"Finantarea internationala a proiectelor de investitii"

"Finantarea internationala a proiectelor de investitii

Ultimele evolutii arata ca proiectul de investitii care a dus la crearea parcului de distractii Euro Disney a fost unul de succes. Prima faza a acestui proiect a fost finalizata cu succes, urmand ca intregul proiect sa se finalizeze abia in 2011. Structura complexa a acestui proiect si gradul ridicat de indatorare pe care s-a bazat demonstreaza faptul ca, institutiile implicate in derularea si si-a asumat un ridicat grad de expunere la o serie de riscuri financiare, pe langa faptul ca un astfel de proiect era expus si la un nivel ridicat al riscului operational. Structura financiara a acestui proiect s-a bazat mai mult pe capacitatea detinatorilor acestuia de a vinde o serie de active reale (hoteluri, cladiri, restaurante) la o marja de profit ridicata decat pe obtinerea unor fluxuri de numerar consistente din exploatarea investitiei care sa permita rambursarea creditelor contractate. Lansarea acestui proiect a avut insa loc intr-o perioada in care afacerile imobiliare au cunoscut o cadere accentuata pe piata europeana, in principal generata de recesiunea din Franta si de nivelul din ce in ce mai ridicat al ratelor de dobanda. La momentul initial, acest proiect avea, dupa opinia majoritatii specialistilor, mari sanse de succes.

Descrierea proiectului

Compania Disney intentiona sa deschida un parc de distractii similar cu cel original din SUA, pe o suprafata de aproximativ 4500 acri, situat la 32 de kilometrii de Paris. Alegerea amplasamentului pentru acest parc de distractii s-a facut in functie de mai multe criterii dintre care cele mai importante au fost: accesibilitatea zonei, infrastructura oferita, apropierea de potentialii consumatori (au fost vizate peste 200 de variante de amplasament pana sa fie ales actuala pozitie a parcului). Aproape 17 milioane de potentiali consumatori traiesc la mai putin de doua 646b15g ore de parcul de distractii, mai mult de 100 de milioane la mai putin de 6 ore. Aproape jumatate din suprafata alocata parcului urma sa fie ocupata de acesta, restul urmand sa fie "alocat" unor spatii comerciale (exista in prezent 56 de magazine specializate), spatii rezidentiale (hoteluri, parcari), spatii industriale, infastructurii (statii de autobuz, statie de cale ferata). Prin acest proiect se urmarea realizarea celui mai mare si mai modern parc de distractii din Europa, legat de aceasta printr-o infrastructura bine pusa la punct. Parcul de distractii urma sa fie divizat pe doua sectiuni tematice, prima sectiune fiind dedicata Regatului Magic al povesilor la fel ca si in cazul parcului Disney din SUA sau Japonia. Proiectul a debutat cu aceasta prima parte a parcului de distractii in 1992, costul estimativ fiind de 14 miliarde FRF. A doua parte a parcului de distractii urma sa fie construita in cea de adoua faza a proiectului, fiind dedicata studiourilor MGM Disney Europe si continand un numar suplimentar de hoteluri, restaurante si o importanta zona industriala si de aprovizionare. In final, proiectul Eurodisney urmarea construirea unei importante baze de cazare de aproape 20 de hoteluri (18.200 camere), inca din 1992 fiind deja deschise sase dintre ele (5.200 camere). Printre facilitatile puse la dispozitia turistilor se mai numarau doua terenuri de golf, o zona de lacuri artificiale, camping de 2100 locuri, 7.5 milioane de metrii patrati pentru zona comerciala, 8 milione metrii patrati de zona industriala, 1 milion de metrii patrati spatii de desfacere (peste 50 de mari magazine).

Descrierea companiei

Compania Disney este o companie americana cu sediul la Burbank in Calfornia. Operatiunile acestei companii sunt concentrate pe trei mari segmente de piata: parcuri de distractii care aduc 40 % din cifra totala de afaceri a companiei, adica 8.5 miliarde dolari, industria filmului 43 % din totalul cifrei de afaceri si desfacerea de produse diverse catre consumatori - 17 % din cifra totala de afaceri. Compania Disney este recunoscuta ca fiind liderul pe piata mondiala a parcurilor de distractii. Inca din 1980, managementul companiei a "fixat" o rata anuala de crestere de 20 %, in mare parte bazata pe internationalizarea afacerilor derulate de companie. (pe masura ce piata americana a devenit din ce in ce mai saturata, compania Disney a ales ca prima piata externa Asia, construind un parc de distractii similar cu cel din SUA la Tokio. In 1983. Succesul enorm de care s-a bucurat acest proiect, i-a determinat pe managerii companiei sa caute noi oportunitati de dezvoltare a afacerii, tinta ideala parand a fi Europa.

Proiectul original agreat de compania Disney era sa construiasca singura intregul parc de distractii din Europa, in maniera celor construite in Statele Unite in Florida si California. Detinerea integrala a proprietatii asupra investitiei sigura companiei si un control total asupra castigurilor viitoare ce ar fi putut fi realizate. Conducerea companiei dorea sa evite cel putin doua probleme cu care s-a confruntat in trecut: sa lase in constructia altor companii a hotelurile situate in apropierea parcului asa cum s-a intamplat in California sau sa cedeze proprietatea asupra parcului de distractii cum s-a intamplat in cazul parcului de distractie din Tokio, compania Disney limitandu-se doar la a incasa redevente dintr-o afacere foarte profitabila. Detinerea integrala a controlului asupra investitiei implica insa si asumarea integrala a riscurilor implicate. In orice caz, conducerea companiei era convinsa ca vor gasi cea mai avantajoasa alternativa de structurare a capitalului pentru acest proiect de investitii.

Primele estimari cu privire la profitul asteptat pentru primul an (1992) era estimat la circa 204 milioane FRF, cifra de afaceri totala fiind de aproximativ 5,48 miliarde FRF. In 1995 venitul net era estimat sa creasca la 972 milioane FRF, cifra de afaceri totala fiind estimata la 10,93 mld. FRF. Pe anul 2001 se estima o cifra de afaceri totala de 22.43 mld. FRF si un profit net de aproape 1.78 mld. FRF. Aceasta estimare initiala arata ca acest proiect era foarte profitabil, fapt ce explica pe deplin intentia companiei Disney de a construi singura acest proiect.

Din pacate insa prin diferite operatiuni si contracte incheiate, structura finala a parteneriatului in cazul Euro-Disneyland (1989) a fost nefavorabila companiei, controlul asupra deciziei, managementului, finantarii diminuandu-se substantial de la 100 % la 49 %. Aceasta modificare a structurii partenerilor a fost dictata de pozitia guvernului francez pe de o parte, dar si de dorinta actionariatului companiei Disney de a limita gradul de expunere la riscurile pe care le implica o astfel de operatiune.

Structura institutionala a proiectului EURODISNEYLAND

Partile implicate in finantarea proiectului Euro - Disneyland

In faza initiala, pe langa compania Disney, mai participau la finantarea acestui proiect un consortiu bancar important (format din aproape 60 de banci), guvernul francez, alti creditori precum si o masa mare de mici investitori. Controlul asupra proiectului a fost insa concentrat prin acordul de baza la nivelul a doua companii franceze.

Euro Disneyland S.C.A. (EDSCA): era una dintre cele doua companii franceze, constituita ca o societate in comandita simpla pe actiuni, compania Disney detinand doar 49 % din capitalul acesteia. Diferenta era detinuta de o serie de investitori europeni, mobilizarea capitalului facandu-se printr-o oferta publica. Aceasta companie urma sa fie cea care indeplinea rolul fundamental in administrarea complexului Disney. Conducerea companiei era asigurata de administratorul acesteia (Euro Disney S.A.).

Euro Disney S.A. (EDSA): era administratorul sau compania care asigura managementul pentru Euro Disneyland S.C.A. Aceasta companie doar asigura echipa manageriala dar nu detinea nici un pachet de actiuni la EDSCA. Practic prin acest mecanism, EDSA se ocupa cu administrarea problemelor curente cu care se confrunta parcul de distractii european. Initial EDSA primea o redeventa de 3 % din cifra anuala de afaceri pana in al cincilea an de la deschiderea parcului, dupa care aceasta redeventa urma sa creasca la 6 %. EDSA mai percepea si o taxa de management de 35 % din valoarea de vanzare a hotelurilor din zona parcului de distractii.

4Euro Disneyland S.N.C. (EDSNC): era conceputa ca o societate in nume colectiv, rolul sau esential fiind acela de companie de finantare. Aceasta companie detinea controlul asupra parcului de distractie (mai putin asupra zonei industriale, spatiilor comerciale si de desfacere). Conform acordului de baza EDSCA va construi parcul de distractii si il va vinde EDSNC la costul real al activelor construite. EDSNC se va imprumuta pentru a plati contravaloarea acestei vanzari. In acelasi timp, va inchiria parcul pe o perioada de 20 de ani EDSCA. Chiria platita trebuia sa acopere cheltuielile financiare anuale ale EDSNC precum si alte cheltuieli operationale. Cand creditele contractate de EDSNC erau integral rambursate, compania vindea parcul inapoi la EDSCA la o valoare nominal si apoi se dizolva. Managementul acestei companii era de asemenea asigurat de o filiala a Disney, proprietatea asupra acestei companii fiind impartita de Disney (17 %) si de companii franceze (83 %). Companiile franceze care au cumparat actiuni la EDSNC erau din punct de vedere juridic direct raspunzatori pentru creditele contractate de aceasta companie. Cu toate acestea, in acordul de baza se precizeaza ca in cazul intrarii in incapacitate de plata a EDSNC, toti participantii la proiect erau tinuti raspunzatori pentru neplata datoriilor.

EDL Participations S.A. (EDL): era o companie detinuta integral de Disney prin EDL Holding Company - filiala a Disney prin care aceasta detinea 49 % din EDSCA. Aceasta companie a fost creata pentru a supraveghea activitatea si managementul intregi afaceri.

In plus, pentru ca actionarii europeni si companiile franceze care mai participau la finantarea acestui proiect de investitii complex sa aiba un oarecare control asupra modului in care era administrata afacerea pe care o finantau, au solicitat crearea unui consiliu de supraveghere, format din membrii acestora. Actionarii EDSCA alegeau membrii in acest consiliu, consiliu fiind autorizat sa bilantul anual si dividendele platite. Un lucru important si interesant era ca acest consiliu nu putea sa schimbe administratorul EDSCA. Cu alte cuvinte, Disney si-a asigurat controlul deplin asupra celui care va detine in final parcul de distractii. Se poate observa in concluzie ca proiectul in faza sa finala a capatat o structura financiara complexa, in operatiune fiind implicate o serie de companii si institutii, mai mult sau mai putin controlate de compania mama - compania Disney. In aceasta structura, erau bine delimitate responsabilitatile fiecaruia: EDSCA - construia proiectul, EDSNC - finanta proiectul, EDL - superviza administrarea proiectului.

Contractul cu guvernul francez

Guvernul francez a jucat un rol esential in derularea si dezvoltarea acestui proiect. Contractul intre guvernul francez si compania Disney a fost perfectat si semnat in februarie 1998.

Principalele clauze referitoare la obligatiile guvernului francez vizau urmatoarele:

• Punerea la dispozitia companiei Disney a unui teren de circa 1665 hectare destinat dezvoltarii parcului de distractii si a zonei industriale si comerciale aferente. Acest teren era vandut companiei la un pret nominal de 110.000 FRF / ha, la care se adauga costurile directe si indirecte cu infrastructura deja construita, plus o marja suplimentara. In acelasi timp, terenuri similare au fost vandute pentru preturi care variau intre 170.000 FRF si 210.000 FRF / ha (in l Ile de France). Plata cumpararii terenului trebuia sa se faca in maxim 20 de ani de la data vanzarii;
• Guvernul francez trebuia sa finanteze extinderea cu 20 de kilometri a retelei suburbane de cale ferata a Parisului care sa permita accesul direct la parcul de distractii din centru Parisului. In plus, vor fi construite doua statii de cale ferata, o parcare si o statie de autobuz;
• Finantarea si construirea unei legaturi cu autostrada A4;
• Acoperirea partiala (200 mil. FRF) a costurilor construirii unui drum secundar de acces;
• Finantarea proiectului printr-un credit de minim 4.8 mld. FRF la o rata fixa de dobanda de 7.85 %, perioada de gratie de 5 ani;
• Aplicarea unei rate minime de TVA - 5.5 % - pentru toate produsele vandute la Euro - Disneyland. Acest nivel al TVA era cel mai redus posibil.

Clauzele din contractul cu guvernul francez ce vizau compania Disney se referau la urmatoarele:

Deschiderea parcului de distractii cel mai tarziu in Aprilie 1992;

Garantarea unui trafic de minim 9.13 mil. pasageri pe an, pe o perioada de 5 ani de la data deschiderii parcului de distractii;

Plata a 45 mil. FRF pentru reteaua de utilitati publice si de electricitate;

Garantarea unui plafon minim pentru plata unor taxe locale catre Seine- et-Marne;

Incurajarea participarii la actionariatul EDSCA;

Utilizarea subcontractorilor francezi si europeni pentru construirea proiectului;

Construirea a cel putin o atractie in parcul de distractii care sa descrie civilizatia franceza si europeana;

Construirea unui al doilea parc de distractii la 800 de km de acesta, intr-o perioada de cinci ani de la deschiderea acestui parc;

Detinerea a minim 17 % din capitalul EDSCA si EDSNC pana cel putin in al cincilea an de la demararea proiectului.

Finantarea proiectului

Creat initial ca un proiect finantat integral de compania Disney, realizarea parcului de distractii european s-a transformat in final intr-un proiect cu o structura financiara complexa. In final compania Disney avea o participare minoritara la capitalul acestui proiect, avand insa un control direct asupra construirii acestuia, exploatarea parcului de distractii sau finantarea proiectului. In plus, printr-o oferta publica desfasurata in doua etape, compania Disney a atras in proiect o serie de mici investitori - persoane fizice sau juridice private.

Prima faza a acestei oferte publice viza emisiunea unor obligatiuni convertibile in actiuni catre patru banci de investitii si catre EDL Holding, acesta din urma detinand in final 49 % din capitalul companiei emitente (EDSCA). A doua faza presupunea emisiunea de catre EDSCA a unor actiuni, prin oferta publica, fiind vizati marea masa a investitorilor europeni. In urma acestei emisiuni, 50.5 % din total capital urma sa fie detinut de diferiti actionari europeni, 49 % de Disney prin EDL Holding si 0.5 % de cele patru banci de investitii implicate in finantarea proiectului in prima faza.

Structura finantarii acestui proiect arata in felul urmator (mil. FRF):

* - EDSCA detinea 1 miliard FRF la EDSNC

Oferta publica de actiuni:

• Faza I: vanzarea de obligatiuni convertibile in actiuni in martie 1989 catre patru banci (Banca Indosuez, BNP, S.G. Warburg & CO, Caisse Nationale de Credit Agricole), care dadea dreptul cumpararii a 510.000 actiuni la o valoare nominala de 15 FRF. In acelasi timp EDL Holding a cumparat 465.000 obligatiuni la o valoare nominala de 10 FRF / actiune. La scadenta obligatiunile cumparate urmau sa fie convertite in actiuni ale EDSCA;
• Faza II: lansarea unei oferte publice de actiuni pe pietele financiare europene destinata atragerii a circa 5.73 mld. FRF.

In urma acestor doua faze, capitalul total se cifra la 9.3 mld. USD, avand urmatoarea structura:

250.000 FRF - pentru o emisiune de actiuni in 1985 (25.000 actiuni emise);

4.650.000 FRF - pentru emisiunea subscrisa de EDL Holding in 1989 (465.000 actiuni emise);

828.1 mil. FRF - pentru emisiunea de obligatiuni convertibile catre cele patru banci de investitii (prima faza);

5.730.000 FRF - pentru emisiunea publica pe pietele financiare europene - a doua faza.

Totalul actiunilor emise in final era de 170 milioane actiuni valorand 9.3 mld. FRF.

In 1989, emisiunea publica de actiuni ale EDSCA a fost cea mai importanta emisiune publica internationala de actiuni de pana atunci pentru o companie nou creata. Suma ce urma sa fie atrasa prin aceasta emisiune se cifra la o valoare totala de 5.73 mld. FRF (valoarea nominala a actiunilor fiind de 72 FRF / actiune). Capitalul obtinut urma sa fie destinat rascumpararii obligatiunilor emise in prima faza a finantarii catre cele patru banci de investitii dar si pentru rambursarea unui credit bancar in valoare de 1.9 mld. FRF contracta de Disney in faza initiala a proiectului. Oferta publica a avut un mare succes pe piata financiara europeana, cererea de titluri fiind de zece ori mai mare decat oferta totala (au fost emise in final 85.9 mil. actiuni). Actiunile au fost listate simultan pe bursa de la Paris, Londra si Bruxelles.

Structura financiara in urma finantarii proiectului din diferite surse:

(a)                                - modificari rezultate in urma activitatilor derulate in cadrul proiectului;

(b)                                - modificari rezultate ca urmare a emisiunii de obligatiuni convertibile si actiuni ale EDSCA catre EDL Holding;

(c)                                - modificari bilantiere datorate rascumpararii si conversiei obligatiunilor convertibile emise;

(d)                                - modificari generate de exercitarea warantului (bonurilor de subscriere in actiuni);

(e)                                - modificari rezultate din emisiunea publica de actiuni ale EDSCA.

Proiectiile cu privire la contul de profit si pierdere a EDSCA:

* - in acest profit sunt incluse si alte plati, dobanzi si taxe restituite sau incasate de EDSCA.

In privinta acestui proiect estimarea ratei de actualizare a fost realizata de banca de investitii Warburg pe baza unei analize comparative in care s-a luat in calcul rata medie de profit la compania Disney (9%) si la alte doua companii similare - compania Accor (11.3 %) si compania Club Mediteranee (11.9 %).

Media obtinuta era mai mica, insa prin ajustarea acesteia la risc s-a ajuns la valoarea finala de 12 %. Compania Disney estima ca un numar anual de aproximativ 11 mil. turisti vor vizita parcul de distractii, in acest sens fiind facute o serie de studii de senzitivitate. Totodata, se estima ca pretul biletelor vor creste cu 1.5 ori, cresterea depasind rata anuala a inflatiei in Franta.

Pentru cei care doreau sa investeasca in actiunile emise de EDSCA, compania estima o rata interna de rentabilitate anuala de 13,3 % pana in anul 2017, o cifra care facea actiunile Euro - Disneyland foarte atractive pentru investitorii europeni. In acelasi timp, analistii erau foarte optimisti in legatura cu veniturile incasate din turism si din vanzarea activelor imobiliare din zona parcului, cu atat mai mult cu cat turismul din zona era sustinut si de alte atractii (Paris, Versailles, Fontainbleau).

Proiectiile privind fluxurile de numerar viitoare in varianta in care firma ar fi ales sa realizeze proiectul Euro - Disneyland finantat integral din fonduri proprii si in varianta in care acest proiect a fost finantat prin aportul financiar al EDSCA si EDSNC sunt urmatoarele:

Varianta I - finantare 100 % Disney

Varianta II - finantarea prin EDSCA si EDSNC

Analiza de senzitivitate:

Proiectul Euro - Disneyland a fost lansat cu succes in aprilie 1992, fiind una dintre cele mai mari operatiuni financiare de acest gen. La momentul actual acesta se afla in ultima faza a sa, analistii apreciind diferit rezultatele obtinute.

Cerinte:

1. Sa se analizeze din punct de vedere financiar acest proiect si sa se comenteze situatia financiara a EDSCA la momentul lansarii acestuia;
2. In ce masura acest proiect de investitii, asa cu a fost el finantat a raspuns temerilor companiei Disney ?
3. Sa se aprecieze daca decizia Disney de a ceda 51 % din proprietatea asupra proiectului a fost inspirata in acest caz;
4. Sa se identifice interesele fiecarei parti implicate in finantarea acestui proiect de investitii;
5. Sa se identifice punctele slabe, punctele tari, oportunitatile si amenintarile la care este expus acest proiect de investitii;
6. Avand in vedere evolutiile actuale, credeti ca a fost vorba de un optimism exagerat din partea analistilor cu privire la succesul acestui proiect ?
7. Ce concluzii se pot trage in urma analizei de senzitivitate efectuate de analistii financiari ?
8. Unde credeti ca s-a gresit in finantarea acestui proiect de investitii ?