Slabirea rolului agentiilor de credit rating ca indicator al stabilitatii companiilor
Cicero-Ioan Limberea, CPA
Intarirea pietei instrumentelor derivate de credit (CDSs), unde se poate specula volatilitatea obligatiunilor sau a actiunilor emise de intreprindere deoarece nu este obligatorie cumpararea unei pozitii de baza (underlying) in obligatiuni sau actiuni, putandu-se deschide un numar nelimitat de pozitii pe un singur nume de companie, a condus la evolutia acestora ca si barometru al calitatii de credit a companiilor respective tranzactionate.
CDSurile reprezinta contracte de protectie a creditorilor prin care o parte contractuala isi asuma riscul, in schimbul unei sume banesti, de a acoperi eventuale pierderi generate de falimentul/ incapacitatea de plata a emitentului. Conventia de cotare pt CDSuri este plata unei contri 18118x234s butii anuale egale cu un anumit procentaj din valoarea de referinta a contractului de baza. Suma respectiva este proportionala cu marimea dobanzii a obligatiunii respective mai putin rata dobanzii fara risc de credit (risk-free-rate - de ex. Libor) Studii empirice efectuate de econometristi arata ca premiumul CDSurilor este corelat mai mult cu spread-ul peste ratele swapurilor in dolari (FEX), decat cu spread-ul peste ratele Fed.
Piata CDS s-a aflat intr-o expansiune dramatica in ultimii ani. Asociatia Bancherilor Britanici sublinia in 2002 ca aceasta piata a crescut de la 40 miliarde de dolari in 1996, la 1.2 trilioane in 2001, si in present se indreapta spre 4,5 trilioane, in care CDSurile pe nume singulare ocupa 45% din totalul pietei.
Lipsa de succes a companiilor de credit rating de a retrograda la timp asa-numitii "fallen angels" ( falimentarii Enron, WorldCom, Parmalat, etc), a contribuit la aparitia unei preferinte a profesionistilor de a se uita in primul rand la evolutia CDS credit spread-urilor si apoi la indicii acordati de agentiile de rating. Problema este ca spread-urile s-au micsorat si la high-yield (non-investment grade) in contextul unor rate ale dobanzii de refinantare mici la nivel mondial anul trecut, deci momentan riscul de credit este subevaluat (ieftin).
Este adevarat insa ca in contextul acelorasi rate mici ale dobanzii, companiile si-au putut intari bilanturile si astfel micsora ratele de indatorare, conducand la un numar de falimente mult mai mic fata de media anilor trecuti. O data cu sporirea lichiditatii pietei instrumentelor derivate de credit (CDS)s, s-a ajuns si la reactii emotive (asa numitul overshooting), care indica totusi o imaturitate a pietei.
Deasemenea alta caracteristica a imaturitatii pietei CDS o constituie faptul ca la momente de stres (de ex. informatii noi), piata isi pierde lichiditatea, iar atunci marimea spread-urilor nu mai este precisa, fiinca volumul bid-urilor este disproportionat fata de ask, deci atunci trebuie sa se ia in considerare o medie ponderata a celor doua.
Finantistii au constatat recent urmatoarele relatii ale pietei CDS:
Nu exista legatura intre lichiditatea numelui respectiv si rata de indatorare a intreprinderii.
Nu exista un indice de corelare stabil intre volumele tranzactionate de piata per total si lichiditatea individuala.
Recent, agentiile de rating au contracarat spunand ca ei au in vedere o perspectiva indelungata, de 3-5 ani a intreprinderii, iar piata CDSurilor este practic iluzorie. Un studiu recent publicat saptamana aceasata de BIS (Bank for International Settlements) arata faptul ca exista un grad mare de corelare intre piata CDS corporate si miscarile agentiilor de rating, superior in cazul retrogradarilor si perspectivelor negative, deci ca atare putem considera piata CDS corporate ca o a patra agentie de rating, insa mai prompta, mai nervoasa si cu un apetit de risc mult mai mic, deci mult mai pe gustul dealer-ilor.
O categorie aparte de CDSuri o constituie CDSurile pe obligatiuni suverane. Securitizarea de success facuta recent de Germania pe datoriile Rusiei catre aceasta, indica interesul investitorilor catre segmentele unde activele de referinta sunt obligatiunile suverane. Acestea beneficiaza de o uniformizare a formei contractuale si prin faptul ca recuperarile de capital investit ca si de dobanda acumulata au putut fi dovedite practic in cazul recentelor incetarilor de plati externe a catorva natiuni, acestea au devenit cele mai lichide instrumente emise de tari in curs de dezvoltare.
Momentan cea mai buna sursa de date disponibile referitor la CDSuri este Credit Trade, care este si agentia majora de brokeraj pentru CDS-uri. Aceasta indica la fiecare cotatie de nume de referinta, marimea obligatiei principale, gradul de senioritate al obligatiei contractuale, daca este cerere sau oferta de garantare, precum si ratingul dat de Moody's sau Standard and Poor, precum si eventualele clause de restructurare. Acest broker accepta bid-uri in system licitatie, iar anul trecut numai un procent de 6% din totalul ofertelor listate au suscitat interes. Acest broker acopera perioada intre Ianuarie 1997 si prezent, si contine mai mult de 600,000 de cotatii pe 600 de nume de referinta din toata lumea. Din acest total, 77 la suta sunt corporatii, 15 la suta sunt banci si 8 la suta sunt obligatiuni suverane. Se observa o tendinta recenta de crestere a CDSurilor pe nume suverane comparativ cu celelalte categorii de CDSuri.
In momentul in care o natiune inceteaza platile catre investitorii in datoria externa, tara respectiva este eliminata de pe lista de entitati de referinta si oprita de la tranzactionare. Acest lucru s-a intamplat cu Argentina in 2001.
Compozitia structurala a CDSurilor emise de corporatii pe relatia tari de dezvoltare se poate obtine din indexul TRAC-X Emerging Markets, care este mentinut de JP Morgan Chase si Morgan Stanley.
Gradul de lichiditate crescuta a CDSurilor suverane este datorat increderii investitorilor prin faptul ca obligatiile contractuale sunt regularizate de termenii ISDA 1999, ca si de volatilitatea mai redusa a acestora comparativ cu CDS-urile corporative, datorata faptului ca costul de oportunitate pierduta la default al unei tari este perceput de investitori ca mult mai ridicat decat al unei companii, ca atare o companie este mult mai putin afectata de o incetare de plati, in consecinta investitorii sunt mult mai sensibili la orice date publicate, cu atat mai mult cu cat intreprinderile pot declara incetare de plati pur si simplu pentru a capata un timp de respiro in a-si restructura structura bilantiera. De aceea, in general piata nu tranzactioneaza CDSuri ale unor intreprinderi cotate sub investment grade, pe cand majoritatea tarilor in curs de dezvoltare pe care se tranzactioneaza CDSuri suverane sunt sub investment grade. Tot de aceea, in general data de expirare pentru CDSurile suverane tinde sa fie mai lunga.
Este firesc faptul ca in general credit ratingul se afla in relatie inversa cu marimea premiumului cerut de vanzatorii de risc de credit.
Se pare ca intreprinderile cotate inferior se pot indatora la preturi mai mici decat tarile in curs de dezvoltare (sub investment grade), si corespunzator, spreadul CDSurilor corporatiilor cu un credit rating inferior, tinde sa fie mai mic decat spreadul pe obligatiuni suverane. Aceasta relatie se datoreaza si gradului de incertitudine al recuperarii creantelor in cazul incetarii de plati al unei tari (a se vedea recentul caz al Argentinei in care investitorii au pierdut 85% din sumele datorate lor). Totusi aceasta relatie ramane valabila numai pentru credit ratinguri sub investment grade, si tinde sa se inverseze pt. investment grade. In consecinta costul de oportunitate a unei tari de a avea investment grade este mult mai mare decat al unei intreprinderi (Cantor & Parker, 1995). Dar totusi avand in vedere faptul ca majoritatea cotatiilor de obligatiuni suverane investment grade sunt datorate Germaniei si Frantei, putem presupune ca acestea ar fi capatat un credit rating mai mare decat AAA, daca acesta ar fi fost disponibil, ceea ce slabeste validitatea relatiei de mai sus. Si bineinteles, gradul de colateralizare (gaj) al CDS urilor joaca un rol important in marimea spread-urilor, in acest caz (colateralizare/gajare) spreadurile devenind destul de indiferente fata de credit rating pe procentajul gajarii, conform cu gradul de calitate al gajului.
|
