Plasamentele de capital pe termen lung si mediu

Plasamentele de capital pe termen lung si mediu

Elementele financiare ale investitiei

Investitia este, în primul rând, o decizie de a imobiliza un capital pentru a obtine, în viitor, o anumita rentabilitate a activelor. În procesul evaluarii investitiilor trebuie sa se tina cont de caracteristicile financiare ale eforturilor si efectelor acestora. În timp ce efortul de investitie este întotdeauna masurabil, efectul investitiilor este greu de cuantificat. Aceasta se datoreaza fie naturii unor investitii, (de exemplu: cele umane; sociale, comerciale) fie din cauza incertitudinii unor efecte viitoare scontate prin punerea în functiune a obiectivului de investitie.

Luând în considerare aceste caracteristici, efortul si efectul unei investitii pot fi surprinse prin urmatoarele elemente ce caracterizeaza o investitie: cheltuielile pentru investitii, durata de viata a investitiei, profiturile suplimentare sau economiile de materiale si de manopera, valoarea reziduala

1.2. Decizia de investitie si criteriile caracteristice

1.2.1. Criteriile financiare specifice deciziei de investitie

Departajarea variantelor pentru luarea deciziei de investitie se face în functie de mai multe criterii, dupa cum este în discutie si analiza o decizie unica, pentru un singur proiect sau o decizie-program pentru mai multe tipuri de proiecte.

Pentru alegerea proiectului optim de investitie, din mai multe variante posibile, la nivelul unei întreprinderi se folosesc drept criterii:  1. costul productiei; 2. rata rentabilitatii contabile; 3. termenul de recuperare a investitiei; 4. valoarea neta actualizata; 5. rata interna de randament; 6. indicele de profitabilitate.

Criteriul costurilor de productie se aplica pentru doua tipuri de investitie:

a) investitia de înlocuire a unui utilaj independent care determina o crestere a productiei;

b) investitia de înlocuire a unui utilaj care nu modifica nivelul productiei.

În primul caz (a) se pune problema compararii costurilor de productie obtinute pe unitatea de produs, prin folosirea celor doua tipuri de utilaje.

Pentru calculul costului unitar al productiei fabricata cu noul utilaj (k₁), se iau în considerare: costurile de productie totale rezultate din exploatarea noului utilaj (K₁); valoarea investitiei (I); durata de recuperare a investitiei (D_r); rata minima a randamentului (R_r); cantitatea de produse fabricate cu noul utilaj (Q₁). Relatia de calcul este:

Dupa cum se observa, costurilor totale anuale le sunt adaugate fluxurile din încasari concretizate în amortisment si profitul separat. Firesc, se va adopta proiectul de investitie daca costurile unitare obtinute cu noul utilaj vor fi mai mici decât cele realizate cu utilajul vechi.

În cel de al doilea caz (b), când investitia nu modifica nivelul productiei, se calculeaza economiile la costurile de productie (E_c) determinate de aceasta investitie. În determinarea economiilor se ia în calcul, la costurile de productie anterioare (K₀) si valoarea ramasa neamortizata (V_r) sau dupa caz cea reziduala, aferenta duratei de recuperare a ei (D_rv), adica:

Pe baza economiilor la costurile de productie - care iau în considerare costurile de productie anuale si amortismentul - si a valorii investitiei mai putin valoarea reziduala, se calculeaza rata randamentului proiectului (R_rp), dupa relatia:

Proiectul de investitie referitor la înlocuirea utilajului se va accepta daca rata randamentului obtinuta este mai mare decât rata randamentului minim (R_rm) propusa de întreprindere sau cel putin egala, adica R_rp R_rm.

2. Rata rentabilitatii contabile. Utilizarea acestui criteriu presupune alegerea unei rate de rentabilitate, care foloseste în calcul fie profitul net mediu, fie fluxurile de încasari (cash-flow) medii . Rata rentabilitatii contabile (R_rc) se calculeaza având la numarator profitul net mediu anual sau fluxurile de încasari medii anuale, iar la numitor cheltuiala totala cu investitia (I):

; sau

Profitul net mediu anual se calculeaza ca raport între suma profitului net anual (P_n), aferent perioadelor de referinta, si durata de recuperare a investitiei (D_r). Respectiv, fluxurile de încasari medii anuale se calculeaza ca raport între suma fluxurilor de încasari anuale (CF) si durata de recuperare a investitiei. Relatiile de calcul sunt:

iar

Potrivit acestui criteriu, proiectul de investitie poate sa fie ales numai daca rata rentabilitatii contabile este superioara unei anumite rate fixata dinainte, corelata fiind cu alti indicatori. Asezând proiectele de investitie în ordinea descrescatoare a indicatorilor se alege varianta cu rata rentabilitatii contabile cea mai mare fata de rata rentabilitatii fixata initial. Criteriul ratei rentabilitatii contabile prezinta neajunsul ca nu foloseste date actualizate.

3. Termenul de recuperare a investitiei

Exprima numarul de ani acceptat de întreprindere pentru recuperarea investitiei initiale (I): Recuperarea se realizeaza atunci când fluxurile de încasari cumulate (cash-flow), degajate de investitie, sunt egale cu investitia. În cazul în care sumele anuale de cash-flow sunt egale pe durata de recuperare, se folosesc relatiile:

si

unde:

T_R = termenul de recuperare a investitiei;

CF_a = fluxurile de încasari anuale (cash-flow);

= fluxurile de încasari cumulate pentru perioada "i" din durata de recuperare a investitiei.

În situatia în care, pe durata de folosinta a unei investitii suma anuala de cash-flow este diferita, calculul termenului de recuperare se face în doua etape:

- în prima etapa se calculeaza, la sfârsitul fiecarui an, investitia nerecuperata (I_N), dupa relatia:

;

- în etapa a doua, atunci când suma de recuperat este mai mare decât fluxurile de încasari din anul urmator (CF_i+1), pentru a stabili timpul necesar recuperarii (T_nr) se determina raportul dintre suma investitiei ramasa de recuperat (I_R) si cash-flow anului urmator folosind relatiile:

daca: ;

rezulta:

Întreprinderea, pentru a putea folosi acesti indicatori, îsi fixeaza o durata maxima de recuperare a investitiei în intervalul careia se alege proiectul cu termenul de recuperare cel mai mic.

Acest criteriu asigura o alegere a variantelor de investitie în functie de rapiditatea recuperarii capitalului investit, ceea ce permite o evaluare rapida a riscurilor. Totodata, prin modalitatea de alegere a variantei optime se exclud investitiile care recupereaza capitalul investit într-o perioada mai mare de timp, deoarece riscul de nerecuperare creste proportional cu aceasta perioada.

Prin faptul ca termenul de recuperare ignora fluxurile de încasari de dupa perioada de recuperare, care nu la putine investitii ce presupun noi tehnologii sporesc în timp, elimina de la selectie proiectele de investitii cu o rentabilitate considerabila, dar pe termen lung.

În anumite cazuri, unele întreprinderi folosesc o varianta a termenului de recuperare si anume, termenul de recuperare actualizat. Acesta se defineste ca fiind timpul necesar recuperarii investitiei prin intermediul fluxurilor viitoare de încasari actualizate.

4. Valoarea neta actualizata

În perioada de recuperare a investitiei se pune problema comparabilitatii în timp a eforturilor si efectelor investitiei. Pentru a putea confrunta cheltuielile de investitie cu fluxurile de încasari ce vor rezulta din exploatare, se retine ca moment de referinta data punerii lor în functiune. În continuare, se calculeaza capitalizarea alocarilor anuale de capital pentru finantarea investitiilor si actualizarea recuperarilor anuale de capital prin fluxurile de încasari rezultate pe durata de viata a investitiei.

Astfel, o suma cheltuita azi va deveni peste "n" ani echivalenta cu o suma mai mare, în functie de factorul de fructificare (capitalizare) a capitalului pe piata financiara. În schimb, o suma ce se va obtine în viitor se va echivala azi cu o suma mai mica, proportional cu dobânda încasabila pâna în momentul viitor al obtinerii primei sume.

Asadar, o suma (S₀) plasata cu o rata a dobânzii (d), dupa "n" ani devine alta suma (S₁):

Daca luam invers, valoarea actuala (S_a) a unei sume (S) care se va încasa în "n" ani va fi egala cu:

unde:

d = rata de actualizare

Din relatiile de mai sus: (1+d)ⁿ reprezinta factorul de capitalizare (fructificare) iar se numeste factorul de actualizare.

Pentru decizia de investitie actualizarea opereaza, în special, pentru fluxurile de încasari (cash-flow) generate de punerea în exploatare a investitiei.

Plasamentele de capital pentru finantarea investitiilor sunt efectuate pe o perioada scurta de timp si, de obicei, nu necesita calcule pentru capitalizarea sumelor avansate decât pentru durate mai mari de executare a lucrarilor de investitii.

Actualizarea fluxurilor de încasari rezultate din exploatarea investitiilor ridica unele probleme ale corectitudinii calculelor. Astfel, în primul rând, se pune problema realismului previziunii fluxurilor de încasari (cash-flow) având în vedere aproximarile privind încasarile si platile diferentiale. În al doilea rând, rata de actualizare nu este usor de ales între rata inflatiei, rata dobânzii de piata, rata medie de rentabilitate pe economie, rata de risc etc.

Practic, în actualizare se opteaza fie pentru rata medie a dobânzii corectata cu rata inflatiei si cu o prima de risc, (pentru proiectele de investitie finantate din capitalurile proprii), fie pentru costul mediu ponderat al capitalului, corectat cu riscul economic si financiar al îndatorarii (în cazul proiectelor de investitie finantate din capitalurile proprii si cele împrumutate).

Valoarea neta actualizata opereaza, pe de  o parte, cu fluxurile de încasari (amortisment si profit net) si valoarea investitiei, iar, pe de alta parte cu factorul de actualizare. Ca urmare, valoarea neta actualizata (VNA) a unei investitii este egala cu diferenta dintre fluxurile de încasari actualizate si cheltuielile cu investitia (I), adica.

unde:

CF_i = fluxurile de încasari (cash-flow) ale anului "i";

= factorul de actualizare pentru anul "i".

Valoarea neta actualizata indica cresterea valorii pe care o spera întreprinderea daca adopta proiectul de investitie. Daca valoarea neta este pozitiva înseamna ca va creste capitalul propriu, iar în cazul când valoarea neta actualizata va fi negativa, valoarea întreprinderii va scadea si proiectul de investitie se va respinge.

5. Rata interna de randament. Este definita ca fiind rata de actualizare care asigura egalitatea dintre fluxurile de încasari sperate actualizate si cheltuielile de investitii. Rata interna de randament (RIR), practic, poate sa fie gasita rezolvând ecuatia urmatoare, în care necunoscuta este RIR:

Pornind de la egalitatea:

obtinem

Din relatie, rezulta ca rata interna de randament este rata de actualizare care face ca valoarea neta actualizata sa fie zero.

Calculul ratei interne de randament conduce la ecuatii de ordin superior ce nu pot fi rezolvate manual decât prin tatonari repetate ale unor rate de randament care apropie tot mai mult cei doi termeni ai egalitatii.

Rata interna de randament trebuie sa fie mai mare sau cel putin egala cu rata medie a dobânzii de piata sau cu costul mediu ponderat al capitalului. Cu cât rata interna de randament este mai mare cu atât investitia este mai rentabila.

Dezavantajul acestui criteriu de selectie a investitiilor priveste ipoteza putin realista a reinvestirii constante în întreprindere a fluxurilor de încasari, în fiecare an, la o rata de rentabilitate egala cu rata interna de randament. Pentru eliminarea acestui neajuns, unii specialisti[1] presupun un indicator corectat. El porneste de la posibilitatea reinvestirii fluxurilor de încasari la o rata medie de rentabilitate a întreprinderii rezultata din exercitiile anterioare. În functie de rata medie se calculeaza o rata interna de randament mult mai aproape de realitate în evaluarea proiectelor de investitie.

În alegerea proiectelor de investitie este preferabil sa se combine criteriul ratei interne de rentabilitate cu criteriul valorii nete actualizate.

6. Indicele de profitabilitate Exprima rentabilitatea relativa a investitiei pe întreaga durata de viata a acesteia. Indicele de profitabilitate (IP) se determina ca raport între fluxurile de încasari a investitiei actualizate si investitie, potrivit relatiei:

Acest criteriu ne arata valoarea actuala a cash-flow pentru un cost de 1 leu investitie. Proiectul de investitie se poate accepta numai daca indicele de profitabilitate este mai mare decât unu (IP > 1). Întreprinderea trebuie sa fie indiferenta daca IP = 1 si sa respinga proiectul daca IP < 1. În situatia existentei a doua sau mai multe proiecte  de investitie concurente, se alege proiectul cu indicele de profitabilitate cel mai mare.

Prezentând câteva din cele mai utilizate criterii de evaluare a proiectelor de investitie, se poate constata ca ele pot conduce la decizii diferite de utilizare a capitalurilor. Firesc, se pune întrebarea: care este cel mai bun criteriu?

Pentru a raspunde la aceasta întrebare consideram ca alegerea criteriului trebuie legata de îndeplinirea urmatoarelor cerinte:

- calculele sa ia în considerare toate fluxurile de încasari ale investitiei (amortismentul, profitul, valoarea reziduala s.a.) care se degaja pe toata durata de viata;

- valorile sa fie actualizate încât sa reflecte faptul ca un leu încasat mai devreme este mai valoros decât un leu primit, în timp, mai târziu;

- obiectivul sa fie maximizarea valorii întreprinderii, a capitalului acesteia.

1.2.2. Evaluarea fluxurilor de încasari ale investitiei

în conditii de incertitudine

Orice investitie prezinta o doza de nesiguranta întrucât se desfasoara în conditii de risc. În cazurile în care riscurile sunt mai mari aprecierea fluxurilor de încasari se face urmarind mai multe etape:

● evaluarea fluxurilor de încasari în diferite ipoteze;

● determinarea coeficientilor de probabilitate;

● calculul probabilitatii fluxurilor de încasari.

● Evaluarea fluxurilor de încasari în diferite ipoteze se face pornind de la distributia unor probabilitati avându-se în vedere ipoteze: favorabile, medii si pesimiste. În functie de aceste ipoteze se stabilesc, fie direct fluxurile de încasari, fie randamentele fiecarei ipoteze.

● În continuare, fiecarei ipoteze îi este atribuit un anumit coeficient de probabilitate. Acesti coeficienti de probabilitate se stabilesc fie în mod subiectiv de catre decident, în baza experientei proprii, fie din seria statistica a anilor precedenti.

● În baza informatiilor obtinute în cele doua etape se calculeaza probabilitatea fluxurilor de încasari anuale (speranta matematica), adica a fluxurilor din amortismente si profituri anuale folosind relatia:

unde:

S_m = probabilitatea fluxurilor de încasari anuale (speranta matematica);

F_i = fluxurile de încasari anuale;

P_i = coeficientul de probabilitate.

Daca proiectele de investitie au aceeasi valoare initiala si ofera aceleasi fluxuri medii anuale de amortismente si profituri, se va proceda la reprezentarea grafica a distributiei probabilitatilor.

Varianta care ofera intervalul de variatie cel mai mic si, corespunzator, probabilitatea realizarii medii a fluxurilor de încasari fiind mai mare, este mai eficienta.

Riscul, inerent oricarei investitii, este functie de variabilitatea în timp a fluxurilor de încasari anuale din amortisment si profit. De aceea, riscul se poate micsora fie prin ecartul tip al fluxurilor asteptate de la media întregului interval studiat, fie prin coeficientul de variatie.

Prin ecartul tip (s) fluxurile sperate se calculeaza folosind relatia:

unde:

= fluxurile de încasari medii pe intervalul studiat, calculat în functie de probabilitate;

Ecartul tip, cu cât este mai mic adica mai departat de unitate si mai aproape de zero, cu atât riscul este mai mic si varianta de investitie acceptabila.

În cazul în care proiectele de investitie analizate au acelasi ecart tip, riscul poate fi cuantificat prin coeficientul de variatie. Coeficientul de variatie (K₁) se calculeaza ca raport între ecartul tip si media fluxurilor de încasari asteptate, dupa relatia.

Varianta de proiect care are coeficientul de variatie mai mic înseamna ca prezinta un risc mai mic si se poate accepta.

1.3. Resursele de finantare a investitiilor

Atragerea capitalului si alocarea acestuia pentru diferite obiective de investitie reprezinta o problema fundamentala a întreprinderii. Dupa cum plasarea capitalurilor în diverse variante de investitii se face pe baza eficientei obiectivelor, în mod asemanator, obtinerea capitalurilor trebuie sa tina seama de eficienta adica, de costurile de procurare si riscurile pe care le implica izvoarele acestora.

În functie de provenienta, resursele de finantare a investitiilor pot fi:

● resurse endogene;

● resurse exogene.

● Resursele endogene (REn), numite si resurse proprii, provin din amortisment, profit si alte resurse, si se degaja din autofinantare.

Amortismentul activelor imobilizate (A) a constituit si constituie cea mai importanta resursa proprie destinata finantarii investitiilor, menita sa înlocuiasca activele imobilizate uzate. Amortismentul se realizeaza în urma procesului de amortizare a imobilizarilor corporale si necorporale. Programarea amortismentului se face anual în functie de valoarea de amortizat si normele de amortizare. Pâna în anul 1990, amortismentul anual lua mai multe destinatii, la nivelul întreprinderii fiind lasata o parte relativ mica. Dupa aceasta perioada, întreprinderile si-au recapatat dreptul lor firesc si deplin de folosire în întregime a amortismentului acumulat pe parcursul anului.

Profitul (pP) constituie o resursa endogena de finantare a investitiilor care asigura cu precadere dezvoltarea întreprinderii. La întreprinderile cu capital majoritar sau integral de stat, repartizari din profitul net pentru cresterea resurselor de finantare a investitiilor se pot face într-o proportie de pâna la 50%. În schimb, agentii economici cu capital majoritar privat fac asemenea repartizari potrivit hotarârii adunarii generale a actionarilor sau asociatilor.

În plus, prin exceptie, se mai pot repartiza pentru finantarea investitiilor si sumele rezultate din reducerea impozitului pe profitul folosit în exercitiul financiar curent.

Repartizari din profit în scopul finantarii investitiilor se fac numai pentru partea ramasa neacoperita din celelalte resurse proprii (amortisment si alte resurse).

Resursele endogene destinate finantarii investitiilor mai sunt completate cu alte resurse (aR), în sfera carora intra:

- sumele rezultate din valorificarea materialelor obtinute din dezmembrarea activelor imobilizate scoase din functiune, mai putin cheltuielile efectuate;

- sume încasate din vânzarea de active fixe, mai putin valoarea ramasa neamortizata;

- sume încasate din vânzarea activelor, mai putin impozitul datorat, aferent vânzarilor de active, costul proiectelor de evaluare, precum si valoarea ramasa neamortizata;

- sumele încasate din despagubirile de asigurare pentru activele imobilizate calamitate;

- alte sume.

Ordinea mobilizarii resurselor endogene pentru finantarea investitiilor este: soldul anului precedent (Si) format din sumele acumulate si neconsumate; alte resurse; amortismentul anual programat si în final sumele repartizate din profit. Deci putem scrie ca:

RE_n = S_i + aR + A + pP.

● Resursele exogene (RE_x) se mobilizeaza, pentru completarea resurselor necesare finantarii investitiei, pe seama: creditelor bancare; creditului obligatar; sporirii capitalului social; subventii bugetare.

● Creditele bancare se pot solicita bancilor comerciale în situatia în care resursele endogene destinate finantarii investitiei sunt mai mici decât cheltuielile de investitie. Ca atare, comparând resursele proprii programate a se mobiliza cu cheltuielile pentru investitii, pot rezulta urmatoarele situatii:

- când resursele pe total an si pe trimestre sunt egale cu cheltuielile pentru investitie pe total an si trimestre, caz în care nu apare necesitatea creditelor bancare;

- când resursele pe total an sunt egale cu cheltuielile pentru investitie, dar pe trimestre exista diferenta. În acest caz, datorita necorelarii mobilizarii resurselor trimestriale cu cheltuielile de efectuat, pentru completarea resurselor mai mici se apeleaza la credite bancare pe termen scurt. Creditele pe termen scurt, pentru decalaj între resursele si cheltuielile trimestriale, se vor acorda pâna la sfârsitul anului calendaristic, rambursarea lor efectuându-se pe masura acumularii resurselor proprii programate;

- când resursele pe total an sunt mai mici decât cheltuielile cu investitia. În acest caz, întreprinderea poate sa apeleze la credite bancare.

Clauzele si conventiile contractului de împrumut obligatar, legate de asteptarile investitorilor în legatura cu nivelul ratelor dobânzii si aprecierile despre gradul de risc al activitatii întreprinderii, contribuie la perceperea valorii obligatiunilor, a cursului acestora.

Contractele de împrumut obligatar contin, de asemenea, si clauza pentru fondul de amortizare, prin care se fixeaza ordinea de retragere a unui titlu emis. În tara noastra, pâna în prezent, putine întreprinderi au recurs la aceasta forma de îndatorare.

Sporirea capitalului social pentru finantarea unei investitii se face în urma hotarârii adunarii generale a actionarilor. Procurarea de resurse financiare prin aceasta modalitate presupune: emisiunea de noi actiuni; încorporarea de rezerve; convertirea unor obligatiuni; fuziunea. Indiferent de modalitatea practicata, sporirea capitalului social trebuie facuta numai în lichiditati si nicidecum prin aport în natura.

Subventiile bugetare se acorda regiilor autonome, societatilor comerciale cu capital integral de stat si institutiilor publice pentru investitii majore ce privesc economia nationala. Alocarea resurselor se face potrivit legii anuale a bugetului de stat prin deschideri de credite bugetare.

Mobilizarea resurselor de finantare a investitiilor, fie ele endogene sau exogene, se face în functie de costul acestora.

Dupa luarea deciziei de finantare a investitiilor se elaboreaza un tablou de finantare care cuprinde în afara resurselor de finantare (RFi) si a cheltuielilor cu investitiile (I) si obligatiile privind platile pentru investitiile precedente concretizate în rambursarea ratelor scadente ale creditelor (RSc) si plata dobânzilor (DSc) aferente creditelor pentru investitii. Practic, se stabileste necesarul total de resurse (NTR), potrivit relatiei:

NTR = RFi + RSc + DSc

Precizam ca, în stabilirea ordinii privind platile, mai întâi, se deduc obligatiile de plata privind ratele scadente si, apoi, se stabileste structura resurselor de finantare în raport cu cheltuielile privind investitiile.