Finantarea firmei pe termen mediu si lung

Finantarea firmei pe termen mediu si lung

Autofinantarea

Cresterea capitalului propriu prin subscrierea de noi actiuni

Împrumuturi obligatare

Leasing-ul (credit-bail)

5. Modelarea deciziei de finantare - Testul B

6. Gestiunea surselor împrumutate. Efectul de levier

1. Autofinantarea

În general, finantarea unei firme pe termen lung poate fi descrisa în felul urmator:

Prin autofinantare se întelege, asadar, finantarea firmei din surse proprii interne. Aceasta depinde, asa cum s-a aratat în lectiile anterioare, de capacitatea de autofinantare a firmei, capacitate determinata, la rândul ei, de marimea amortizarilor si provizioanelor calculate si neconsumate înca, de marimea profiturilor nerepartizate înca si de marimea veniturilor rezultate din dezinvestitii. Întrucât amortizarea este o cheltuiala deductibila fiscal, rezulta ca economiile fiscale astfel realizate reduc într-o masura importanta costul autofinantarii.

Cu toate acestea, autofinantarea are o serie de limite derivate din faptul ca orice alte categorii de finantare a firmei în afara autofinantarii se bazeaza, de fapt, pe asteptarile privind crearea unei capacitati de autofinantare viitoare. Aceste limite se exprima, îndeosebi în faptul ca unele firme pot avea o mare capacitate de autofinantare dar sa nu aiba nevoi de finantare la fel de mari în timp ce alte firme sa se confrunte cu fenomenul inversat. Din acest motiv, autofinantarea nu asigura o întâlnire reala dintre capacitatea de finantare si nevoia de finantare, ceea ce, la nivelul economiei nationale poate produce unele dezechilibre. În plus, capacitatea de autofinantare poate fi extrem de fluctuanta în timp, deseori din motive care nu sunt imputabile firmei în cauza ci mediului economic în care ea îsi desfasoara activitatea.

Din punct de vedere dinamic, ciclul de acumulare a resurselor banesti ale firmei, din care se va alimenta autofinantarea poate fi descris astfel:

Autofinantarea (AF) are doua componente:

a)      autofinantarea de mentinere (AF_m);

b)      autofinantarea de crestere (AF_cr):

unde:

unde:Am reprezinta amortizarile iar Pr reprezinta provizioanele, iar

unde cu B_nd s-a notata valoarea beneficiului (profitului) nedistribuit actionarilor sub forma de dividende.

2. Cresterea capitalului propriu prin emisiunea de actiuni

Cresterea capitalului propriu prin emisiunea de actiuni reprezinta o forma de finantare prin fonduri proprii ca si autofinantarea. Deosebirea consta în faptul ca, în timp ce autofinantarea este, în speta, o finantare interna, realizata prin efortul propriu al întreprinderii, - capitalizarea unei parti a profitului - cresterea de capital prin emisiunea de actiuni noi reprezinta o finantare din surse proprii externe, fonduri aduse din afara societatii de catre actionarii reali sau potentiali. Din acest punct de vedere cresterile de capital prin emisiunea de actiuni se aseamana cu finantarea prin îndatorare.

Eemisiunea de actiuni conduce la sporirea mijloacelor banesti ale întreprinderii, la cresterea solvabilitatii acesteia, la întarirea fondului de rulment si deci la întarirea echilibrului financiar întrucât cresterea capitalului permenent determinata de sporirea capitalului social nu este însotita imediat de o crestere a activelor imobilizate (aceasta ameliorare a fondului de rulment este însa tranzitorie pentru ca ulterior aceste fonduri se vor investii, în cea mai mare parte, în active imobilizate).

Subscrierea de actiuni are un efect contradictoriu "efect de diluare" asupra evaluarii întreprinderii de catre investitori: pe de o parte are un efect negativ asupra rentabilitatii actiunilor întreprinderii, deoarece profitul net global realizat se va repartiza pe un numar mai mare de actiuni, deci rentabilitatea unei actiuni scade, iar, pe de alta parte are un efect pozitiv, deoarece bonitatea si garantia întreprinderii cresc tocmai datorita cresterii capitalului propriu, în baza carora aceasta poate solicita credite suplimentare.

Cresterea de capital se poate face prin emisiunea de actiuni noi, distribuirea de actiuni gratuite fie prin majorarea valorii nominale ale actiunilor vechi. A treia alternativa este mai rar practicata.

Emisiunea de actiuni noi se poate face în doua modalitati:

la valoarea nominala a actiunilor vechi;

la o valoare majorata, functie de valoarea bursiera a actiunilor vechi.

Desi cresterea capitalului social poate avea ca sursa nu numai subscrierea de noi aporturi ci si încorporarea rezervelor sau datoriilor, convertite în contributii la capitalul social, numai crearea de noi aporturi la capitalul social contribuie la finantarea investitiilor nete, celelalte surse nefiind decât conversii ale posturilor de pasiv, fara a determina cresterea surselor de finantare a întreprinderii.

Cresterea de capital prin emisiunea de actiuni noi, se poate realiza doar atunci când vechiul capital subscris a fost în întregime varsat. Pentru ca emisiunea sa poata fi practic realizata si sa fie atractiva, trebuie ca pretul de emisiune a noilor actiuni emise sa fie mai mic sau cel mult egal cu valoarea de piata a catiunilor vechi.

Diferenta dintre valoarea de emisiune si valoarea nominala reprezinta pentru întreprindere formarea unei prime de emisiune, care are ca scop egalizarea drepturilor actionarilor vechi si noi atunci când exista rezerve si alte capitaluri proprii, fiind pretul platit de actionarii noi pentru dobândirea dreptului asupra acestora si se înscrie ca o rezerva în pasivul bilantului alaturi de capitalul social.

Prima de emisiune = Valoarea de emisiune - Valoarea nominala

Din punct de vedere teoretic, noua valoare de piata a tuturor actiunilor întreprinderii dupa emisiune, se determina tinând cont de cursul actiunilor vechi si de valoarea de emisiune a actiunilor noi.

Sa facem câteva notatii:

: valoarea de piata a actiunii dupa majorarea de capital

: valoarea de piata a actiunii înainte de majorarea de capital

: valoare de piata a actiunilor vechi

valoarea de emisiune a actiunilor noi

; numarul actiunilor noi

: numarul actiunilor vechi

Atunci se poate scrie:

;

;

Daca notam cu ds dreptul de subscriere, atunci acesta va trebui sa compenseze diferenta dintre valoarea de piata a actiunilor înainte de subscriere si valoarea de piata a acestora dupa subscriere, adica:

unde: cu s-a notat ponderea (sub forma de coeficient) actiunilor noi în totalul actiunilor de dupa majorarea de capital iar cu s-a notat diferenta dintre valoarea de piata a actiunilor vechi si valoarea de emisiune a noilor actiuni.

Dreptul de subscriere reprezinta pierderea de valoare (valoare de piata) a actiunilor vechi, recunoscut vechilor actionari, proportional cu numarul de actiuni vechi detinute, practic fiecare actiune veche având atasat un drept de subscriere. Acesta poate fi utilizat de vechi actionari pentru achizitionarea de noi actiuni sau le poate ceda unui actionar nou, fiind un titlu negociabil a carei valoare depinde de legea cererii-ofertei, putând fi cotate la bursa ca si actiunile.

Actionarul nou va plati unui actionar vechi dreptul de subscriere iar firmei îi va achita pretul de emisiune. Numarul de drepturi de subscriere ()care trebuie cumparat de noul actionar pentru a intra în posesia unei actiuni se determina astfel:

Valoarea de emisiune a noilor actiuni trebuie sa se situeze între valoarea nominala a actiunilor vechi si valoarea de piata a acestora:

unde cu s-a notat valoarea nominala a actiunilor vechi.

Cresterea de capital prin operatiuni interne respectiv prin încorporarea rezervelor, a primelor de emisiune, a profiturilor nerepartizate, nu aduce un nou aport, ci da posibilitatea distribuirii gratuite de noi actiuni, sau de cresterea valorii nominale a actiunilor vechi (mai rar).

Distribuirea de actiuni noi gratuite, are drept consecinta diminuarea proportionala a partii fiecarei actiuni în capitalurile proprii ale întreprinderii. cresterea numarului de actiuni atrage scaderea valorii de piata a titlurilor financiare de natura actiunilor, ceea ce face ca actiunile sa fie accesibile pentru pentru noii cumparatori, antrenând o crestere a cererii.

Pierderea de valoare de piata a actiunilor vechi, prin cresterea nr. de actiuni emise va fi compensata, prin atasarea la fiecare actiune veche, a unui drept de atribuire (da).

Actiunile revin vechilor actionari, care dispun de un drept de atribuire proportional actiunilor pe care le detin, conform paritatii de scimb calculata ca raport între numarul de atiuni noi emise si numarul de actiuni vechi. Acesta poate fi vândut de actionarul vechi, atunci când el refuza sa-l foloseasca pentru primirea unui numar de actiuni noi gratuite, proportional cu cele detinute anterior.

Dreptul de atribuire nu este decât un caz particular al dreptului de subscriere, putând fi cotat la bursa, în aceleasi conditii ca ds-ul si i se calculeaza o valoare teoretica, zisa de "echitate" care nu trebuie sa lezeze nici drepturile vânzatorului nici drepturile cumparatorului.

Calculul valorii teoretice a unui drept de atribuire este similar cu cel al dreptului de subscriere, valoarea de emisiune a actiunilor noi fiind zero (sunt distribuite în mod gratuit) astfel:

(notatile sunt cunoscute);

Cresterea valorii nominale a catiunilor vechi nu determina modificarea numarului de actiuni si în consecinta, dreptul conferit fiecarei actiuni asupra capitalului propriu al societatii ramâne acelasi. Valoarea de piata, în caest caz, ramâne nemodificata, deoarece capitalul propriu nu se modifica, schimbându-si doar structura.

Cresterea de capital prin încorporarea datoriilor denumita si "consolidarea datoriei", presupune emisiunea si distribuirea de noi actiuni catre creditorii firmei. Aceasta tehnica a convertirii datoriilor în actiuni este specifica marilor întreprinderi, care anterior au efectuat împrumuturi obligatare, emitând obligatiuni convertibile în actiuni.

Convertirea obligatiunilor în actiuni provoaca o crestere de capital fara flux financiar pozitiv. Pe total sursele întreprinderii ramân aceleasi dar se modifica structura acestora, împrumutul obligatar devenind capital social. În aceste cazuri actionarii vechi renunta la drepturile lor de subscriere.

3. Împrumuturile obligatare

Obligatiunile sunt titluri negociabile care dau posesorului (cumparatorului) un drept de creanta asupra capitalurilor pe care acesta la împrumuta întreprinderii prin cumpararea obligatiunilor emise de aceasta. Împrumutul obligatar are, în principiu, un cost mai mic decât subscrierile de capital. În plus, nu afecteaza rentabilitatea actionarilor si nici nu afecteaza dreptul de proprietate al acestora.

Atât emisiunea cât si vânzarea obligatiunilor se fac prin institutii specializate (de obicei banci de investitii sau alte institutii de credit care actioneaza fie ca intermediar, fie în nume propriu fie ca garant al emisiunii.

Subscriind obligatiunile, creditorul adera la un contract de emisiune care precizeaza diversele caracteristici ale împrumutului: rata cuponului (rata nominala a obligatiunii), calendarul de plata a cupoanelor (dobânzii la obligatiune), data la care se începe calculul dobânzii, sacdenta, valoarea nominala, valoarea de emisiune, valoarea de rambursare, modalitatile de rambursare a împrumutului obligatar etc.

Valoarea de emisiune se poate face la valoarea de paritate a obligatiunii (al pari), peste aceasta valoare (suprapari) sau sub aceasta valoare (subpari). Ca si în cazul actiunilor, diferenta dintre valoarea de emisiune si valoarea nominala constituie prima de emisiune.

Daca notam cu valoarea nominala a emisiunii, cu valoarea de emisiune a emisiunii, cu "" prima de emisiune, atunci aceasta este:

La emisiunea obligatiunilor se stabileste si termenul de maturitate a acestora, adica data la care firma se obliga sa rascumpere, la un pret prestabilit (valoarea nominala daca emisiunea s-a facut subpari, sau valoarea de rascumparare daca emisiunea s-a facut al pari) obligatiunile vândute.

Rambursarea (rascumpararea) se poate face în patru modalitati:

a)      prin amortizari constante si anuitati variabile;

b)      prin anuitati constante si amortizari variabile;

c)      integral la scadenta;

d)      prin rascumparari la Bursa.

(a)   rascumpararea prin amortizari constante si anuitati variabile

Întreprinderea va rascumpara, în fiecare an, transe egale din împrumut, prin tragerea la sorti sau rascumparate direct prin Bursa.

Prin urmare anuitatea (cuponul + amortismentul) va fi degresiva, deoarece va scadea valoarea dobânzilor, aceasta fiind calculata la un numar tot mai mic de obligatiuni. Anuitatea variabila se determina pentru fiecare perioada "i" (i = ) pe baza urmatoarei formule de calcul:

 

A_i = ;

unde: A_i = anuitatea aferenta perioadei i;

C = marimea împrumutului obligatar;

k = rata cuponului (rata dobânzii la obligatiune);

n = durata împrumutului;

(b)   rascumpararea prin amortizari variabile si anuitati constante

Pentru a pastra anuitati constante, amortizarea va varia crescator în fiecare an, pe masura ce cuponul platit în fiecare an scade (tocmai datorita amortizarii împrumutului). Anuitatea constanta se determina dupa formula:

= ;

unde: A = anuitatea (A₁ = A₂ = A₃ =.= A_n = A);

C = marimea împrumutului obligatar;

= rata dobânzii sub forma de coeficient;

n = durata împrumutului.

(c)    rascumpararea prin rambursare integrala la scadenta

Desi este o forma avantajoasa de împrumut, deoarece firma poate beneficia pe toata durata de maturitate a obligatiunilor, de împrumutul respectiv, la sfârsitul perioadei, atunci când întreaga suma va fi rascumparata, se va crea un efort de trezorerie foarte mare, care poate destabiliza cash-flow-ul întreprinderii respective.

(d)   rascumpararea prin bursa de valori

Prezinta atât avantaje (atunci când cursul titlului este inferior valorii de rascumparare) cât si dezavantaje (în cazul contrar). În plus, exista si anumite limite procedurale, întrucât numai un numar limitat de obligatiuni care se afla la scadenta pot fi rascumparate prin bursa.

4. Leasing-ul (credit-bail)

Reprezinta o solutie de finantare pe termen lung care evita dezechilibrele mari de trezorerie, fiind o adaptare a firmei la capacitatea limitata a mediului economic în ceea ce priveste finantarea investitiilor.

În leasing, chiriasul obtine unele avantaje legate de posesiunea bunului (imobiliar sau mobiliar) închiriat, finantarea achizitiei acestuia fiind realizata de societatea de leasing.

Principalele elemente ale procesului de leasing sunt:

a)      chiria: cuprinde urmatoarele componente:

amortizarea bunului închiriat;

marja de profit a societatii de leasing (care are caracterul unei dobânzi la capitalul închiriat);

b)      valoarea reziduala: valoarea pe care chiriasul trebuie s-o achite societatii de leasing pentru a deveni proprietarul bunului închiriat (este valoarea de cumparare a bunului mai putin ceea ce s-a amortizat din capital)

c)      durata contractului: reprezinta în jur de 70-80% din durata de viata economica a bunului închiriat.

Leasingul reprezinta un mod de finantare particular care se poate analiza ca un împrumut. Costul acestei surse de finantare poate fi evaluat sub forma unei rate actuaruale . costul leasingului integreaza în mod firesc si efectele fiscale ale finantarii. Chiria este o cheltuiala deductibila de la plata impozitului pe profit. Partea reprezentând amortizarea echipamentului închiriat nu mai constituie o economie fiscala pentru utilizatorul leasingului (locatar) ci pentru locator.

Pe baza celor amintite anterior modelul de calcul a costului leasingului este urmatorul:

;

unde: E = costul de achizitie;

CH_t = chiria anuala sau rata la leasing;

VR = valoarea reziduala a echipamentului;

A_t = amortizarea anuala calculata;

= rata impozitului pe profit sub forma de coeficient;

k = costul leasingului pentru locatar; care pentru locator reprezinta Rata Interna de Rentabilitate;

nota:

Acest cost se compara cu costul celorlalte surse de finantare (de ex. Rata nominala a dobânzii active, medii de de pe piata financiar bancara,care reprezinta în esenta costul capitalului îmrumutat în marime relativa - este un cost explicit), iar daca acesta este mai mic se prefera leasingul.

Leasing-ul este de doua tipuri: a) leasing operational; b) leasing financiar (de capital).

(a)          Leasing-ul operational: se mai numeste leasing de mentenanta si ofera atât finantarea cât si serviciile de mentenanta pentru bunul închiriat. Leasing-ul poate fi anulat pe parcursul derularii contractului si el nu este complet amortizat.

(b)          Leasing-ul financiar (de capital): nu ofera servicii de mentenanta a bunului închiriat, nu poate fi reziliat si este complet amortizat.

Evaluarea leasingului de catre locatar se poate baza si pe metoda ANL (Avantajul net al Leasingului), si se bazeaza pe urmatorul model:

; unde k este rata de actualizare egala cu costul capitalului împrumutat (rata nominala medie a dobânzii de pe piata financiar bancara).

Majoritatea analistilor recomanda ca rata de actualizare sau costul împrumutului sa fie costul datoriei dupa impozitare [k dupa impozitare = k(1-)].

Daca ANL > 0, atunci se opteaza pentru luarea în leasing a bunului în defavoarea cumpararii acestuia;

Daca ANL<0, atunci se opteaza pentru cumpararea bunului în defavoarea luarii în leasing a acestuia.

Decizia de a opta pentru leasing se poate fundamenta si pe criteriul VAN al valorii actualizate nete al sursei de finantare, cu economiile fiscale implicite. În acest context se va alege sursa de finantare cu VAN maxima.

  Calculul VAN al surselor de finantare porneste de la încasarea rezultata din finantare ( este vorba de suma împrumutata pentru achizitia unui bun fix sau valoarea de achizitie a aceluiasi bun obtinut în leasing). Aceasta încasare prezenta se compara cu valoarea actuala a tuturor fluxurilor de plati ulterioare pentru dobânzi si rambursari sau pentru redevente si valoarea reziduala, cu efectele lor fiscale implicite, pe durata n a împrumutului sau a leasingului.

EXEMPLU:

  Societatea X doreste sa achizitioneze un mijloc fix în valoare de 60 miliarde lei cu o durata normala de exploatare de 5 ani. Pentru finantarea acestei investitii se studiaza doua variante de împrumut si anume: împrumut bancar cu rambursare la scadenta si leasing financiar cu redeventa anuala de 17 miliarde de lei, cu posibilitatea cumpararii echipamentului la finele contractului de leasing. Costul capitalului este de 15% înainte de impozitare. Amortizarea echipamentului este lineara. Cota de impozit pe profit este de 40%.

Varianta: împrumut bancar

VAN = 60 - 41,329674 = 18, 670326 miliarde > 0.

Varianta: leasing

VAN = 60 - 39,674443 = 20,325557 miliarde lei > 0

Rezulta ca, utilizarea în leasing a echipamentului este semnificativ mai avantajoasa: 20,325557 - 18, 670326 = + 1,6552311 miliarde lei.

5. Modelarea deciziei de finantare a firmei pe termen mediu si lung - Testul B

Decizia de finantare a firmei este asumata, în cea mai mare parte, de catre conducerea acesteia. Actionarii firmei urmaresc o remunerare a capitalului avansat initial la o rentabilitate superioara oportunitatilor de investitii oferite de piata financiara la un moment dat, respectiv ei doresc o rata interna de rentabilitate superioara ratei de fructificare a capitalului oferita de piata financiara. În acest fel, actionarii, vor obtine o crestere a averii lor finale, mai ridicata decât cea oferita la un moment dat de o alta alternativa de investire.

În esenta, conducerea întreprinderii actionând în interesul actionariatului, este nevoita sa urmareasca reducerea costului capitalului împrumutat, urmarind cresterea ratei rentabilitatii financiare a firmei.

În cele ce urmeaza vom prezenta un model de alegere a sursei de finantare a firmei pe care îl vom numi testul B, pe baza caruia se va opta între finantarea prin împrumut bancar rambursat în anuitati variabile si leasing financiar.

5.1. Arbitrajul între finantarea prin credit bancar rambursat în anuitati variabile si finantarea prin leasing financiar.

Decizia de a prelua în leasing sau de a cumpara un mijloc fix prin apelarea la creditul bancar este luata prin compararea costurilor de finantare ale celor doua alternative si alegerea acelei surse de finantare cu cel mai mic cost. Toate fluxurile de numerar în contul datoriei se recomanda a fi actualizate la costul datoriei firmei dupa impozitare, deoarece fluxurile de numerar sunt relativ certe si sunt defiscalizate.

Pentru alegerea metodei de finantare, care trebuie selectata, propunem testul B si în urma rezultatului acestui test vom decide care este cea mai avantajoasa forma de finantare pentru firma, respectiv leasing financiar sau credit bancar rambursat în anuitati variabile.

Testul B face raportul dintre costul prezent al capitalului conform solutiei leasing (Sl) si costul prezent al capitalului conform solutiei credit bancar (Sc), cu urmatoarele precizari:

Daca B < 1va fi preferata finantarea prin leasing;

Daca B > 1 va fi preferata finantarea prin credit bancar;

Daca B = 1 alegerea sursei de finantare este indiferenta.

Costul prezent al capitalului conform solutiei leasing si costul prezent al capitalului conform solutiei credit bancar se prezinta astfel:

  Sl = ;

  Sc = ;

unde:

I₀ = marimea capitalului necesar (costul de achizitie al mijlocului fix);

Al_i = amortizarea directa de leasing la nivelul perioadei "i";

Ac_i = amortizarea directa a creditului bancar la nivelul perioadei "i" (I₀/c);

m = durata contractului de leasing;

n = durata de exploatare a echipamentului;

c = perioada de contractare a creditului bancar;

k_a = rata dobânzii nominale active la creditul bancar acordat;

k = costul capitalului împrumutat pentru firma, defiscalizat ( k = r (1-));

Am_i = amortizarea anuala a mijlocului fix, calculata potrivit reglementarilor în vigoare la nivelul perioadei "i";

= dobânda efectiva achitata de firma la nivelul perioadei "i" ;

dob_I = dobânda la leasing la nivelul unei perioade "i";

VR_m = valoarea reziduala a mijlocului fix la sfârsitul contractului de leasing;

= rata impozitului pe profit sub forma de coeficient.

Nota:

Al_i + dob_i = serviciul datoriei leasing la nivelul perioadei "i";

Ac_i + = serviciul datoriei credit bancar la nivelul perioadei "i";

Gestionarea surselor împrumutate. Efectul de levier

Îndatorarea firmei are un efect diferentiat asupra valorii de piata a acesteia, deoarece modifica structura financiara a firmei sau structura sa de finantare a activitatii. Acest efect este modelat de efectul de levier (sau pârghie financiara).

Sa notam cu rata rentabilitatii economice a firmei, definita , unde Ae este activul economic al firmei, cu rata dobânzii bancare la care firma se îndatoreaza, definita , unde D este datoria contractata si cu rata rentabilitatii financiare a firmei, definita ,unde este profitul net al firmei iar reprezinta capitalul propriu al firmei.

Daca firma este scutita de impozit pe profit, atunci se poate scrie:

Cum, însa, , atunci relatia de mai sus devine:

Raportul dintre datorie si capitalurile proprii se numeste levier (L), iar diferenta dintre rata rentabilitatii economice si rata dobânzii bancare se poate numi coeficient de fructificare a îndatorarii (). Relatia devine deci:

Sa analizam dependenta rentabilitatii financiare în raport de rentabilitatea economica, rata dobânzii, respectiv levier:

a) , deci rentabilitatea financiara a firmei creste odata cu rentabilitatea economica;

b) , deci rentabilitatea financiara scade odata cu cresterea ratei dobânzii bancare si invers;

a)      . Aceasta relatie are efect ambivalent:

daca rata rentabilitatii economice este mai mare decât rata dobânzii, atunci rentabilitatea financiara creste odata cu cresterea levierului, adica cu cresterea ponderii datoriei firmei în totalul capitalului propriu; acesta este efectul de levier propriu-zis;

daca rata dobânzii este mai mare decât rata rentabilitatii economice, atunci cresterea îndatorarii conduce la scaderea rentabilitatii financiare; acesta se mai numeste efect de maciuca.

Efectul de livier si efectul de maciuca poate fi reprezentat grafic astfel:

În functie de situatia de fapt, evolutia rentabilitatii financiare în raport de levier (raportul dintre datorii si capitaluri proprii) poate fi reprezentat astfel: