FINANTAREA FIRMELOR

FINANŢAREA FIRMELOR

2.1. Sistemul financiar si modul în care sunt finantate firmele

Pentru a supravietui si a prospera o companie trebuie sa îsi satisfaca consumatorii. De asemenea, trebuie sa produca si sa vânda produse si servicii si sa obtina profit. Pentru a produce, are nevoie de numeroase active: fabrici, echipamente, birouri, calculatoare, tehnologie, etc.

Prin urmare, companiile trebuie sa decida în doua probleme majore:

1. ce active sa achizitioneze,
2. cum sa finanteze achizitionarea activelor.

Directorul financiar joaca un rol esential în ambele decizii.

Decizia de investitii (decizia de a investi în active) este în mare parte responsabilitatea directorului financiar.

La fel decizia de finantare, alegerea modului de plata a investitiei.

Orice economie este caracterizata de existenta si functionarea unor piete specializate în tranzactionarea de active financiare. Circuitul activelor financiare, de la ofertantii de fonduri (investitorii) la utilizatorii de fonduri, are drept obiectiv satisfacerea nevoilor economice, scopul final fiind profitul.

O economie sanatoasa depinde, în mod vital, de transferurile eficiente de fonduri de la cei ce economisesc catre firme si persoane ce au nevoie de capital - deci economia depinde de pietele  financiare eficiente.

Sintetic, sistemul financiar se prezinta ca în Figura 1.

În cadrul acestui sistem putem identifica doua categorii majore de actori:

cei care economisesc capital, deci au resurse peste nivelul nevoilor lor (furnizorii de capital) si pot fi indivizi sau companii;

cei care au nevoie de capital pentru a investi în active si nu au resurse proprii suficiente (utilizatorii de capital).

Aceste doua categorii trebuie sa intre în legatura. Sistemul financiar ofera doua alternative:

prin intermediul institutiilor financiare, caz în care se numeste finantare indirecta. Detinatorii de fonduri în exces depun aceste disponibilitati în institutiile financiare (banci) si ca urmare a crearii unor depozite primesc o dobânda (d). Cei care au nevoie de fonduri se adreseaza bancilor pentru a împrumuta sumele necesare si pentru acest serviciu platesc dobânda (D). Institutia financiara (în speta banca) este intermediar, un izolator între cele doua parti (furnizori si utilizatori) si pentru rolul jucat câstiga diferenta dintre cele doua tipuri de dobânzi (D - d). În timp ce institutia financiara are un contract ferm cu cei care îsi depun economiile sub forma de depozite, rezultatele cu utilizatorii de fonduri care solicita credite sunt mai volatile. Acest tip de finantare predomina în tari ca Germania si Japonia.

prin intermediul pietelor financiare, caz în care se numeste finantare directa. Cei care au nevoie de fonduri pentru a achizitiona diverse active emit titluri financiare. Acestea vor fi cumparate de cei care detin fonduri suplimentare si care agreeaza aceasta forma de utilizare a fondurilor disponibile. Aceste titluri pot fi emise sub doua forme principale: fie ca instrumente de datorie (obligatiunile), fie ca instrumente de capital propriu (actiuni).

si finantarea directa poate avea forme în care se apeleaza la intermediari. Transferurile de capital între cei ce economisesc si cei ce au nevoie de capital se poate face în trei modalitati diferite:

1.Transferuri directe de bani si titluri de valoare, atunci când o firma vinde actuni sau obligatiuni, direct catre investitori, fara sa apeleze la intermediari.

2.Transferuri prin intermediul unui dealer (o casa de investitii). Dealer-ul serveste drept intermediar si faciliteaza emisiunea de titluri financiare.

3.Transferuri printr-un intermediar financiar (banca, fond mutual). Intermediarul obtine fonduri emitând propriile titluri de valoare si apoi utilizeaza banii pentru a cumpara titlurile emise de unele firme.

Acesti intermediari financiari fac mai mult decât un simplu transfer de bani si titluri: ei creeaza produ 454l117e se financiare noi.

Ca urmare a industrializarii crescânde a tarilor dezvoltate, majoritatea oamenilor lucreaza pentru corporatii si cea mai mare parte a economiilor sunt canalizate catre institutii cum sunt: casele de pensii, fondurile mutuale sau companiile de asigurari. Aceste institutii poseda peste 90% din totalul obligatiunilor corporative si aproximativ 60% din capitalurile actionarilor ce nu apartin blocurilor de control sau companiilor - mama.

Entitatile ce doresc sa împrumute bani sunt puse în legatura cu cei ce dispun de surplusuri de fonduri în cadrul pietelor financiare. Fiecare piata opereaza cu titluri financiare diferite, serveste unor clienti diferiti sau actioneaza în parti diferite ale tarii.

2.2. Firmele si structura lor de capital

Resursa financiara de baza a unei firme este reprezentata de fluxurile de numerar obtinute din active si operatiuni. Când o firma este în întregime finantata prin capital propriu, toate fluxurile de numerar apartin actionarilor. Atunci când firma se finanteaza atât prin capital de împrumut, cât si prin capitalul propriu, fluxurile de numerar se împart  în doua: un flux relativ sigur ce apartine creditorilor si un flux mai riscant ce apartine actionarilor.

Mixul dintre titlurile de împrumut si cele de capital propriu al unei firme se numeste structura capitalului.

Pe piata, se observa ca majoritatea companiilor high-tech (bio-tehnologie, înalta tehnologie, companii de Internet) se bazeaza aproape în totalitate pe finantare din capital propriu, în vreme ce detailistii, firmele de utilitati, bancile, se bazeaza pe capital de împrumut.

În continuare, vom examina situatiile în care structura capitalului nu are importanta. Apoi, vom introduce în modele elementele care pot face o diferenta: impozitele, falimentul, semnalele pe care deciziile financiare le pot trimite investitorilor.

Bilantul simplu al unei firme, exprimat în valori de piata, se prezinta:

Valoarea fluxurilor produse de activele firmei (stânga bilantului) poate fi asimilata cu "marimea placintei" si dreapta bilantului poate fi privita ca "portionarea placintei".

O companie îsi poate împarti fluxurile de numerar în câte parti doreste, dar valoarea însumata a acelor parti va fi mereu egala cu valoarea neportionata a fluxurilor de numerar: valoarea placintei nu depinde de felul cum este ea feliata!

Franco Modigliani si Merton Miller (MM) au primit Premiul Nobel pentru aplicarea acestei idei de baza, la finantele corporative. În 1958, MM au aratat ca valoarea unei firme nu depinde de structura capitalului sau, atunci când nu exista impozite, iar pietele de capital functioneaza bine1. Deci, directorii financiari nu pot mari valoarea companiei prin schimbarea mixului financiar.

Sa luam un exemplu. Avem o companie fara datorii (finantata în totalitate prin capital propriu):

numar de actiuni 100 000

pret pe actiune $ 10

Valoarea de piata a actiunilor  $ 1 000 000

Contul de profit si pierderi pentru aceasta companie poate arata dupa cum urmeaza:

Daca firma nu înregistreaza crestere, profiturile sunt distribuite sub forma de dividende constante pentru totdeauna (perpetuitate), astfel încât randamentul asteptat are doar componenta randamentului dividentului5: dividend pe actiune împartit la pretul unei actiuni = 1,25/10 = 12,5%.

Pentru aceasta companie, schimbam acum structura capitalului fara a altera activele companiei si deci profitul din exploatare: se emit 500 000 de dolari datorie la 10% dobânda si acesti bani se folosesc pentru rascumpararea a 50 000 de actiuni de pe piata. Astfel, activele si politica de investitii nu sunt afectate, nu intra noi fonduri în firma. Se schimba doar mixul financiar. Capitalul propriu al actionarilor scade la 500 000 de dolari, dar ei primesc si 500 000 de dolari bani gheata, astfel încât pretul actiunilor ramâne acelasi:

numar de actiuni ` 50 000

pretul unei actiuni $ 10

Valoarea de piata a actiunilor  $ 500 000

Valoarea de piata a datoriei $ 500 000

Modigliani si Miller sustin ca firma nu face mai mult pentru investitor decât poate face el însusi. Investitorul poate împrumuta bani personal.

De exemplu, sa presupunem ca un investitor are 10 dolari si împrumuta alti 10 dolari, cu 10% dobânda. Cu 20 de dolari poate achizitiona 2 actiuni la compania noastra (cea care a fost finantata 100% prin capital propriu). Beneficiile pentru investitor vor fi, în acest caz:

Nu exista nici o diferenta între

a împrumuta personal si a investi într-o firma finantata doar prin capital propriu sau

a investi direct într-o firma care are un grad de îndatorare (desigur daca vom lua în calcul aceleasi conditii de împrumut pentru indivizi si companii), si în consecinta valoarea firmei nu sufera modificari.

Asa-numita Propozitia I a lui MM (propozitia MM referitoare la irelevanta îndatorarii) spune ca, în conditii ideale, politica de îndatorare a unei firme nu ar trebui sa conteze pentru actionari.

Când firma este finantata doar prin capital propriu, toate veniturile din operare sunt venituri care apartin capitalului propriu. Când firma este 50% finantata prin datorie si 50% prin capital propriu, venitul din operare se împarte între creditori si actionari, dar nu în raport de 50:50. Actionarii primesc mai mult de 50%.

Oare aceasta înseamna ca actionarii o duc mai bine, sunt într-o situatie mai buna?

Modigliani si Miller spun ca nu. Actionarii comporta mai multe riscuri, de aceea sunt îndreptatiti sa primeasca randamente mai mari. Finantarea prin datorie nu afecteaza riscul de operare (venitul din operare este acelasi: 125 000 de dolari), ci riscul financiar. Având doar jumatate din capitalul propriu pentru a absorbi acelasi risc operational, riscul pe actiune se dubleaza.

Când compania nu are datorii (nu se confrunta cu risc financiar), actionarii cer o prima de 2,5% peste rata dobânzii (10%). Când compania este finantata cu 50% datorii, ceea ce duce la un risc dublu pe actiune, actionarii cer o prima dubla peste rata dobânzii.

Îndatorarea (efectul de levier) sporeste randamentul asteptat de actionari, dar mareste concomitent si riscul. Cele doua efecte se anuleaza, astfel încât valoarea firmei ramâne neschimbata.

Dar care este costul capitalului în cele doua cazuri?

Din moment ce restructurarea (introducerea datoriei) nu modifica câstigurile din operare sau valoarea firmei, nu ar trebui sa modifice nici costul capitalului.

Propozitia II a lui MM sustine ca randamentul capitalului propriu al unei firme îndatorate creste direct proportional cu raportul datorii /capital propriu pentru a acoperi riscul financiar suplimentar.

În concluzie, propozitiile lui Modigliani si Miller sugereaza ca politica referitoare la îndatorare nu ar trebui sa conteze.

si totusi, directorii financiari îsi fac probleme cu privire la politica îndatorarii.

De ce?

Pentru ca în lumea reala exista impozite, iar finantarea prin îndatorare are un avantaj important: dobânda este deductibila fiscal.

Sa introducem în exemplul nostru un impozit de 35%. Contul de profit si pierderi pentru cele doua companii vor fi:

Se poate observa ca venitul combinat este mai mare în cazul firmei îndatorate, cu 17 500 de dolari, reprezentând exact suma economiilor fiscale9. Venitul net sporeste cu 17 500 dolari. De vreme ce creditorii nu primesc mai mult decât dobânda convenita, tot profitul obtinut de pe urma avantajului fiscal ajunge la actionari.

Daca cei 17 500 de dolari sunt un venit permanent, valoarea prezenta a acestei perpetuitati este calculata împartind fluxul de numerar la rata de actualizare. Care ar fi rata de actualizare corecta pentru un asemenea flux? Riscul avantajului fiscal este acelasi ca al dobânzii (10%).

Deci, valoarea prezenta a avantajului fiscal este 175 000 de dolari10 (17500/0,10).

În cazul în care firma nu are datorii, valoarea companiei este valoarea prezenta a perpetuitatii de 81 250 de dolari (perpetuitate careia i se va aplica o rata de actualizare de 12,5% - costul capitalului).

În acest caz valoarea este de 650 000 de dolari, deci mai putin cu 35% (rata impozitului) din cei 1 000 000 de dolari initiali.

Firma îndatorata va avea o valoare mai mare datorita valorii prezente a avantajului fiscal:

Conform Propozitiei I a lui MM, valoarea placintei nu depinde de felul cum aceasta este împartita între creditori si actionari, dar, de fapt, mai trebuie avuta în vedere o a treia felie a placintei: cea a Guvernului.

Valoarea înainte de impozitare nu se modifica prin felierea placintei. Orice poate face firma pentru a reduce partea Guvernului, va lasa mai mult pentru ceilalti. O posibilitate: sa împrumute capital (ceea ce reduce impozitele platite de firma si sporeste fluxurile catre actionari).

Introducând impozitele în ecuatie nu numai ca se observa modificarea valorii firmei (firma îndatorata are o valoare mai mare fata de cea neîndatorata), dar apare si o schimbare (scadere) a costului capitalului:

CMPC = costul dupa impozitare al datoriei x ponderea datoriei + costul capitalului propriu x ponderea capitalului propriu

În cazul nostru:

CMPC = (1 - 0,35) x 10% x + 0,15 x = 9,85%

Într-o lume cu impozite, compania ar trebui sa se împrumute pentru a-si maximiza valoarea si a minimiza costul capitalului.

Dar cu cât firma este mai îndatorata, cu atât este mai ridicata probabilitatea falimentului.

Teoria compromisului sustine ca decizia de îndatorare a firmei este un compromis între avantajul fiscal adus de dobânzi si costul falimentului.

Atâta vreme cât nivelul datoriei este mediu, exista o probabilitate scazuta a falimentului, astfel încât avantajul fiscal al îndatorarii domina si valoarea firmei îndatorate creste.

Apare un moment însa când probabilitatea falimentului creste rapid prin suplimentarea datoriei si valoarea prezenta a avantajului fiscal este depasita, ducând la  scaderea valorii firmei.

Asadar, exista un grad optim al îndatorarii, pentru care valoarea prezenta a economiilor fiscale, datorate împrumuturilor aditionale, este depasita de sporirea valorii prezente a costului falimentului, iar valoarea firmei îndatorate este maxima.

Acest nivel optim (grad tinta de îndatorare) variaza de la firma la firma: companiile cu active sigure, tangibile se pot îndrepta spre un grad de îndatorare mai mare, în vreme ce companiile neprofitabile cu active ce comporta riscuri, intangibile vor opta pentru o pondere mai mare a capitalului propriu.

Exista si alte teorii care explica modul în care se finanteaza firmele. În afara de teoria compromisului, exista teorii care se bazeaza pe informatiile asimetrice.

Astfel exista o ordine a alternativelor pe care firmele le au la dispozitie:

Firmele prefera fondurile interne (apelând la fonduri interne firma nu emite în exterior semnale adverse)

Mai întâi se folosesc instrumente de datorie si abia în ultimul rând instrumente de proprietate

Aceasta teorie explica de ce cele mai profitabile firme împrumuta mai putin (nu au nevoie de fonduri din exterior).

Managerii prefera finantarea interna si nu finantarea externa.

Dar cum se iau în practica deciziile de finantare a firmei?

O data decizia de investitie luata (prin care se decide ce active se achizitioneaza), exista un proces prin care firmele decid în practica modul de finantare a investitiei:

I.          Identificarea sau crearea scenariilor de finantare (ce alternative are firma si în ce conditii se poate realiza fiecare alternativa)

II.       Analizarea scenariilor de finantare

a.     Crearea situatiilor financiare proforma pentru fiecare scenariu posibil de finantare: bilant contabil, cont de profit si pierderi, situatia fluxurilor de numerar

b.     Analiza pe baza criteriilor financiare a modului în care scenariile de finantare afecteaza pe de o parte solvabilitatea firmei, iar pe de alta parte profitabilitatea firmei. Aceste doua criterii sunt opuse: capitalul de împrumut este cel mai ieftin, dar si cel mai riscant. Se vor analiza pentru fiecare alternativa de finantare, pe baza ratelor financiare:

i. Lichiditatea: lichiditate curenta, test acid, lichiditate imediata

ii. Solvabilitatea: gradul de îndatorare, rata de acoperire a dobânzilor

iii. Profitabilitatea: randamentul capitalului propriu, profitul pe actiune

iv. Flexibilitatea: mentinerea capacitatii de îndatorare a firmei

v. Controlul: mentinerea pachetului majoritar de actiuni

c. Analiza EPS - EBIT (analiza prag între Profitul pe actiune si Venitul din exploatare). Este un instrument pentru compararea scenariilor. Analiza are în vedere calculul acelui Venit de exploatare (EBIT) pentru care Profitul pe actiune (EPS) este acelasi indiferent de scenariul de finantare ales. Ceea ce se vede în contul de profit si pierderi pâna la nivelul Venitului de exploatare nu depinde de directorul financiar, de deciziile de finantare, ci depinde de departamentele de marketing si de productie.

, unde

EPS - profit pe actiune

EBIT - venit din exploatare, adica venitul realizat înainte de plata dobânzilor si impozitelor;

I - dobânzi

t - rata de impozitare

N - numarul de actiuni

Daca rescriem, obtinem:

,

ceea ce înseamna ca relatia între EPS si EBIT este una liniara:

EPS depinde liniar de EBIT.

Sa consideram ca o firma compara doua scenarii de finantare: un scenariu bazat pe datorie (S), unul bazat pe capital propriu (S). Pentru aceste doua scenarii vom avea:

În acest exemplu, putem calcula profitul de actiune pentru fiecare scenariu în functie de venitul de exploatare (venitul de exploatare este acelasi întrucât nu este afectat de alternativa de finantare).

Se calculeaza acel nivel al Venitului din exploatare pentru care Profitul pe actiune este acelasi în ambele scenarii.

Odata ce se calculeaza EBIT* pentru care EPS = EPS, putem previziona Venitul de exploatare care se asteapta (si care este generat de operatiunile firmei si nu de finantarea acestora). Daca EBIT previzionat este mai mare decât EBIT atunci alternativa de finantare bazata pe datorie S va genera un profit pe actiune mai mare. Invers în celalalt caz.

Reprezentarile grafice ale celor doua scenarii sunt lineare, dar punctul de intersectie cu axa verticala difera, iar panta este mai mare pentru scenariul care se bazeaza pe datorie (panta fiind invers proportionala cu numarul de actiuni, care la acest scenariu este mai mare).

Acest lucru înseamna ca cele doua linii se intersecteaza si respectiv nu exista o alternativa optima de finantare indiferent de nivelul Veniturilor din exploatare (EBIT).

Atâta timp cât Veniturile din exploatare care se estimeaza sunt mai mici decât EBIT*, scenariul bazat pe instrumentele de proprietate aduc mai mult profit pe fiecare actiune.

Atâta timp cât Veniturile din exploatare sunt mai mari decât EBIT* atunci scenariul bazat pe instrumentele de datorie aduce mai mult profit actionarilor.

d.     Analiza riscului

i. Analiza de senzitivitate

ii. Analiza de levier. Riscul este o masura a variabilitatii. În contul de profit si pierderi exista doua elemente fixe care pot amplifica variabilitatile profiturilor. Astfel Costurile fixe sunt costuri fixe operationale ce amplifica variatiile din vânzari si care se vor repercuta în Venitul din exploatare, iar dobânzile sunt costuri financiare care amplifica variatiile din Veniturile de exploatare si se reflecta în variatii mai mari ale profitului.

Vânzari (S)  -

Costuri variabile (CV)  -

Costuri fixe (CF)

----- ----- ------------

Venituri din exploatare (EBIT) -

Dobânzi (I)

----- ----- ------------

Venit impozabil -

Impozite

----- ----- ------------

Profit net ()

Pentru a analiza riscurile asociate se pot calcula câteva elasticitati:

riscul operational se masoara prin Gradul Levierului Operational (GLO); pune în evidenta variabilitatea Veniturilor din exploatare ca urmare a modificarii Vânzarilor:

Cel mai mic risc operational se înregistreaza când costurile fixe sunt nule. GLO este 1, ceea ce înseamna ca o modificare de 1% a Vânzarilor determina o modificare cu 1% a Veniturilor din exploatare. Daca însa exista costuri fixe, cu cât sunt mai mari cu atât GLO este mai mare, respectiv variatiile Vânzarilor sunt mai mult amplificate si reflectate în Veniturile din exploatare, deci risc operational mai mare.

riscul financiar se masoara prin Gradul Levierului Financiar (GLF); pune în evidenta variabilitatea Profitului pe actiune ca urmare a modificarii Venitului din exploatare:

Cel mai mic risc financiar se înregistreaza când dobânzile sunt nule. GLF este 1, ceea ce înseamna ca o modificare de 1% a Veniturilor din exploatare determina o modificare cu 1% a Profiturilor. Daca însa exista dobânzi (deci datorie), cu cât sunt mai mari cu atât GLF este mai mare, respectiv variatiile Veniturilor din exploatare sunt mai mult amplificate si reflectate în Profituri, deci risc financiar mai mare.

riscul total se masoara prin Gradul Levierului Total (GLT); pune în evidenta variabilitatea Profitului pe actiune ca urmare a modificarii Vânzarilor:

Cel mai mic risc total se înregistreaza când costurile fixe si dobânzile sunt nule. GLT este 1, ceea ce înseamna ca o modificare de 1% a Vânzarilor determina o modificare tot cu 1% a Profiturilor. Daca însa exista costuri fixe si dobânzi (deci datorie), cu cât sunt mai mari cu atât GLT este mai mare, respectiv variatiile Vânzarilor sunt mai mult amplificate si reflectate în Profituri, deci risc total mai mare.

Exemplu

Interpretare: O crestere a vânzarilor cu 10%, determina o crestere cu 20% a Veniturilor din exploatare.

Interpretare: O crestere cu 10% a Veniturilor din exploatare, determina o crestere cu 12.5% a Profitului. O crestere cu 20% a Veniturilor din exploatare determina o crestere de 25% a Profitului.

Interpretare: O crestere cu 10% a Vânzarilor determina o crestere cu 25% a profitului.

În concluzie, levierul amplifica, atât cresterile, cât si scaderile, fiind o masura a riscului.

e.     Analiza unor factori calitativi, care trebuie luati în considerare. Pe lânga analizele cantitative efectuate, prin care încercam sa vedem efectul fiecarei alternative de finantare asupra profitabilitatii si riscului firmei, trebuie realizate si anumite analize calitative. Iata câtiva factori ce pot fi luati în analiza.

Factori calitativi ce se iau în considerare în deciziile de finantare

2.3. Politica de dividende

Departamentul financiar al unei companii are în portofoliu o a treia decizie majora, pe lânga decizia de investitii si decizia de finantare: politica de dividende. Aceasta este în strânsa legatura cu decizia de finantare si, de asemenea, are un impact major asupra modului în care se evalueaza actiunile companiei pe piata secundara.

Politica de dividende reprezinta împartirea profiturilor între:

Ř plati catre actionari sub forma de dividende si

Ř reinvestirea în companie

Aceasta împartire incumba un conflict: cu cât partea din profit care se distribuie actionarilor sub forma de dividende este mai mare, cu atât partea din profit care se reinvesteste este mai mica, si invers.

De retinut ca profitul reinvestit sporeste capitalul propriu al firmei, este cel mai ieftin capital pe care firma îl poate genera.

Daca am limita, de exemplu, bugetul de investitii al unei companii la profitul reinvestit, atunci cu cât distribuim un procent mai mare din profit sub forma de dividende, cu atât bugetul de investitii se reduce, ceea ce este echivalent cu pierderea unor oportunitati de investitii.

Deci, sporirea dividendelor duce în final la scaderea cresterii asteptate, atât în profituri, cât si în dividende.

Politica de dividende este un compromis între:

Ř reinvestirea profitului

Ř plata de dividende si emitere de noi actiuni.

Sa presupunem ca decizia de investitii este data si, de asemenea, este stabilita decizia de îndatorare a firmei.

Buget de investitii - 100 u.m.

Profit  - 100 u.m.

Care sunt optiunile firmei?

F     finantarea investitiilor din profit reinvestit 100%, nu se apeleaza la fonduri externe

F     din profiturile de 100 u.m. distribuim 40 u.m. sub forma de dividende, reinvestim 60 u.m., iar de restul de 40 u.m. necesare pentru investitii apelam la fonduri externe, respectiv emisiune de actiuni

Referitor la politica de dividende exista câteva aspecte de ordin calitativ:

1. Aspecte legale
1. Dividendele se platesc din profiturile curente sau trecute, asa cum sunt ele reflectate în bilant.
2. Nu se pot face plati de dividende daca firma este insolvabila sau daca prin aceste plati ar deveni insolvabila.
3. Creditorii firmei impun anumite limite în ceea ce priveste plata dividendelor (pentru a limita recompensarea actionarilor pe seama creditorilor.

Aceste aspecte legale sunt semnificative întrucât creeaza cadrul în care se poate formula politica de dividende.

2. Lichiditatea si profitabilitatea firmei. Dividendele cash se pot plati doar cu cash. Lipsa lichiditatii împiedica plata dividendelor. Plata dividendelor de catre firma sunt un semnal privind profitabilitatea si lichiditatea firmei. De asemenea, firmele care au pozitii substantiale de numerar sunt motivate sa plateasca dividende din cel putin doua motive:
1. recompensarea actionarilor
2. reducerea pozitiei de numerar, pentru a reduce probabilitatea unor preluari de catre alte firme.

3. Nevoile financiare si alternativele de finantare ale firmei. De-a lungul ciclului de viata, firma are alternative diferite de finantare. O firma în crestere are nevoi de fonduri mari, iar accesul ei la pietele de capital este dificil, ceea ce determina reinvestirea totala a profitului. Din contra, o firma matura îsi poate permite sa distribuie o parte din profit sub forma de dividende actionarilor, întrucât alternativele ei de finantare sunt mai variate. De asemenea, politica de dividende depinde si de costul de emisiune a instrumentelor de datorie si de proprietate. Cu cât acestea sunt mai mici, cu atât politica de dividende poate fi mai flexibila.

4. Controlul. Pentru a mentine controlul în firma, este posibil ca profitul sa fie reinvestit în mai mare masura, pentru a evita emisiunea de noi actiuni si deci diluarea pozitiei actionarilor majoritari.

Cum decid managerii în privinta politicii de dividende?

John Lintner a realizat un studiu în acest sens, intervievând managerii unor companii cu privire la modul în care decid asupra platii de dividende. Iata ideile principale care s-au desprins din acest studiu:

Firmele îsi stabilesc tinte pe termen lung privind procentul pe care îl vor distribui catre actionari din profit: firmele mature au procente tinta mai mari fata de firmele mici si în crestere.

Managerii se concentreaza mult mai mult pe deciziile care privesc schimbarea dividendelor, decât pe nivelul lor absolut.

Managerii înceaca sa netezeasca dividendele. Schimbarea dividendelor are loc numai pe baza unor profituri sustenabile pe termen lung. Profiturile temporare nu afecteaza politica de dividende.

Managerii sunt reticenti sa faca schimbari ale dividendelor asupra carora sa fie nevoiti sa revina ulterior.

Dividendele depind de:

profiturile curente ale firmei,

dividendele platite în anul anterior,

previziunile privind dividendele viitoare.

Politica de dividende trebuie sa tina seama de factori cum ar fi:

oportunitatile de investitii,

sursele alternative de capital pe care firma le are,

preferinta actionarilor pentru venitul curent comparativ cu venitul viitor.

Politica de dividende este foarte importanta întrucât are un continut informational. Prin politica de dividende, echipa manageriala trimite semnale investitorilor în piata si are efecte asupra pretului actiunilor la bursa, respectiv asupra valorii reale a firmei. Plata dividendelor, si mai cu seama cresterea acestora, ofera semnale investitorilor cu privire la profiturile viitoare ale firmei.

O crestere a dividendelor peste nivelul asteptat de investitori va atrage dupa sine cresterea pretului actiunilor în piata, dupa cum cresterea dividendelor sub nivelul asteptat va avea efect invers.

Politica de dividende are si un efect de clientela. O anumita politica de dividende atrage o anumita "clientela", un anumit tip de investitori, de actionariat. Exista investitori care prefera veniturile curente sub forma de dividende, dupa cum exista investitori care prefera ca profiturile sa fie reinvestite în proiecte profitabile care sa se reflecte în cresterea pretului actiunilor în piata (câstigurile de capital sunt venituri viitoare).

Întrucât investitorii au anumite preferinte, si mai mult evaluarea actiunilor în piata se face pe baza actualizarii fluxurilor viitoare de dividende, ei prefera ca firmele sa aiba politici de dividende transparente, predictibile, coerente. Prin urmare, politica de dividende nu se poate lasa la voia întâmplarii.

În principiu, ceea ce se sesizeaza în practica este o politica de dividende constanta, cu o crestere uniforma:

1. Managerii nu vor niciodata sa fie pusi în situatia de a reduce dividendele.
2. Managerii vor încerca sa ofere dividende stabile din mai multe motive:
1. dividendele variabile sunt riscante,
2. dividendele sunt utilizate pentru consumul curent,
3. managementul poate folosi politica de dividende pentru a semnaliza în legatura cu profitabilitatea firmei (dividendele sunt plati cash).

2.4. Finantarea firmelor pe pietele de capital

Fiecare firma are un ciclu de viata. Finantarea firmelor difera în functie de stadiul de dezvoltare în care se afla.

Momentul critic pentru o companie din punct de vedere al finantarii este atunci când devine publica.

Cum se finanteaza o companie înainte, în timpul si dupa momentul în care devine publica?

2.4.1. Finantarea firmelor de-a lungul ciclului de viata

i) Faza de start sau lansarea.

În aceasta etapa de început finantarea firmelor noi se face în principal din economiile personale ale întreprinzatorului. Dar, de obicei, un întreprinzator aflat la început de drum nu are fonduri suficiente pentru a demara si a întretine o afacere.

De aceea, pentru a finanta astfel de starturi se apeleaza si la capitalul unor persoane apropiate, din familie, sau generic spus "persoane care ne iubesc" (engl. "love money").

De asemenea, se poate apela la un credit bancar. Dar acesta nu este usor de obtinut, atunci când o afacere este doar la început si, prin urmare, are un grad de risc ridicat.

ii) Faza de crestere.

Faza de crestere se caracterizeaza prin oportunitati sporite de investitie, fapt ce implica si necesar de capitaluri sporit. Din punctul de vedere al finantarii, faza de crestere este împartita în general în doua etape.

Etapa I, de început a cresterii, în care pentru a finanta proiectele firmei se poate apela, pe lânga capitalurile proprii, la capitalul de risc informal, respectiv la capitalul unor indivizi bogati din comunitatea de afaceri (numiti "îngeri", engl. "business angels"). Acestia detin o experienta antreprenoriala si de afaceri ampla si sunt dispusi sa investeasca în afaceri noi, în etapele de început al expansiunii acestora. Accesul la acesti indivizi se realizeaza prin intermediari, cu precadere prin asociatiile oamenilor de afaceri.

Problemele de finantare apar cu precadere în aceasta etapa de crestere, când firma nu mai este nici mica pentru a se baza doar pe profitul reinvestit, pe injectiile de capital ale întreprinzatorului sau pe împrumutul bancar, dar nu este nici suficient de mare, de matura pentru a apela la piata de capital si a se finanta prin emisiuni de instrumente de datorie sau de capital propriu.

Acest gol în finantare, pentru firmele intermediare care necesita deja sume care depasesc capacitatea întreprinzatorului, s-a umplut în ultimii 20 de ani prin dezvoltarea rapida a industrie de capital de risc formal (engl. "venture capital").

Industria capitalului de risc formal este deosebit de puternica în Statele Unite (de exemplu, vestita Silicon Valley a fost finantata cu precadere de aceste fonduri de investitie), precum si în alte economii anglo-saxone. În Europa, cunoaste o crestere semnificativa în ultimii ani, astfel ca, de exemplu, la nivelul anului 2000 astfel de fonduri de investitii au investit în sectorul întreprinderilor mici si mijlocii aproximativ 35 miliarde de euro.

Capitalul de risc este investitie de capital propriu în companii private tinere, de unde si denumirea de "private equity" - capital propriu privat - întrucât acest capital este directionat de acest tip de fond de investitii catre firmele care sunt detinute în proprietate particulara (firme închise), deci nu sunt înca publice. Fondurile de capital de risc ajuta companiile în crestere pâna în momentul în care acestea devin publice.

Ca întreprinzator, pentru a obtine finantare de la un astfel de fond, trebuie prezentat un plan de afaceri realist, care sa demonstreze viabilitatea firmei. Succesul oricarei afaceri depinde cu precadere de efortul depus de manageri si, prin urmare, investitorul de capital de risc urmareste ca acestia sa fie stimulati în a depune toate eforturile pentru a atinge obiectivele propuse.

Fondurile de capital de risc investesc progresiv, în transe si numai în urma atingerii unor obiective de performanta intermediare. Riscul unor astfel de investitii este foarte mare. În medie, din 10 investitii, 2 sunt performante exceptionale, 2 sunt falimente, iar 6 se înscriu undeva între performanta slaba si buna. Prin urmare, fondurile cu capital de risc încearca sa controleze riscul. Bineînteles, asumându-si un risc mare, acest tip de investitori se asteapta si la randamente foarte mari. În general, se asteapta la un randament de 5 pâna la 10 ori investitia initiala într-un interval de 5-7 ani.

Etapa II. Spre sfârsitul fazei de crestere, firma "iese în public", emite actiuni în piata pentru prima data (Oferta Publica Initiala - OPI). O firma devine publica (engl. "go public") când vinde pentru prima data actiuni într-o oferta generala catre investitori.

Deci, Oferta Publica Initiala este prima vânzare de actiuni.

Acest proces se realizeaza cu ajutorul unui intermediar - banca de investitii (engl. "investment banker").

OPI poate fi, si în general este, atât o oferta primara, cât si una secundara.

Oferta este considerata primara (engl. "primary offering") atunci când sunt vândute noi actiuni pentru a atrage fonduri suplimentare pentru companie.

Oferta este considerata secundara (engl. "secondary offering") atunci când fondatorii firmei si fondurile de investitii cu capital de risc care au finantat firma în faza de crestere vând o parte sau integral actiunile existente pe care le detin pentru a obtine numerar, cash.

Unele dintre cele mai mari oferte secundare au implicat guvernele diferitelor state care au vândut actiuni ale companiilor nationalizate.

De exemplu, guvernul japonez a obtinut 12,6 miliarde dolari în urma privatizarii companiei de telecomunicatii Nippon Telegraph & Telephone. Cea mai mare Oferta Publica Initiala a avut loc în anul 1999 când guvernul italian a privatizat compania de electricitate ENEL obtinând 19,3 miliarde dolari. Avem de curând si exemple românesti: vânzarea a 61,88% din actiunile BCR pentru 3,75 miliarde euro.

iii) Maturitatea.

Alternativele de finantare disponibile pentru companiile mature sunt mai variate si mai ieftine.

Dupa ce a devenit publica (printr-o Oferta Publica Initiala), o companie are nevoie periodic de fonduri pentru a finanta proiectele de investitii si, prin urmare, este nevoita sa emita periodic titluri în piata. Compania are deja titluri tranzactionate pe piata secundara.

Orice noua emisiune necesita parcurgerea acelorasi proceduri (asa cum vor fi descrise în detaliu în subcapitolul urmator).

Parcurgerea acestor proceduri cere timp, ceea ce reduce capacitatea companiei de a se adapta rapid la schimbarile din piata.

A. O alternativa la aceasta situatie este aprobarea unui prospect în alb de catre Comisia de Valori Mobiliare. Ori de câte ori este nevoie de obtinerea unor noi fonduri, prospectul este deja aprobat. Trebuie doar completat numarul de titluri si pretul.

Aceasta alternativa, disponibila doar pentru companiile mature, este

mai rapida,

mai ieftina si

ofera mai multa flexibilitate.

Mai mult, având deja prospectul aprobat, acesta poate fi scos la licitatie pentru a selecta banca de investitii care garanteaza cel mai bun pret.

Avantajele acestei alternative de finantare (engl. "shelf registration") constau în:

costuri de tranzactionare reduse,

posibilitatea de a emite rapid,

posibilitatea de a valorifica oportunitatile aparute în piata,

obtinerea unui pret mai mare garantat de banca de investitii ca urmare a posibilitatii organizarii unei licitatii.

B. Oferirea de drepturi (engl. "rights offering"). si aceasta metoda este mai putin costisitoare. Compania care are nevoie de fonduri suplimentare ofera actiuni noi actionarilor existenti.

De exemplu, ca actionar primesti dreptul de a cumpara pentru fiecare 5 actiuni vechi, o actiune noua la un pret preferential.

În acest fel se evita cheltuielile procedurale si se poate economisi timp. Actionarul care primeste acest drept, daca nu doreste sa si-l exercite, poate vinde acest drept la un pret cel mult egal cu diferenta dintre pretul real al unei actiuni si pretul preferential la care se poate cumpara o actiune în conditiile acestui drept.

C. Plasamentul privat. Companiile mature pot opta, în cazul unor emisiuni de dimensiuni mai mici, mai riscante, neobisnuite, pe varianta plasamentelor private. Aceasta alternativa evita, de asemenea, parcurgerea procedurii si obtinerea aprobarilor. Firma emitenta contacteaza câtiva investitori profesionisti (3 - 7 investitori profesionisti: fonduri mutuale, fonduri de pensii, manageri de portofoliu, etc) în încercarea de a-i convinge sa cumpere împreuna emisiunea. Relatia între emitent si investitori poate sa fie mai apropiata, se pot renegocia preturile. Dar nu întotdeauna strategia generala a firmei este potrivita pentru o astfel de alternativa care se concretizeaza în final în a avea câtiva investitori profesionisti.

De exemplu, strategia de marketing a firmei Chrysler influenta strategia financiara. Aceasta firma prefera investitorii mici pentru a avea o distributie larga a actiunilor. Chiar daca acest tip de finantare presupune cheltuieli mai mari de promovare a unei emisiuni, compania considera ca toti investitorii, desi sunt mici, fiind actionari la Chrysler îsi vor cumpara o masina cu aceasta marca.

În multe situatii, companiile, dupa ce au devenit publice si s-au dezvoltat si maturizat beneficiind de alternativele de finantare existente pe piata de capital, pot deveni din nou private. Acest proces presupune o reconcentrare a proprietatii (engl. "management buy back").

Avantajul principal al companiei private comparativ cu cea publica (detinuta de publicul larg) îl reprezinta lipsa transparentei. Compania nu mai este obligata sa ofere pietei toate informatiile (cu precadere cele care pot influenta pretul). Acest proces are loc atunci când pretul actiunilor în piata este la un nivel mic. Managementul companiei stie ca actiunile sunt subevaluate si cumpara actiunile din piata, redobândind controlul pe baza informatiei private.

2.4.2. Procesul Ofertei Publice Initiale

Oferta Publica Initiala (OPI) este coordonata de trezorierul[4] companiei. Acesta solicita serviciile unei institutii profesioniste: o banca de investitii.

I. Trezorierul are întâlniri preliminare cu banca de investitii selectionata. Banca de investitii va sfatui compania asupra titlurilor care trebuie emise, precum si a modului în care acestea trebuie concepute.

II. Trezorierul împreuna cu banca de investitii trebuie sa redacteze prospectul preliminar ce urmeaza sa fie înaintat Comisiei de Valori Mobiliare (organism de reglementare a pietei de capital) pentru a obtine aprobarea de emisiune.

Prospectul preliminar (engl. "red hering") trebuie sa contina:

descrierea companiei,

descrierea titlurilor financiare ce urmeaza a fi emise,

utilizarea fondurilor ce urmeaza a fi achizitionate.

Prospectul este si un instrument de marketing, având rol de promovare a vânzarii titlurilor si în acest scop el trebuie sa aiba stil, sa ofere informatiile necesare investitorilor.

Prospectul trebuie sa contina toate informatiile relevante, sa ofere informatii corecte. În acest scop, prospectul cuprinde de obicei:

situatiile financiare auditate ale companiei pentru ultimii 3 ani,

detalii privind gradul de îndatorare a companiei,

rapoarte ale diferitelor categorii de experti: evaluatori (evalueaza proprietatile), ingineri (elaboreaza rapoarte privind viabilitatea proceselor si echipamentelor), contabili (evalueaza corectitudinea cifrelor referitoare la profit), etc.,

informatii operationale (analiza vânzarilor pe arii geografice si categorii de activitati, informatii legate de cercetare-dezvoltare, investitii în alte companii).

Prospectul este semnat de multi experti si profesionisti.

Prospectul este trimis spre aprobare Comisiei de Valori Mobiliare. Obiectivul acestei aprobari este transparenta perfecta (engl. "full disclosure"). Ipoteza organismului de reglementare a pietei este aceea ca investitorii pot lua decizii corecte daca au informatie corecta si completa.

O companie care a devenit publica trebuie sa disemineze informatiile permanent în piata. Este vorba în special de informatiile care pot avea un impact asupra pretului actiunilor în piata. Investitorii trebuie sa fie siguri ca nu sunt dezavantajati de distorsiunile pietei ce pot fi cauzate de catre cei ce detin informatii superioare. Compania trebuie sa faca anunturi publice ori de câte ori dezvolta noi produse, semneaza contracte semnificative, realizeaza o achizitie majora, vinde active importante, schimba directori, decide sa plateasca dividende, etc.

III. În asteptarea analizei prospectului si obtinerea aprobarii, compania emitenta împreuna cu banca de investitii demareaza activitati de pre-vânzare: prezentari la investitorii profesionisti, telefoane la investitori privati.

Aceste activitati se desfasoara

pe de o parte, pentru a promova titlurile,

iar pe de alta parte, pentru a estima cererea în vederea stabilirii pretului titlurilor.

Daca emisiunea este de dimensiuni mari, banca de investitii încearca sa-si reduca riscul creând un sindicat (un grup de subscriere format din mai multe banci de investitii) care îsi asuma împreuna riscul.

De exemplu, Oferta Publica Initiala a Microsoft s-a realizat de catre un sindicat format din 114 banci de investitii!

De asemenea, riscul mai poate fi gestionat si prin crearea unui grup de vânzare format din institutii financiare care participa la distribuirea titlurilor în piata fara însa a subscrie emisiunea, prin urmare riscul acestui grup este mai mic. Rolul grupului de vânzare este marirea expunerii titlurilor în piata în vederea unei emisiuni rapide.

IV. Dupa câteva saptamâni de la depunerea prospectului, în urma analizei, Comisia de Valori Mobiliare poate sa solicite completarea informatiilor înainte de a da aprobarea. Dupa definitivarea corectiilor prospectului, Comisia de Valori Mobiliare aproba emisiunea de titluri.

V. Urmeaza semnarea acordului final între emitent si banca de investitii si stabilirea pretului la care se emit titlurile. Pretul depinde de caracteristicile firmei, ale proiectului si de conditiile pietei. Banca de investitii va încerca apoi sa vânda cele N titluri la un pret P în piata.

VI. Pentru o perioada de 1-2 saptamâni titlurile sunt oferite catre public, urmând apoi închiderea emisiunii, respectiv transferul fondurilor catre emitent de la banca de investitii. Eventualele pierderi vor fi suportate de catre banca de investitii, motiv pentru care aceste institutii trebuie sa fie solide din punct de vedere financiar.

Unele Oferte Publice Initiale au fost populare în rândul investitorilor.

De exemplu, cea mai buna performanta a anului 1999 a fost înregistrata de VA Linux System: actiunile s-au emis la 30$, iar la sfârsitul primei zile de tranzactionare pretul a ajuns la 239$ (o apreciere de 700%).

Foarte important în procesul de emisiune a titlurilor financiare pe piata îl constituie gradul de risc pe care aceasta emisiune îl are si disponibilitatea bancii de investitii de a-si asuma riscul. Mai concret, atâta timp cât banca de investitii sau un grup de banci (un sindicat) îsi asuma riscul emisiunii, acestea din urma "subscriu" emisiunea (engl. "underwrite"), respectiv garanteaza un pret emitentului.

În majoritatea cazurilor bancile de investitii subscriu emisiunile, ceea ce le confera reputatie în piata. O data un pret garantat catre emitent, banca de investitii care subscrie încearca sa vânda titlurile în piata la un pret mai mare decât cel garantat emitentului, diferenta reprezentând suma de bani ce ramâne bancii de investitii (engl. "spread").

Daca riscul emisiunii este prea mare, banca de investitii încearca sa diminueze sau sa controleze acest risc.

Sintetizând, iata câteva tehnici prin care bancile de investitii controleaza riscul:

Tipul de contract încheiat între emitent si banca de investitii. Exista mai multe tipuri de contract ce pot fi încheiate:

Contract ferm, angajament fix din partea bancii de investitii atunci când subscrie emisiunea si deci garanteaza un pret emitentului (engl. "underwritting" sau "purchased deal"). Banca de investitii (care se numeste în acest caz "underwriter") îsi asuma întregul risc. Daca, dupa semnarea acestui contract, pretul titlurilor în piata scade sub ceea ce s-a garantat emitentului, pierderea trebuie suportata de banca de investitii.

Contract de tipul "efortul cel mai bun" (engl. "best effort offer"). Banca de investitii considera emisiunea suficient de riscanta pentru a nu subscrie, deci pentru a nu garanta un pret emitentului. Întelegerea are însa în vedere cel mai bun efort al bancii de investitii pentru a vinde cât mai mult si a obtine cel mai bun pret în piata. În acest caz, banca de investitii primeste un comision din suma obtinuta în piata prin vânzarea titlurilor.

Pot fi si contracte de tipul "totul sau nimic" (engl. "all-or-none"). În acest caz, daca nu se reuseste vânzarea întregii emisiuni la un anumit pret, titlurile sunt revocate si nu se mai face emisiunea.

Activitatile pre-vânzare. În perioada în care Comisia de Valori Mobiliare analizeaza prospectul în vederea aprobarii emisiunii, banca de investitii promoveaza emisiunea în piata. În acest fel banca de investitii reuseste sa estimeze cererea pentru titlurile care vor fi emise, înainte de a semna un contract cu emitentul.

Împartirea riscului. Banca de investitii creeaza un sindicat atunci când riscul emisiunii este prea mare. Acest sindicat compus din mai multe banci de investitii si care are un manager de sindicat îsi asuma colectiv riscul eventualelor pierderi ce pot sa apara în urma subscrierii.

Maximizarea expunerii titlurilor în piata. Banca de investitii poate sa diminueze riscul emisiunii prin crearea unui grup de vânzare care ajuta la marirea expunerii titlurilor în piata. Grupul de vânzare nu îsi asuma nici un risc. Pentru sprijinul acordat solicita un comision.

Acoperirea riscului de piata prin folosirea produselor derivate. Riscul poate fi acoperit prin luarea unor pozitii opuse pe pietele la termen care sa anuleze efectele negative din piata reala.

Clauze de forta majora. În contractul dintre banca de investitii si emitent se introduc clauze de forta majora ce permite bancii de investitii sa nu mai respecte pretul initial garantat emitentului în conditiile în care piata înregistreaza pierderi semnificative. Desi astfel de clauze exista în majoritatea contractelor, arareori aceasta clauza este invocata întrucât afecteaza reputatia bancii de investitii.

Oferta Publica Initiala se caracterizeaza prin urmatoarele:

Este o oferta cash[5]. Oferta cash este o tranzactie pe piata primara în care o firma vinde titluri financiare catre publicul larg contra numerar.

Pretul se negociaza între banca de investitii si firma emitenta si este subscris. Între cele doua parti se semneaza un acord prin care un anume pret este garantat. Riscul apartine celui care subscrie (banca de investitii).

2.4.3. Rolul bancii de investitii

Un rol important în procesul emisiunii titlurilor îl au bancile care subscriu emisiunea.

În primul rând, cine sunt acestea?

În categoria institutiilor financiare care subscriu intra cel putin sporadic bancile de investitii, dealerii de titluri financiare, societatile de brokeraj. Dar piata pentru emisiunile de dimensiuni mari este dominata de bancile de investitii majore care se bucura de prestigiu, experienta, resurse financiare.

Institutiile financiare care subscriu emisiunile de titluri îndeplinesc în procesul de emisiune multiple roluri:

consultanta procedurala si financiara

cumpararea emisiunii

revânzarea emisiunii catre public

Detaliind, putem spune ca o prima functie îndeplinita de aceste institutii financiare o reprezinta consultanta asigurata pentru emitent cu privire la selectionarea si crearea unui titlu financiar.

De asemenea, banca de investitii ajuta emitentul sa navigheze prin formalitatile impuse de organul care reglementeaza piata de capital, respectiv Comisia de Valori Mobiliare.

Bancile de investitii care subscriu emisiunea îsi asuma riscul financiar, întrucât garanteaza un pret emitentului.

Exista doua tipuri principale de risc pe care si le asuma:

riscul de piata, care se refera la evolutia generala a indicelui bursei.

De exemplu, compania petroliera britanica British Petroleum a fost privatizata în octombrie 1987. Banca de investitii a subscris, semnând acordul cu emitentul cu 4 zile înaintea marelui crah din Octombrie 1987. Pierderea bancii de investitii a fost de 1 miliard de dolari!

riscul de firma; acesta este controlat de banca de investitii. Experienta pe care o are îi permite sa analizeze si sa ajunga la o valoare pe care o poate garanta.

Bancile de investitii îndeplinesc de asemenea o functie de marketing. Ele promoveaza în piata, în special investitorilor profesionisti cu care sunt permanent în contact, noile emisiuni. Reteaua de contacte în zona acestor profesionisti reprezinta unul din atuurile care determina firmele emitente sa apeleze la intermedierea unui specialist.

Bineînteles ca bancile de investitii încearca mentinerea stabilitatii si lichiditatii pietei prin actiunile lor.

2.4.4. Costurile emisiunii de titluri

Pentru firma emitenta, finantarea prin intermediul pietei de capital nu este fara costuri.

Costul total al emisiunii se compune din:

retribuirea bancii de investitie. În situatia în care banca de investitii subscrie emisiunea, banca de investitii câstiga spread-ul (diferenta dintre pretul la care vinde titlurile în piata si pretul pe care l-a garantat emitentului). Acest spread este pentru compania emitenta un cost. Spread-ul este în general între 3 si 15% si depinde de tipul titlurilor emise, pe de o parte, si de emitent (cine este compania emitenta), pe de alta parte. În cazul în care emisiunea este subscrisa de un sindicat, spread-ul obtinut se împarte între bancile care au format sindicatul, managerul de sindicat adjudecând în medie 20%. Este de retinut ca, în privinta acestor costuri, se poate beneficia de economii de scara. Cu cât emisiunea este de dimensiuni mai mari, cu atât mai mic este spread-ul (exprimat în procente). Prin urmare, companiile vor urmari sa achizitioneze fonduri de pe piata mai rar si cantitati mari, decât des si cantitati mici. De asemenea, trebuie avut în vedere ca spread-ul este mai mic pentru emisiuni de titluri de datorie comparativ cu spread-ul pentru emisiuni de titluri de capital propriu (subscrierea actiunilor este mai riscanta decât subscrierea obligatiunilor si, prin urmare, necesita recompensare suplimentara).

costuri administrative. Costurile de emisiune nu se rezuma doar la spread-ul obtinut de banca de investitii. Costurile administrative se refera la costurile implicate de pregatirea prospectului (plata consilierilor, juristilor, contabililor, auditorilor, evaluatorilor, expertilor care contribuie la elaborarea întregii documentatii solicitate de organul de reglementare), taxa solicitata de organul de reglementare (Comisia de Valori Mobiliare) pentru analiza si aprobarea prospectului si costuri legate de înregistrarea, tiparirea si distribuirea efectiva a titlurilor, la care se adauga cheltuieli de promovare a emisiunii.

costul subevaluarii (engl. "underpricing"). Subevaluarea titlurilor are doua ratiunii:

o       vânzarea integrala a emisiunii si

o       dificultatea stabilirii pretului (este mai multa o arta decât o stiinta.).

Este foarte dificil pentru banca de investitii sa determine cât anume vor fi dispusi investitorii sa plateasca pentru titlurile emise pe piata. Aceasta dificultate este cu atât mai mare cu cât emisiunea este o Oferta Publica Initiala (compania emite titluri pentru prima oara în piata) si deci nu exista termeni de comparatie. Banca de investitii tinde sa subevalueze emisiunea din cel putin doua motive:

o       sa vânda mai repede si

o       sa reduca riscul emisiunii.

Prin subevaluare se încearca convingerea rapida a investitorilor sa cumpere titlurile, ceea ce se poate traduce printr-o reducere a cheltuielilor de marketing ale emisiunii. Subevaluarea reprezinta un cost pentru proprietarii existenti: noii investitori au posibilitatea sa cumpere actiunile companiei la un pret preferential (subevaluat). Costul subevaluarii poate fi mare. Subevaluarea este considerata deopotriva ca fiind si în interesul firmei emitente: întrucât pretul este subevaluat, dupa emisiune pretul titlurilor va creste ceea ce mareste abilitatea firmei de a achizitiona ulterior fonduri pe piata.

Exemplu numeric: costul unei OPI

În anul 1999, banca de investitii Goldman Sachs a devenit publica, a emis aciuni pentru prima oara în piata (OPI). Emisiunea a fost în parte o oferta primara (Goldman Sachs a emis actiuni noi pentru a achizitiona fonduri suplimentare) si în parte o oferta secundara (2 actionari mari ai Goldman Sachs si-au vândut actiunile). Institutia financiara care a subscris emisiune a a achizitionat practic un total de 69 milioane actiuni la pretul de 50,75$ pe actiune (pretul garantat prin contract) si le-a vândut în piata la 53$. Prin urmare spread-ul institutiei care a subscris a fost de 2,25$ pe actiune. Goldman Sachs a mai platit 9,2 milioane de dolari taxe legale si alte cheltuieli administrative. La sfârsitul primei zile de tranzactionare, pretul actiunilor Goldman Sachs ajunsese la 70$.

Iata costurile directe de emisiune:

Spread 69 milioane x 2,25$ = 155,25 milioane $

Alte cheltuieli  9,2 milioane $

Total cheltuieli directe  164,45 milioane $

Suma totala obtinuta din piata 69 milioane x 53$ = 3657 milioane $. Cheltuielile directe reprezinta 4,5% din aceasta suma. La aceste cheltuieli directe se adauga subevaluarea. Piata a evaluat actiunile Goldman Sachs la 70$, deci costul subevaluarii este 69 milioane x (70$ - 53$) = 1173 milioane dolari. Costuri totale se ridica deci la 1337,45 milioane dolari (164,45 milioane $ + 1173 milioane $). În timp ce valoarea totala a emisiunii a fost de 4830 milioane dolari (69 milioane x 70$), costurile totale (directe si de subevaluare) au absorbit aproape 28% din aceasta valoare de piata.

2.4.5. Performanta emisiunilor

Banca de investitii actioneaza în interesul emitentului, dar nu actioneaza perfect. si în cazul emisiunilor de titluri financiare pe pietele de capital apar asa-numitele costuri de agent.

Noile emisiuni tind sa subperformeze. Este o problema de informatii asimetrice (opus situatiei concurentei perfecte).

Cine dispune de cele mai multe informatii referitoare la titlurile emise: trezorierul companiei sau banca de investitii? Raspunsul este trezorierul.

Întrebarea urmatoare ar fi atunci: când decide trezorierul sa emita actiuni? Raspunsul este: atunci când pretul actiunii în piata este la un nivel maxim.

Aceasta decizie semnalizeaza faptul ca pretul va scadea. Comportamentul ofera informatii. Emisiunea de obligatiuni (deci a instrumentelor de datorie) semnalizeaza cresterea pretului.

Trezorierul va vinde actiuni când considera ca pretul este la un maxim, este supraevaluat si va scadea, altfel ar emite obligatiuni

Tendinta pretului actiunilor de a scadea când se face o emisiune (de a subperforma) poate sa nu aiba nimic de a face cu cresterea ofertei de actiuni în piata. Poate fi mai degraba vorba despre semnalul pe care îl ofera emisiunea de actiuni si anume ca managerii emitentului, care sunt cei mai informati, considera ca piata a supraevaluat actiunile.

Ce s-ar întâmpla daca firma emite actiuni când pretul nu este la un nivel de maxim, ci este înca pe un trend ascendent? Noii investitori vor cumpara repede actiunile emise, vor astepta o perioada de timp în care pretul continua sa creasca si vor vinde apoi la un pret mai mare, obtinând profit pe seama companiei.

2.4.6. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare

Comisia de Valori Mobiliare (engl. "Security Commission") reglementeaza piata de capital. Asa cum rezulta si din figura de mai jos, emitentul (utilizatorul de fonduri) intra în legatura cu investitorii (detinatorii de fonduri) pe piata de capital cu sprijinul bancii de investitii. Comisia de Valori Mobiliare monitorizeaza, atât emitentii, cât si bancile de investitii.

Ratiunea reglementarii într-o astfel de piata provine din dorinta de a proteja investitorii de informatii asimetrice, respectiv de a crea un mediu investitional echitabil.

De asemenea, reglementarea are în vedere si chestiunea externalitatilor: o buna alocare a fondurilor (catre firmele care pot sa le utilizeze cel mai bine) promoveaza cresterea generala a economiei. Economiile banesti trebuie sa ajute la finantarea firmelor. Este esential pentru orice societate ca aceste economii (fonduri) sa fie alocate eficient si în acest scop este nevoie de reglementare.

Pentru a asigura echitatea între actorii pietei de capital, Comisia de Valori Mobiliare impune anumite conditii, atât emitentilor, cât si bancilor de investitii.

În ceea ce priveste emitentii, conditia principala este transparenta informatiilor (engl. "full disclosure"), conditie ce se monitorizeaza prin intermediul prospectului. Se considera ca daca investitorii dispun de informatii complete si corecte sunt în masura sa ia cele mai bune decizii.

Bancile de investitii trebuie sa raspunda unor cerinte de competenta si onestitate (totii reprezentantii bancii de investitii trebuie sa detina licente aprobate de Comisia de Valori Mobiliare si sa faca dovada onestitatii) pe de o parte, iar pe de alta parte, banca de investitii trebuie sa îndeplineasca conditii de solvabilitate, trebuie sa dispuna de capital pentru a garanta acordurile de subscriere.