantarea specifica a firmelor necotate la bursa, a IMM-urilor;

.controlul puterii de decizie în cadrul actionariatului si motivarea personalului de conducere;

.simplitatea si solicitarea graduala a trezoreriei firmei prin contractele de leasing;

."asortarea" riscului investitiilor firmei cu riscul surselor de finantare

Riscul de rata de dobânda se defineste ca posibilitate a detinatorului unei creante si/sau a unei datorii prezente si viitoare, la dobânda fixa sau la dobânda variabila de a înregistra o pierdere din evolutia ulterioara a ratei dobânzii de piata (scadere, crestere sau modificare a structurii ratelor la vedere, si la termen).

Scaderea ratei dobânzii de piata determina o crestere a valorii actualizate a datoriilor contractate la dobânda fixa. Cresterea ratei de dobânda de piata determina reduceri ale valorii vânzarilor pe credit sau ale împrumuturilor acordate (plasamente) la rata fixa (chiar variabila) de dobânda. Cresterea valorii datoriilor si scaderea valorii creantelor si plasamentelor conduc la o reducere corespunzatoare a valorii capitalurilor proprii.

În sens invers si în caz de crestere a ratei dobânzii pe piata, firma câstiga asupra datoriilor prin scaderea valorii lor de piata. Tot astfel, în caz de scadere a ratei dobânzii de piata, ea câstiga asupra plasamentelor la dobânda fixa

Ca si în cazul gestiunii riscului valutar, pe diferite maturitati ale plasamentelor si ale datoriilor cu dobânda fixa (inclusiv, variabila), firma se poate afla în pozitie deschisa lunga (creante si plasamente > datorii) sau invers, în pozitie deschisa scurta (creante si plasamente < datorii).

Acoperirea împotriva riscului de rata de dobânda consta în luarea unei pozitii inverse în raport cu cea rezultata din bilant în vederea echilibrarii creantelor si datoriilor la fiecare scadenta. În acest fel, pierderile ce vor fi înregistrate pentru active vor fi compensate de câstigurile din datorii si invers.

Marimea riscului de rata de dobânda se poate exprima ca numar de procente de pierdere potentiala (la creante sau la datorii) ce revin la un procent de variatie a ratei dobânzii de piata = volatilitatea (V) pozitiei deschise la riscul de dobânda. Calculul volatilitatii pozitiei (V) se face prin raportarea volatilitatii pozitiei (∆P/P_o) la variatia dobânzii de piata (∆i). Rezultatul se ia cu sens negativ ca urmare a raportului invers proportional dintre cele doua variabilitati:

Pentru previziunea volatilitatii, teoria financiara a introdus notiunea de "durata de imunizare", ca o caracteristica intrinseca a oricarui angajament (datorie sau creanta), la termen si la o dobânda fixa. Cresterea ratei dobânzii de piata determina scaderea valorii obligatiunii si invers. În acelasi timp, împrumutatorul are posibilitatea reinvestirii anuitatilor (cuponul si rambursarea anualǎ) la o rata de dobânda de piata mai mare. La un anumit interval de timp, pierderile de valoare ale obligatiunii vor fi compensate (imunizate) de câstigurile din reinvestirea anuitatilor A_t.

Durata de imunizare este durata de viata medie a obligatiunii, ponderata cu greutatea specifica a fiecarei scadente anuale:

unde, t = 1; 2... n ani de viata împrumutului (maturitatea acestuia).

În functie de caracteristica sa specifica, respectiv, durata de imunizare (D), volatilitatea (V) a obligatiunii, în raport cu variatia dobânzii de piata (i), se aproximeaza conform relatiei:

Acoperirea pozitiei deschise la riscul de dobânda se realizeaza prin masuri traditionale, fie prin operatiuni pe piata de capital. Costul acestor operatiuni este asumat de firma ca o prima de asigurare contra riscului de dobânda.

Masurile traditionale se refera la reglementarile contractuale privind creantele si datoriile la termen si la dobânda fixa:

.rambursarea anticipata a datoriilor sau de renegociere a ratei (pentru reducerea ei), în cazul scaderii dobânzii de piata sau de rambursare anticipata a plasamentelor sau de renegociere a ratei (pentru cresterea ei), în cazul invers al cresterii dobânzii de piata;

.echilibrarea creantelor si datoriilor la aceeasi scadenta; prin "andosarea" de datorii sau de creante, în aceleasi conditii ca si contrapartida lor din bilant. Pierderile din variatia dobânzii de piata vor fi compensate integral de câstigurile de capital din cresterea valorii contrapartidei pozitiei deschise;

.imunizarea fiecarei creante cu datoriile la termen. Aceasta presupune ca fiecare dintre acestea sa fie contractata în termeni care sa faca egala durata de imunizare a creantei din activ cu datoria echivalenta din pasiv. Cum însa acest lucru este dificil de negociat, în conditiile evolutiei diferite a pietei, ideea de imunizare poate fi urmarita dinamic asupra întregului portofoliu de active si de pasive, contractate la termen si la dobânzi fixe.

Durata (Dp), ca si volatilitatea (Vp), unui portofoliu se calculeaza ca medie ponderata a duratelor (si volatilitatilor) componentelor portofoliului, ponderate cu proportia (X_i) ocupata de fiecare component în valoarea totala a portofoliului:

:

undei i = 1,2... p, elemente componente ale portofoliului de creante sau de datorii la termen.

Operatiunile pe piata de capital presupun negocierea unor contracte la termen, pe rata de dobânda. Aceste operatiuni pot fi derulate:

.pe piete nestandardizate, de tranzactii la termen forward si swap. Acoperirea unei datorii, împotriva riscului de scadere a dobânzii de piata, se face prin cumpararea, în compensare, de contracte la termen (active financiare), la aceeasi scadenta si cu aceeasi dobânda. Pierderile ce vor fi înregistrate la datorii vor fi compensate de cresterea valorii contractelor la termen. S-au sintetizat pe plan international mai multe tipuri de contracte la termen de dobânda: forward-forward, forward rate agreement, swap de rata de dobânda;

.pe piete la termen organizate (cu contracte standardizate si cu camera de compensare), pe care se pot initia operatiuni la termen ferm (tip futures pe rata de dobânda) sau la termen conditional (options pe rata de dobânda). Contractele options si futures permit fructificarea variatiei de dobânda în ambele sensuri.

Întrun sens se "imunizeaza" pierderile si în celalalt sens se obtin câstiguri de capital din variatia valorii pozitiei deschise (cresterea valorii creantelor la termen sau scaderea valorii datoriilor la termen).