Metodele bursiere de evaluare

In competitia pentru detinerea pozitiei de metoda optima de calcul a valorii este puternic evidentiata confruntarea dintre metoda activului net corectat, pe de o parte, si metoda cash-flow-urilor actualizate, pe de alta parte, fiecare avand avantajele si limitele specifice. Ambele rezultate obtinute sunt caracterizate de sustinatorii lor ca fiind 'veritabila' valoare economica a firmei, dar se poate sesiza totusi ca aceste doua metode poarta amprenta unui grad mai mare sau mai mic de subiectivism.

Aceste valori economice ar oferi o dimensiune mai apropiata de realitate, mai putin influentata de elementele subiective ce ar caracteriza tranzactiile (puterea si abilitatea in negocieri, nevoia de lichiditati a partenerilor in tranzactie si alti factori).

Orice model de evaluare este subiectiv prin propria natura. Revenind la aspecte teoretice cunoscute, in trecerea de la realitate la un model, o parte din caracteri 555e47f sticile starii initiale a fenomenului nu sunt luate in calcul (pentru necesitati de simplificare). In continuare, in aplicarea modelului, unele variabile avute in vedere pot prezenta anumite anomalii, respectiv incorectitudine sau incompletitudine. Constatam ca din incercarea de a oferi o valoare cat mai apropiata de o valoare economica justa, datorita acestor erori ce apar in mod firesc pe parcursul etapelor succesive pe care le implica evaluarea firmei, rezultatele pot sa difere adesea semnificativ de o marime oferita in final de judecatorul sever pe care il reprezinta piata, atat timp cat functioneaza liber (fara restrictii de ordin administrativ).

In aceste conditii, se poate naste in mod firesc intrebarea daca totusi cursul bursier (sau pretul mediu de tranzactie intr-o viziune mai liberala) nu reprezinta cea mai realista dimensiune a valorii unei actiuni, respectiv capitalizarea bursiera pentru cea a unei firme. Principalul argument al acestei afirmatii ar fi acela ca pretul de pe piata (cursul bursier) ar reuni toate informatiile disponibile de pe piata, deci ca ar constitui cea mai completa cuantificare a perspectivelor firmei, deoarece la formarea sa ar participa numerosi agenti, fiecare cu propriul sistem de evaluare, si deci rezultatul ar fi mai putin incarcat de subiectivism.

Acest mod de gandire a primit certificarea din partea majoritatii teoreticienilor finantelor microeconomice, prin asa numita teorie a 'pietelor financiare eficiente'. Cea mai mare parte a modelelor de evaluare utilizate de teoria financiara actuala porneste de la premisa pietei eficiente in forma forte, caracterizata prin incorporarea in pretul de pe piata a tuturor informatiilor disponibile trecute, prezente si viitoare (deci si perspectivele firmei). In aceste conditii, valoarea actuala a unei firme este chiar capitalizarea bursiera a acesteia. Pe de alta parte, teoria afirma ca si aceasta valoare este rezultatul unei evaluari corecte pe baza actualizarii fluxurilor de venituri viitoare generate de detinerea actiunilor existente. Altfel, ar exista posibilitatea efectuarii de operatiuni de arbitraj, fenomen instantaneu speculat de investitorii de pe piata, ceea ce nu este permis prin ipotezele utilizate.

In plus, finantele moderne incearca tot mai mult sa se adapteze la o realitate caracterizata prin asimetrie de informatii, in care evaluatorul nu mai poate dispune de toate datele necesare pentru aplicarea metodelor clasice, si care, in plus, are un timp extrem de redus pentru a actiona.

Metodele bursiere sunt aplicabile mai ales pe segmentul de piata pentru intreprinderi pe care l-am delimitat ca fiind piata de plasamente. Este o piata pentru partile de intreprinderi (actiuni), care nu confera putere de gestiune si de interventie determinata in deciziile intreprinderii.

Logica de baza pentru aceste metode este urmatoarea: analistul nu are acces la datele folosite in cadrul metodelor anterior prezentate. Pentru el imediat accesibil si evident este cursul actiunilor societatilor cotate. Acest curs este pretul, dat de piata - ca 'judecator suprem' - pentru valoarea unei fractiuni unitare din capitalul intreprinderii. Aceasta valoare exprima, intr-o singura dimensiune, estimarile pietei asupra a ceea ce intreprinderea poseda, a ceea ce ea produce, asupra potentialului sau de crestere, dar si a riscurilor ce-i sunt asociate.

Valoarea tuturor partilor de capital, in pretul pietei, da valoarea globala a intreprinderii.

Avantajele metodelor sunt:

estimare a valorii intreprinderii in functie de reperul de valoare oferit de un arbitru super-obiectiv: piata;

estimarea valorii intr-o maniera simpla si rapida in situatia imposibilitatii de acces la datele intreprinderii;

cursul actiunii, ca unitate de valoare in calcul, este un vector rezultant, sintetic, al mai multor valori: valoarea a ceea ce intreprinderea detine, a ceea ce ea produce si cum produce, ale posibilitatilor si riscurilor sale viitoare;

cursul este un pret efectiv al unor tranzactii deja realizate pentru actiunile intreprinderii si deci valoarea intreprinderii este calculata prin utilizarea unei unitati de valoare efectiva si nu estimata;

cursul este un pret zilnic, care reflecta 'in timp real' estimarile pietei privind impactul actiunii factorilor din interiorul si din exteriorul intreprinderii asupra valorii acesteia. Se poate calcula astfel, in permanenta, o 'valoare a zilei' pentru intreprindere.

Chiar daca avantajele acestor metode sunt certe, limitele lor impun prudenta in aplicare ca alternativa la alte metode posibile.

Printre limitele cel mai des exprimate fata de aceste metode pot fi citate cu titlu de exemplificare urmatoarele:

Ø     valoarea intreprinderii este stabilita pe baza logicii de plasament si nu de achizitie;

Ø     valoarea intreprinderii este in fapt suma valorilor partilor care este diferita de valoarea intregului;

Ø     cursul cuantifica de asemenea si variatia altor factori nelegati de intreprindere: factori politici, psihologici, operatiuni cu derivate etc.;

Ø     cursul suporta influenta pietei insasi - organizare, reglementare, control, transparenta;

Ø     un numar relativ mic de intreprinderi au un pret stabilit de piata pentru actiunile lor - societatile cotate; marea majoritate a intreprinderilor nu au acces la cotatie sau au lichiditate mica a titlurilor lor;

Ø     metodele bursiere nu dau un raspuns viabil pentru societatile de tip familial sau pentru cele de tip SRL, pentru care partile de capital nu sunt cotate si fac obiectul transferului greoi al capitalului, ori pentru intreprinderile in dificultate sau in pierdere.

Preponderenta argumentelor pro au sustinut introducerea modului de gandire specific pietelor financiare si in domeniul evaluarii firmei. Conceptul de 'evaluare bursiera' se utilizeaza in general cu referire la doua acceptiuni:

definire, in sens restrictiv, a valorii firmei pe baza produsului dintre numarul de actiuni emise de intreprinderea evaluata si cursul bursier al acestora (momentan sau calculat ca o medie pe o anumita perioada);

definire, in sens larg, a valorii firmei prin prisma indicatorilor oferiti de piata bursiera (PER, rata medie de distribuire a dividendelor, seria dividendelor distribuite de firma in ultimii ani etc.) sau avandu-se in vedere ca firmele cotate la bursa indeplinesc anumite cerinte (lichiditate a actiunilor, atomicitate a investitorilor s.a.), care devin ipoteze implicite ale modelelor de evaluare.

Evaluarea prin prisma capitalizarii bursiere

Dupa cum s-a aratat anterior, valoarea firmei este determinata de cursul bursier, ca indicator ce cuantifica in conditii de maxima relevanta performantele firmei si gradul de interes pe care il prezinta aceasta:

V_t = N_t CB_t

unde: V_t = valoarea firmei la momentul t;

N_t = numarul de actiuni aflate in circulatie la momentul t;

CB_t = cursul bursier al actiunilor firmei analizate in momentul t.

Principalul dezavantaj al aplicarii il constituie variabilitatea mare in timp a valorilor rezultate, care in cazul unor actiuni volatile poate ridica semne mari de intrebare cu privire la o valoare 'reala', obiectiva a acesteia. Pe de alta parte, acest dezavantaj poate fi privit ca un 'atu', in sensul ca o valoare rezultata ca urmare a aplicarii acestui procedeu va fi cea mai 'actuala', luand in calcul si cele mai noi informatii disponibile, respectiv nu numai cele referitoare la evolutia firmei in sine, ci si pe cele legate de sectorul de activitate in care aceasta actioneaza, la riscul de tara s.a.m.d.

Pentru a corecta acest dezavantaj se poate lua in considerare un curs bursier mediu, respectiv valoarea firmei va deveni:

V = N E(CB)

unde:  N = numarul de actiuni emise de societatea cotata; considerat constant pe perioada de analiza;

E(CB)   = media cursurilor bursiere inregistrate.

Metoda ce utilizeaza 'price to earning ratio' si variantele acesteia

Abordarea este relativ simpla. Astfel prin pretul unui titlu se considera ca se cumpara de n ori profitul net pe o actiune al anului.

PRETUL (CURSUL) = n PROFIT/actiune (= EARNING/share)

Din ecuatie se poate scrie valoarea multiplicatorului in:

n = P/E = Price (P)/Earning (E) sau,

P/E = Curs bursier/Profit net pe actiune

Pentru omogenitatea in evaluare si pentru asigurarea comparabilitatii cu alte metode aplicabile, profitul utilizat este profitul corectat.

Corectiile privesc pierderile si profiturile glisate intre exercitii, reluarile asupra provizioanelor si variatiile de valoare din vanzarea de active. Astfel, profi­turile considerate au o mare probabilitate de a se repeta in viitor in cazul in care conditiile economice si de exploatare nu se schimba intr-o maniera substantiala.

Elementele de calcul pentru P/E al titlurilor cotate in bursa pot fi exprimate in valori trecute, actuale sau previzionate. Cel mai utilizat de analisti si gestionarii de portofoliu este P/E relativ, determinat ca un raport intre cursul anului curent (N) si profitul anului N+1 (de previziune).

Judecatile se realizeaza intotdeauna ca urmare a comparatiilor intre P/E succesive ale societatii si P/E mediu al sectorului de activitate (al pietei sau al concurentilor).

Este de remarcat faptul ca estimarile, judecatile si diagnosticul operatorilor si cel al analistilor pietei bursiere au o mare importanta pentru reajustarile succesive ale cursului. Daca evaluatorul are intentia sa utilizeze P/E in evaluare, el trebuie sa tina seama de influenta exercitata asupra evolutiei acestuia de evenimentele ce au loc pe celelalte segmente ale pietei financiare: cresterea ra­tei dobanzii, modificarea ratei dobanzii la obligatiuni, restrictii si limite la liniile de credite etc. Este necesar, de asemenea, sa se delimiteze pozitia analistului finan­ciar sau a operatorului de bursa de cea a evaluatorului in ceea ce priveste P/E.

Astfel, daca un eveniment va interveni, operatorii si analistii de pe piata vor considera evolutia in timp a P/E pentru a formula judecati. Pentru ei factorul de impact va afecta activitatea tuturor intreprinderilor. Ceea ce va fi diferit, va fi reactia de raspuns a intreprinderilor la actiunea factorului (in functie de sensibilitatea lor).

Evaluatorul intreprinderii care foloseste drept reper de valoare P/E, cu rol de multiplicator, il va utiliza intr-o maniera mai statica, caci el realizeaza estimarile sale la un moment considerat uneori unic in viata unei intreprinderi chiar pe cuprinsul mai multor decenii. El va utiliza in calculele sale P/E al momentului sau, cel mai indicat, un P/E mediu.

Intr-o maniera generala, valoarea intreprinderii poate fi calculata prin utilizarea datelor de referinta, pentru calculul multiplicatorului, si profitul ca factor determinant al valorii. Cand profitul nu este un rezultat semnificativ (intreprinderi cu marja de profit mica si investitii puternice sau cu un volum mare de activitate) este recomandat sa se utilizeze cash-flow-ul sau cifra de afaceri drept determinant ai valorii intreprinderii.

In acest mod relatiile de calcul pentru valoarea intreprinderii pot fi:

V = P₀/E₀ B

V = P₀/CF₀ CF

V = P₀/Ca₀ Ca

unde: P₀ = Cursul in bursa, pretul de referinta;

E₀ = Profitul pe actiune, valoarea de referinta;

B = Profitul anului, mediu sau previzionat;

CF₀ = Cash-flow pe actiune, valoare de referinta;

CF = Cash-flow al anului, mediu sau previzionat;

Ca₀ = Cifra de afaceri pe actiune, valoare de referinta;

Ca = Cifra de afaceri a anului, medie sau estimata.

Profesionistii din mediul bancar au perfectionat aceasta metoda. Ei au pus in relatie factoriala valoarea intreprinderii cu profitul (actualizat in unitati monetare constante cu ajutorul unei rate de actualizare convenite) ponderat cu trei factori multiplicatori: un P/E teoretic (preluat din tabelele de calcul), un coeficient de risc (R), si un coeficient de lichiditate (L). Ecuatia valorii intreprinderii astfel estimata are forma:

V = PROFIT P/E R L

Pentru rata de actualizare a profitului relatia utilizata este:

Rata de actualizare = rata de randament a valorilor cu remunerare fixa ­- rata de depreciere monetara

In ceea ce priveste valorile pentru factorii R si L este recunoscuta o nuanta arbitrara in alegerea lor. De exemplu, valorile de utilizat pentru R pot fi:

daca se estimeaza ca intreprinderea va avea cu siguranta profit, cel putin in urmatorii cinci ani;

daca exista riscul unui an fara profit in urmatorii 5 ani;

daca exista riscul unui an ara profit in urmatorii 3 ani.

In acelasi mod L poate avea valorile:

pentru societatile cotate la Bursa cu piata activa;

pentru societatile cotate, cu piata putin activa sau pentru societatile necotate, dar a caror introducere la Bursa va fi posibila in urmatorii 3 ani;

pentru societatile necotate si fara posibilitate de acces la cotatie in urmatorii ani sau pentru societatile prea mici pentru a fi cotate in Bursa.

Alaturi de criticile severe privind caracterul arbitrar al factorilor de ponderare, se reproseaza de asemenea metodei faptul ca favorizeaza mai ales lichiditatea intreprinderii, problema vitala pentru bancheri dar mai putin importanta pentru conducerea intreprinderii sau pentru evaluator. Datorita acestui fapt, deseori pretul estimat de comunitatea financiara este mai mic decat cel propus de cumparatorul industrial.

Exemplu: Pentru o firma foarte profitabila (pentru care nu se prevede posibilitatea aparitiei unei pierderi in urmatorii 5 ani), organizata sub forma unei societati cu raspundere limitata, in cazul in care profitul net previzionat pentru anul urmator este de 750.000 lei, iar PER specific sectorului de activitate si marimii intreprinderii este de 10, valoarea firmei va fi:

V = 750.000 0,7 = 4.987.500 lei